丁頻 海通證券

　　順鑫農業發布2006年年度報告。報告期內，公司實現主營業務收入320965萬元，比去年同期增長10.38%，利潤總額11973萬元，比去年同期增長8.33%，凈利潤9617萬元，同比增長8.18%，每股收益0.24元，基本符合我們前期的預測。

　　核心業務增長迅速，是未來業績快速增長的保證。盡管公司的各項業務在2006年有漲有落，但正如我們在前期報告中一直強調的是核心業務的快速發展已預示了公司未來的成長。白酒、肉制品和市場將是公司未來發展的核心業務。白酒業務2006年實現收入44326萬元，同比增長44.94%，毛利率達到50.84%，較上年同期的46.93%略有上升。噸酒價格繼續上升，2006年達到12102元/噸，同比增加984元/噸。牛欄山酒廠的盈利達到3093萬元，同比增長49.93%。2006年，公司屠宰生豬362.5萬頭，同比增長20.8%；銷售生肉制品25.7萬噸，同比增長23.6%；銷售熟肉制品7630噸，同比增長40%。肉制品實現收入207596萬元，同比增長13.61%，毛利率達到4.95%，較上年同期的4.60%上升明顯。但相比三季度報告的5.13%略有下滑，我們認為主要原因是生豬收購價格在第四季度上升明顯。但從整個肉制品加工的發展思路看，我們注意到公司除了保持在北京地區生鮮產品的壟斷地位外，還有意在熟食制品上有所發展，我們認為這樣的產品結構調整對提升肉制品加工業務的毛利率是相當有益處的。

　　果蔬汁業務和種豬收入大幅下滑，與公司的戰略調整和搬遷有關。2006年，公司果蔬汁業務實現收入22581萬元，同比下降29.53%，這與牽手果蔬汁的戰略調整有關。首先，公司收縮了戰線，今后的主要精力就是經營以北京市場為主的華北市場。其次，管理層經歷了調整。種豬收入4792萬元，同比下滑48.72%。為進一步提高種豬的品質，公司對現有種豬進行了更新換代，大力引進國外先進種豬品種。同時，為避免病菌的傳播，公司對原有豬場進行了改造拆遷，對部分種豬進行了低價處理，以上原因導致公司種畜養殖業收入比去年同期下降48.72%，導致小店蓄禽良種的盈利在2006年下滑44.87%，我們認為2007年上述因素已經消除，利潤將恢復至1800萬元左右的正常水平。

　　費用控制初見成效。2006年，公司營業費用同比下降6.37%，管理費用增長9.07%，較2005年增長28.95%的速度也有下降，費用控制已初見成效。但財務費用同比大幅增長150.80%，主要原因是公司貸款增加，購買了集團公司的土地。我們認為伴隨著公司戰略規劃和股權激勵的完成，費用節約也將對公司盈利增長貢獻力量。

　　盈利預測與投資建議。我們維持對公司2007和2008年的盈利預測，每股收益分別為0.38和0.50元。綜合考慮公司未來的成長性和多元化經營應給予的折價，我們認為給予公司25-30x PE是合理的，以2007年0.38元計算，則合理價格為9.50-11.40元，維持“買入”的投資評級。

　　主要不確定因素。多元化經營對管理層的要求更高，存在管理不善的風險。