邱春城 海通證券

　　新海股份從事打火機、點火機等快速消費品的生產，公司生產規模和技術處于全球前列。隨募集資金項目達產，產品檔次提高，公司收入和利潤有望快速成長。建議申購。合理價值為15.0元左右。

　　產能向國內轉移。塑料打火機等產品是日用快速消費品，使用面廣，消耗量大。由于生產成本等因素的制約，發達國家的打火機制造業務正加速向以中國為代表的發展中國家轉移，傳統的國際打火機生產商中的一部分已不再直接從事打火機生產，而是利用其品牌和營銷渠道優勢，通過貼牌生產方式維持其打火機業務，另外一部分正在逐步退出打火機業務。

　　公司分析。公司主營業務收入最近三年來保持了持續增長，打火機一直是公司主營利潤的主動力。雖然原料漲價，但公司的主導產品打火機等競爭力強，價格走高，導致綜合毛利率逐漸上升。

　　公司競爭力。公司是一家自然人控股的公司，管理到位。生產規模處于國內首位，行業地位突出，在全球具備明顯競爭優勢。

　　募集資金項目評價。由于現有部分產品產能吃緊，募集資金項目有效擴充產能和提升產品檔次，發展前景好，存在明確的成長空間。

　　盈利預測。根據海通利潤預測模型，我們預計公司2007~2009年的攤薄每股收益分別為0.65元、0.82元和0.98元。

　　投資建議。我們認為公司上市后合理內在價值在15.0元/股左右。建議參與申購。

　　主要不確定因素。原料價格上升；公司出口比重比較大，受

匯率變動、稅收優惠政策、政府補貼和出口退稅率的變動影響大；公司資產負債率比較高；但我們預期公司的抵抗風險能力在上市后逐漸增強。

　　1.公司概況

　　1.1股東概況

　　公司本次IPO發行1700萬股，占發行后總股本的25.00%，發行后總股數達到6800萬股。發行價格為10.22元/股。

　　本公司不存在控股公司或集團公司，是一家自然人控股的公司，控股股東為黃新華先生，現任公司董事長，持有2567.73萬股，占公司IPO后總股本的37.76%，第二大股東華成投資的控股股東是黃新華先生的妻子孫雪芬女士，此外，她還擁有總股本的3.03%的股份，第三大股東華加鋒現任公司副董事長、總經理，其余為30位自然人。如表1所示。

　　1.2主營收入：最近三年收入連續成長

　　新海股份主營打火機、點火槍和零配件等。屬于機械制造行業或者電氣制造，也可以歸類為家電行業中的快速消費品。

　　公司主營業務收入最近三年來保持了持續增長，2004年~2006年，公司主營收入分別為3551、51070和56899萬元，同比增長分別為52.2%、11.4%，實現凈利潤分別為1154、1997和2869萬元，同比增長分別為73%、43.7%，圖1為公司最近幾年主營收入構成變化。

　　1.3主營業務利潤：打火機是主營利潤的主動力

　　打火機在最近3年公司的主營利潤占比分別為57.55%、58.99%和63.86%，可見，打火機一直是公司主營利潤的主動力。如圖2所示。

　　1.4毛利率分析：原料漲價、主導產品價格走高，綜合毛利率逐漸上升

　　最近三年，主要原料價格逐漸上升，但是公司的產品具備一定競爭力，噴霧器價格走低，但主導產品打火機等價格逐漸上升，導致毛利率上升，如表2、表3和圖3所示意。

　　具體分析如下：

　　2003年度以來，受國際市場原油價格大幅上漲的影響，公司產品的主要原材料AS塑料、ABS塑料、丁烷氣等價格也出現上漲，使得公司產品單位成本出現上升；2005年7月匯率改革，

人民幣升值約2%，減少了公司出口產品按人民幣計價的收入，對公司造成了一定程度的影響。

　　面對這些不利因素，公司的綜合毛利率水平仍不斷提升，主要原因有以下幾點：

　　打火機產品毛利率不斷提高的原因有：(1)加大新產品開發力度，開發出的新產品銷售價格較高；(2)受產能不足限制，由于產品在國際市場供不應求，公司產能不能滿足市場的全部需求，為獲得更多收益，公司決定優先生產和銷售高毛利率產品，放棄了部分低毛利率產品的國際定單，從而提高了公司打火機產品的毛利率水平；(3)提高產品售價，轉移了原材料價格上漲等不利因素的影響。以電子打火機為例，2004年度出口平均單價為0.086美元，2005年度出口平均單價提高到0.095美元，漲幅超過10%。通過提高產品售價，公司轉移了原材料價格上漲、人民幣升值等不利因素的影響，公司打火機的毛利率反而有所提高；(4)公司加強了成本控制和管理；(5)產品規模效應開始顯現，產品平均單位固定成本明顯下降。

　　2.行業分析與公司競爭力分析

　　2.1打火機

　　打火機行業發展趨勢

　　塑料打火機是日用快速消費品，使用面廣，消耗量大，最初在一些發達國家生產與消費。從國際市場看，由于生產成本等因素的制約，發達國家的打火機制造業務正加速向以中國為代表的發展中國家轉移，傳統的國際打火機生產商中的一部分已不再直接從事打火機生產，而是利用其品牌和營銷渠道優勢，通過貼牌生產方式維持其打火機業務，另外一部分正在逐步退出打火機業務。

　　市場容量

　　據統計，全球每年的各類打火機需求量約為200億只，其中95%以上是塑料打火機。

　　中國是全球打火機消費量最大的國家，年需求量約為90億只左右，約占全球市場的45%，其中只有1%左右屬于高品質打火機；歐盟市場每年市場需求量約為17億只，占全球需求量的8.5%；美國市場每年需求量約為10億只，占全球市場的5%；日本市場打火機年消費量約在6億只左右，占全球需求量的3%；中東市場全年市場需求量約為5億只，占全球需求量的2.5%。

　　供給與公司的地位

　　根據中國機電產品進出口商會統計：2003至2005年，中國分別出口打火機52.02億只、58.86億只和65.88億只，中國出口量占全球其他打火機市場需求量的60%左右。2005年本公司出口打火機4.75億只，占當年中國打火機總出口量的7.21%。

　　歐洲市場是公司產品的主要市場，年銷售額占公司總銷售額的50%左右，但是，從分國家市場看，公司在歐洲市場主要集中在荷蘭、德國和法國三個市場，在其他歐盟國家的市場份額仍然很低，有些國家的市場才剛剛起步，公司在歐盟市場的發展空間仍然巨大。日本市場是公司僅次于歐洲的第二大市場，盡管公司產品在日本市場的占有率較高，但是遠未達到飽和地步，近三年來，本公司通過新產品開發、增加表面處理花樣等措施，不斷提高日本市場的銷售量和銷售額，日本市場對公司產品的需求一直保持較強增長態勢。另外，公司在中東市場和美國市場均起步不久，未來的市場空間巨大。

　　競爭對手情況

　　目前，國外打火機生產廠商只剩下為數不多的幾家，其中比較著名的有法國上市公司BIC，瑞典上市公司SWEDISH MATCH，西班牙的FLAMAGAS和日本TOKAI等。從國內市場看，目前供應國內市場的多為規模較小的打火機生產企業，這些企業由于生產規模小、技術裝備落后、缺乏檢測手段，其絕大部分產品質量無法達到國際ISO9994(2002版)、日本SG及美國ASTM標準的要求，在生產和消費階段均存在較大的安全隱患。隨著我國打火機行業生產與消費安全管理的不斷加強與規范，對打火機行業投資規模及生產條件的要求逐步提高，為數眾多的小規模打火機企業將因不符合安全生產及投資規模的要求而被淘汰，市場將進一步趨于集中。

　　本公司的競爭對手分為兩個層次，第一層次是國際知名的打火機企業，如法國上市公司BIC，瑞典上市公司SWEDISH MATCH，西班牙的FLAMAGAS和日本TOKAI等。

　　這類競爭對手的產品與本公司以自有品牌銷售到發達國家的產品形成競爭。隨著公司品牌知名度的擴大和產品質量的進一步提升，本公司與上述公司在市場競爭中的力量對比格局將發生重大變化，本公司的市場份額將逐步提高。第二個層次的競爭對手是國內規模較大的塑料打火機制造企業，主要包括廣東百得打火機有限公司、寧波舜虹火機制造有限公司等。這些公司主要從事打火機出口業務，在打火機出口業務上與本公司形成競爭關系，由于本公司的行業地位明顯高于上述公司，因此在市場競爭中處于有利地位。

　　另外，由于本公司擁有多個CR專利，積累了一定的CR打火機制造和出口經驗，在歐盟實施CR法規后，本公司的競爭優勢將更加明顯。

　　2.2點火槍

　　點火槍是20世紀90年代在中國快速崛起的一種新興日用五金產品。點火槍與打火機原理相同、結構相近，由于其具有較長的點火槍管，多用在不宜使用打火機的點火場合，如野營、燒烤、爐具及蠟燭點燃等。點火槍最初在一些發達國家生產與消費。

　　需求

　　據統計，目前全球點火槍年需求大約在2.3—2.6億支之間，其中北美、歐洲、日本是三個主要市場，占全球市場份額的90%左右。具體需求分布如下：北美市場，年需求量占市場份額的50%左右，約1.2—1.3億只。歐洲市場，年需求量占市場份額的30%左右，約6000—8000萬只。日本市場，年需求量占市場份額的12%左右，約3000萬只。其它市場(包括中東、澳大利亞、南美等)，年需求量約占市場份額的8%左右，約1500—2000萬只。

　　供給

　　目前，中國已經成為全球點火槍市場最主要的制造地，年產量在1.4億支以上，幾乎壟斷了全部中低檔市場份額。TOKAI公司是主要的高端市場供應商，年產量在6000萬只左右。全球點火槍生產能力初步統計如下：

　　日本TOKAI年產量約2000萬只。墨西哥TOKAI年產量約2000萬只。德國TOKAI，年產量約2000萬只。其它地區，年產量約3000萬只。

　　寧波地區，年產量約1—1.2億支，主要為塑料點火槍。溫州地區，年產量約2000萬只，主要為金屬點火槍。中國其它地區，年產量約2000萬只。

　　2.3公司競爭力

　　公司是國內技術水平最高、產銷規模最大、產品質量最好、綜合實力最強的塑料打火機制造商，連續六年被中國機電進出口商會根據海關統計數據認定為打火機出口額最大的企業，每年打火機出口額均占全國當年打火機總出口額的十分之一以上。

　　1999年至2002年間，本公司連續三次贏得國際反傾銷訴訟，是中國加入WTO后第一批贏得國際反傾銷訴訟的企業，是國內打火機行業中第一家越過打火機CR技術壁壘的企業，也是中國打火機行業第一家參與制定打火機安全國際標準的企業。2004年，公司受邀作為主要起草單位參與制訂打火機安全與質量國家標準。

　　2006年10月，本公司榮獲中國國家質量監督檢驗檢疫總局和中國國家標準化管理委員會聯合頒發的首屆“中國標準創新貢獻獎”三等獎。

　　3.募集資金和重大資本支出：前景好、達產后收入翻番

　　由于近三年來公司產品出口定單持續增長，公司產能長期處于飽和狀態，為擴大產能以滿足市場需求，公司的資本性支出較大。

　　本次募集資金扣除發行費用后將投資二方面：(1)投資1600萬元完成對江蘇新海廠房和設備的投資，預計2006年度已完成投資；(2)本次發行募集資金有關投資：年產3.6億只塑料電子打火機技改、年產1000副精密模具技改和年產4000萬只點火槍技改等三個項目，項目總投資21853萬元。如表3所示。

　　我們預期，本次募集資金投資項目達產后，每年實現的銷售收入、利潤總額分別為65180、9613萬元，比2006年度對應的56899、4043萬元翻番還多，更重要的是，相關項目投產達產期都比較短，在較快時間內就可以形成效益，因此，我們預期，2009年公司銷售收入和利潤有望翻番。

　　從項目進展和生產特性來看，已經開始投入并逐漸產生效益。

　　4.利潤預測與估值分析

　　4.1利潤預測的基本假設

　　我們假設2007、2008和2009年公司的銷售收入成長率分別為30.00%、25.00%、和23.00%，這樣等于項目全部達產后，銷售收入增加2倍。主營業務利潤率初步假設隨新產品的推出，逐漸上升，分別為18.26%、18.76%和18.76%。

　　我們假設管理費率和營業費類分別維持在2006年的水準，分別為6.55%和2.16%，少數股東權益我們假設維持在前三年的平均水平15.60%,所得稅率我們假設逐漸上升，2007年起的三年水準分別為從18.00%、22.00%和24.00%，最終得到利潤預測如三大附表所示。

　　4.2市盈率相對估值

　　2005、2006和2007年國內相似的行業龍頭的企業PE(估值)平均值分別為67、43和30倍，而新海股份按照發行價計算的PE分別為35、24和16倍，公司的估值水平被低估，上升空間較大。

　　公司與電子類公司無直接參照，我們只能按照國內類似行業地位的所謂全球小行業巨人進行對比，并且選擇其中的小盤

股票，他們的定價應該有一定相互參考性，出于穩健原則，按照相關公司的股票價格的下限，對新海股份進行定價，按照2006年35倍、2007年25倍的PE計算，則新海股份的合理定價在14.70~16.25元之間。

　　目前市場普遍給予中小盤股一定程度溢價。同時，我們認同公司的成長性，我們認為公司上市后股價在15.00元左右比較合理，建議參與申購。

　　5.投資風險

　　我們認為新海股份的主要投資風險在于：

　　1)原料價格上升；2)公司出口比重比較大，受匯率變動、稅收優惠政策、政府補貼和出口退稅率的變動影響大；3)公司資產負債率比較高、財務杠桿的過度可能使公司面臨較高的財務風險。

　　但是，隨公司成功上市，財務風險降低，此外，由于企業生產業務競爭力比較強，我們預期隨產銷規模公司的進一步提高，公司的抗風險能力增強。

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