詹文輝 海通證券

　　公司是電工儀器儀表行業的民營小企業，主要業務集中在用電管理系統和電能表的生產和銷售上，是細分市場上有力的競爭者之一。

　　公司是專業生產用電自動化和電子式電能表的主要企業。主要產品包括用電自動化產品、電力操作電源、電子式電能表以及標準儀器儀表等幾大類。2005年公司在用電管理系統市場占有率排名第二，在標準儀器儀表市場的占有率一直位居行業第一。公司擁有細分行業的領先核心技術，是國內電力自動化產品和儀器儀表行業有力的競爭者之一。

　　用電管理系統未來幾年將快速增長。從2004年開始，國內一些省份已經不同程度地啟動了用電管理系統。浙江、廣東、四川等省份目前的覆蓋程度較高。我們預計在2010年前，用電管理系統市場將呈現快速增長的態勢，未來5年的市場總容量將達80億元左右。2010年后該市場的需求可能進入平穩增長階段，新增需求主要來源于存量的用戶升級換代和新增用戶。

　　電子式電能表強烈擠占傳統感應式電能表市場份額。近年來國內電子式電能表產品需求快速增長，普通電能表的銷售止步不前，感應式電能表正在向全電子式電能表發展，高性能電能表不僅占據了電能表市場的全部增量，而且強勁地擠占著傳統感應式電能表的市場份額。到2005年高性能電能表銷售收入已達37.96億元，超出普通電能表40.90%。

　　募集資金投資項目主要用于現有業務的產能擴張和業務拓展。所有募集資金項目都用于投資現有的CL7100用電管理系統擴建項目和電子式電能表擴建項目。總投資11000萬元，其中CL7100用電管理系統擴建需投資5000萬資金，項目投產后CL7100用電管理系統的生產能力將由年產1.85萬臺提高到4.65萬臺，產能增長幅度為151.35%；電子式電能表項目需投資6000萬元，項目投產后電子式電能表的產能將由年產3.5萬臺提高到22.5萬臺，產能增長幅度高達542.86%。

　　盈利預測與投資建議。根據海通

證券研究所DCF盈利預測模型，我們預計公司2006-2008年的攤薄每股收益分別為0.70、0.75和0.93元。綜合P/E和DCF估值結果，我們認為公司

股票的合理價位在7.96-15.00元之間，發行價格11.00元，建議申購。

　　1.公司是生產電能儀表和用電管理系統的民營企業

　　科陸電子成立于2000年11月，主要業務包括用電子自動化、電力操作電源、電子式電能表和標準儀器儀表等，曾經于2003年獲得過深圳市“50強民營企業”稱號。

　　1.1在用電管理系統和電能儀表業務上具有較強的競爭力

　　公司屬于電力二次設備行業中用電自動化產品的主要供貨商，其主導產品用電管理系統2005年的國內市場占有率達16.50%，居國內行業第二；標準儀器儀表的市場占有率達20%，連續三年位于國內市場前兩名。公司在電能儀表和用電管理系統市場具有一定的競爭優勢。

　　1.2用電管理系統需求將快速增長

　　用電管理系統是通過對配電變壓器和終端用戶的用電數據進行采集分析，實現用電監控、復合管理、線損分析，最終達到自動抄表、錯峰用電、用電檢查、負荷預測和節約用電成本等目標。用電自動化位于電力自動化發電、輸電、變電、配電和用電的末端，是近年來發展起來的電力二次設備新興業務。

　　加強需求側管理，不僅是下游用戶的需要，也是發改委和國家電網的要求。發改委提出的一系列關于加強用電需求側管理辦法中均提到要在技術上能做到用戶用電的現場管理和負荷控制管理。國家電網也出臺了《關于加快電力營銷現代化建設指導意見》，文件要求各級電網公司2007年以前完成300千伏以上電能量采集平臺和市場管理模塊，2010年以前完成50千伏安及以上電能量采集平臺及監控平臺，電力需求側管理模塊、客戶關系管理模塊、營銷輔助分析決策模塊建設等。

　　從2004年開始，國內一些省份已經不同程度地啟動了用電管理系統。浙江、廣東、四川等省份目前的覆蓋程度較高。我們預計在2010年前，用電管理系統市場將呈現快速增長的態勢，未來5年的市場總容量將達80億元左右。2010年后該市場的需求可能進入平穩增長階段，新增需求主要來源于存量的用戶升級換代和新增用戶。

　　1.3公司在用電自動化市場占據重要地位

　　用電自動化業務是電力二次設備行業中較晚發展起來的新興業務，行業前景看好，但市場容量較小。目前行業內的主要競爭者為長沙威勝儀表、科陸電子、華立科技以及杭州華隆電子等十多家企業。行業集中度較高，但由于目前整個行業的供應能力尚不足以滿足國內需求，產品毛利率較高，競爭激烈程度相對較低，市場結構較為穩定。

　　1.4電能表市場目前處于更新換代期

　　我國電工儀器儀表行業市場化程度較高，行業內企業數量眾多，多種經濟成分、多種經營方式、多種生產規模的企業并存，市場競爭較為激烈。“十五”期間全行業的平均增長率僅為2.53%，總體銷量增長緩慢。不過近年來國內電子式電能表產品需求快速增長，普通電能表的銷售止步不前，感應式電能表正在向全電子式電能表發展，高性能電能表不僅占據了電能表市場的全部增量，而且強勁地擠占著傳統感應式電能表的市場份額。到2005年高性能電能表銷售收入已達37.96億元，超出普通電能表40.90%。

　　目前電子式電能表的市場容量約為80億元左右。標準儀器儀表的市場容量約為3-5億元，市場相對穩定。從未來市場需求來看，多功能電能表和電子式電能表的領域市場容量較大，增長最為迅速。

　　1.5公司在高性能電能表市場還需積極開拓

　　科陸電子目前在標準儀器儀表領域占據12.5%的市場分額，與思達高科共同占據該細分市場的龍頭地位。但由于標準儀器儀表市場容量極為有限，增長較為平緩，因此未來的電能表增長主要依賴多功能電能表產品。

　　目前我國低檔電能表產品的生產能力過剩，供大于求。但多功能電能表、多費率電能表、預付費電能表、載波電能表、多用戶電能表等高性能電能表尚不能滿足國內市場需求。國內生產多功能電表的廠家大約有40多家，但其中完全能夠滿足電力運營企業質量和技術要求，且技術先進、持續開發能力強的企業大約有10家企業，這10家企業的多功能電能表的銷售額就占了國內總銷售額的60%。

　　目前，生產多功能儀表的國內廠商主要有華立儀表集團股份有限公司、長沙威勝儀表、江蘇林洋電子有限公司、杭州華隆電子技術有限公司、蘭吉爾表計(珠海)有限公司、深圳浩寧達電能表制造有限公司、天正集團有限公司等。科陸電子的多功能電表目前的市場占有率僅為1.83%，還需要在這一市場上積極開拓。不過公司是國內第一臺0.2S級多功能電能表的生產廠家，在技術上已達到國際先進水平，在0.5S級以上高端多功能電能表上公司具有較強的技術優勢，未來需要解決的主要問題是將公司的技術優勢轉化成市場競爭優勢，擴大多功能電能表的產能，積極開拓市場。

　　2.募集資金全部用于擴大現有產能

　　公司此次募集資金投資項目如表2所示。所有募集資金項目都用于投資現有的CL7100用電管理系統擴建項目和電子式電能表擴建項目。總投資11000萬元，其中CL7100用電管理系統擴建需投資5000萬資金，項目投產后CL7100用電管理系統的生產能力將由年產1.85萬臺提高到4.65萬臺，產能增長幅度為151.35%；電子式電能表項目需投資6000萬元，項目投產后電子式電能表的產能將由年產3.5萬臺提高到22.5萬臺，產能增長幅度高達542.86%。

　　預計公司募集資金項目可在2007年下半年部分達產，至2009年完全達產。平均產能增長率在50%以上。公司預計如果募投項目的固定資產投資按計劃實現收益，公司將每年新增凈利潤3954.68萬元。隨著主營業務規模的擴大，公司的核心競爭力將大大增強。

　　3.不確定性因素

　　公司面臨的主要不確定性因素有以下幾個方面：

　　市場競爭風險。公司的主要產品包括用電自動化、電力操作電源、電子式電能表、標準儀器儀表系列產品等，其中用電自動化和標準儀器儀表市場占有率居國內前兩名，電子式電能表的市場占有率比較小。由于各細分市場的市場總容量相對較小，目前國內電能表市場的競爭已趨激烈，與行業內一些大型的電能表生產廠家如思達高科、華立儀表集團相比，公司規模相對較小，毛利率較高，不排除行業競爭加劇后，公司業務面臨毛利率快速下降的風險。

　　稅收優惠依賴的風險。科陸電子于1998年起獲得“二免三減”企業所得稅的優惠政策，2002年獲準“兩免三減”稅收優惠政策期滿后，延長三年減半征收企業所得稅的優惠，即1998、1999年免征企業所得稅，從2000年起至2005年止即按7.5%稅率計算企業所得稅。2006年以后將不再享受所得稅減半征收的優惠，稅率恢復至15%，將影響以后年度的凈利潤。科陸電子的子公司科陸軟件則從2004年、2005年免征企業所得稅，從2006年起至2008年止即按7.5%稅率計算企業所得稅，同時享受自2000年6月24日起至2010年底以前，對增值稅一般納稅人銷售其自行開發生產的軟件產品，按17%的法定稅率征收增值稅后，對其增值稅實際稅負超過3%的部分實行即征即退政策。2004、2005及2006年度公司稅收優惠金額占同期凈利潤的比例達21.70%、27.56%、13.49%，公司的經營業績對稅收優惠具有較高的依賴性。由于科陸電子母公司從2006年所得稅稅率由7.5%恢復為15%，預計所得稅率變化對科陸電子未來年度凈利潤的影響數在4%左右。

　　對下游行業的依賴風險。公司主營業務較為單一，90%以上客戶屬于電力行業，雖然公司近年來的營銷渠道逐漸向全國建立，但主營業務的增長仍然高度依賴國內電力行業的發展，如果國家宏觀政策或電力體制變革導致電力行業波動，則公司發展將受到較大影響。

　　小企業成長中的不確定性。由于公司現有規模較小，雖然目前發展勢頭良好，成長性較好，但由于抵御各種風險的能力較差，公司業績波動的可能較大，業績的可預測性較差。。

　　4.業績預測及估值

　　4.1基本假設與業績預測假設條件：

　　(1)公司募資項目投入后均能夠按照預計進度完成并產生效果。

　　(2)產品售價和毛利率保持相對穩定，沒有發生惡性競爭。產品投產后市場需求基本穩定，其他運營環境沒有重大變化。

　　(3)本次發行1500萬股，盈利預測按照6000萬總股本計算。

　　我們采用海通財務預測模型對公司進行測算。公司主要產品銷售收入和毛利率如表3所示。

　　4.2 DCF估值

　　基于9.46%的貼現率、1%的永續增長率(估值過程參見表4)，利用海通DCF估值模型計算公司內在價值，科陸電子發行新股后每股內在合理價格為7.96元。

　　敏感性分析(參見表5)：取折現率8%-10%，永續增長率1%-2%，利用海通估值模型計算，科陸電子的內在價格在7.40-11.45元之間。

　　4.3市盈率估值

　　科陸電子的主要產品為用電自動化產品和電能表產品。我們選取目前A股主板中具有的相近業務的公司作為對比參照。

　　A股主板市場的電能儀表公司主要有思達高科(000676)和華立科技(600097)，但這兩個公司的經營業績一直較差，目前的市盈率顯著高于大盤平均水平，其估值水平不具有可比性。在中小板上市的威爾泰(002058)上市后業績即宣告大幅下滑，當前市盈率高達55倍以上，可參考性較差。相比之下，香港上市的威勝儀表(3393HK)與科陸電子的業務結構和毛利率水平更為相近，可比性更強。目前威勝儀表在香港市場2007年的預測市盈率為14.7倍，香港市場歷來對小市值股票的定價偏低，科陸電子在中小板市場的估值水平底線可參考威勝儀表。同時我們認為目前A股市場從事電能儀表行業的國內上市公司均屬于業績較差的公司，其合理估值水平應該有較大幅度的折扣。

　　考慮企業未來的成長性和在電力自動化、電子式電能表行業的競爭地位，我們認為給予科陸電子15-20倍的市盈率是較為合理的估值水平，即公司的合理價位在11.25-15.00元之間。

　　綜合PE、DCF估值結果，我們認為公司股票的合理價值區間為7.96-15.00元，發行價格11.00元，在公司的的合理價格區域內，考慮中小板新股上市溢價因素，建議申購。

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