彭昊 新時(shí)代證券

　　投資要點(diǎn)：

　　永新的上游原材料市場(chǎng)價(jià)格深受石油價(jià)格影響，06年石油價(jià)格升至78美元/桶時(shí)，導(dǎo)致公司第三季度毛利率跌至12.1%，而四季度毛利率回升到17.6%。隨著原油價(jià)格的回落，相應(yīng)的化工原料價(jià)格也將滯后性的回落，困擾永新的成本高企的問(wèn)題將得到緩解。

　　永新在毛利率水平下跌的情況下，依然維持了利潤(rùn)的穩(wěn)定，尤其是ROE一直保持較高的水平。永新的發(fā)展前景取決于公司整合行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的進(jìn)展，但是過(guò)去幾年來(lái)采取的收購(gòu)行動(dòng)比較謹(jǐn)慎，本著收購(gòu)一家成功一家的精神，降低了未來(lái)并購(gòu)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，反映了公司穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。

　　出口業(yè)務(wù)是公司去年才開(kāi)展起來(lái)的新業(yè)務(wù)，主要出口產(chǎn)品為真空鍍鋁膜。06年全年出口總值773萬(wàn)RMB。07年開(kāi)始迅猛增長(zhǎng)，有望達(dá)到3000萬(wàn)RMB。實(shí)際上，出口業(yè)務(wù)的毛利率遠(yuǎn)高于內(nèi)銷(xiāo)的毛利率，可以達(dá)到20%左右，據(jù)此估算，07年出口業(yè)務(wù)可以貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)300萬(wàn)元。

　　預(yù)計(jì)公司07年EPS為0.64元。在包裝類(lèi)上市公司中，永新的PE最低，而資產(chǎn)盈利能力卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其它公司。理應(yīng)享有目前高水平的估值，我們認(rèn)為永新23-25倍PE是合理的。按07年業(yè)績(jī)計(jì)算，相對(duì)應(yīng)的股價(jià)為14.72-16元。目前的股價(jià)給予推薦評(píng)級(jí)。

　　公司有望擺脫原材料價(jià)格高企帶來(lái)的困境永新股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)為彩印復(fù)合包裝產(chǎn)品和真空鍍鋁膜產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷(xiāo)售。06年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率為3.5%，超越江蘇彩華(占有率2.7%)

　　成為塑料彩印行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)。

　　彩印復(fù)合包裝產(chǎn)品生產(chǎn)所需的原材料主要是BOPP、PET、CPP、PE薄膜及其粒料等，在生產(chǎn)成本中所占的比例不低于50%，鍍鋁膜產(chǎn)品生產(chǎn)所需的原材料主要是鍍鋁級(jí)PET、鍍鋁級(jí)CPP薄膜，在生產(chǎn)成本中所占的比例不低于70%。這些原材料市場(chǎng)價(jià)格受石油價(jià)格影響，06年石油價(jià)格升至78美元/桶時(shí)，導(dǎo)致公司第三季度毛利率跌至12.1%，而四季度毛利率回升到17.6%。

　　隨著原油價(jià)格的大幅回落，相應(yīng)的化工原料價(jià)格也將滯后性的回落，困擾永新的成本高企的問(wèn)題將得到緩解。

　　通過(guò)收購(gòu)克服分散的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)塑料軟包裝行業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)非常分散，較低的進(jìn)入門(mén)檻使得行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)者眾多，全國(guó)共有兩千多家企業(yè)，沒(méi)有一家企業(yè)占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)份額，也沒(méi)有一家企業(yè)能對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展具有重大影響。彩印相對(duì)簡(jiǎn)單的生產(chǎn)工藝使經(jīng)驗(yàn)曲線很難發(fā)生作用，所以永新降低成本的手段是向上游薄膜發(fā)展，通過(guò)公司CPP項(xiàng)目的實(shí)施，也就是年產(chǎn)2.4萬(wàn)噸多功能高阻隔包裝膜技改項(xiàng)目的實(shí)施，向上游延伸產(chǎn)業(yè)鏈。該項(xiàng)目生產(chǎn)出來(lái)的薄膜，可以為公司真空鍍鋁膜生產(chǎn)配套，由公司自己鍍鋁，大大提高了永新真空鍍鋁膜產(chǎn)品在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力。

　　該行業(yè)還有一個(gè)無(wú)法克服的弱點(diǎn)，對(duì)上游的化工原料生產(chǎn)企業(yè)和下游終端用戶(hù)的價(jià)格談判力都較弱，幾乎無(wú)法獲得規(guī)模采購(gòu)的優(yōu)勢(shì)以及獲取產(chǎn)品溢價(jià)的空間。普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為，塑料軟包裝行業(yè)的過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)壓低了行業(yè)的盈利水平，企業(yè)似乎很難獲取領(lǐng)投資者滿(mǎn)意的利潤(rùn)率。但現(xiàn)實(shí)的情況是，永新股份在毛利率水平下跌的情況下，依然維持了利潤(rùn)的穩(wěn)定，尤其是ROE一直保持較高的水平。分析永新毛利率下跌的原因，大部分來(lái)自于原料價(jià)格的上漲，并非產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性原因，一旦原料價(jià)格下跌，公司的毛利率水平就將回到過(guò)去的水平。

　　這種分散產(chǎn)業(yè)背后蘊(yùn)含的機(jī)會(huì)則是：彩印企業(yè)與用戶(hù)一旦形成客戶(hù)關(guān)系，通常都是長(zhǎng)期牢固的關(guān)系，因此，零散的局面稍加集中，回報(bào)就很高。而且競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都較弱小，進(jìn)行報(bào)復(fù)的威脅不大。

　　公司04年收購(gòu)了廣州合群包裝有限公司(更名為廣州永新)，06年收購(gòu)了河北�？ò�裝材料集團(tuán)有限公司，廣州永新經(jīng)過(guò)兩年的整合，06年度實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入9,144.64萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)95.42%；主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)1,292.09萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)300.10%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)711.80萬(wàn)元，比上年同期-92.30萬(wàn)元增長(zhǎng)804.10萬(wàn)元，預(yù)計(jì)07年利潤(rùn)仍將有一定幅度增長(zhǎng)。河北�？ㄓ捎谔幵谀ズ掀冢�07年利潤(rùn)預(yù)計(jì)和06年持平。

　　永新的發(fā)展前景取決于公司整合行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的進(jìn)展。公司通過(guò)整合行業(yè)內(nèi)企業(yè)提高市場(chǎng)份額的方向是堅(jiān)定的。但是過(guò)去幾年來(lái)采取的收購(gòu)行動(dòng)比較謹(jǐn)慎，將來(lái)仍然會(huì)采取循序漸進(jìn)的策略。通常，市場(chǎng)會(huì)對(duì)上市公司激進(jìn)的并購(gòu)行動(dòng)給予積極正面的回應(yīng)，但往往忽略了并購(gòu)中蘊(yùn)藏著極高的風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)去的研究反復(fù)證明，大多數(shù)的并購(gòu)都以失敗告終，整合并購(gòu)企業(yè)的挑戰(zhàn)，遠(yuǎn)比市場(chǎng)想象的要大。公司廣州并購(gòu)項(xiàng)目就經(jīng)歷了艱難的磨合過(guò)程，中間幾乎面臨失敗的危險(xiǎn)。因此，永新在并購(gòu)活動(dòng)采取的謹(jǐn)慎策略，無(wú)疑降低了未來(lái)并購(gòu)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，反映了公司穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。

　　出口業(yè)務(wù)有望迅速增長(zhǎng)出口業(yè)務(wù)是公司去年才開(kāi)展起來(lái)的新業(yè)務(wù)，主要出口產(chǎn)品為真空鍍鋁膜。06年全年出口總值773萬(wàn)RMB。07年開(kāi)始迅猛增長(zhǎng)，有望達(dá)到3000萬(wàn)RMB。實(shí)際上，出口業(yè)務(wù)的毛利率遠(yuǎn)高于內(nèi)銷(xiāo)的毛利率，可以達(dá)到20%左右，據(jù)此估算，07年出口業(yè)務(wù)可以貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)300萬(wàn)元。

　　醫(yī)藥包裝能否重點(diǎn)突破？

　　公司的募集資金項(xiàng)目年產(chǎn)6000噸防偽醫(yī)藥包裝材料技改項(xiàng)目投產(chǎn)后，銷(xiāo)售情況并不理想。由于永新是市場(chǎng)的新進(jìn)入者，而醫(yī)藥企業(yè)都有原先固定的供應(yīng)商，需要較長(zhǎng)的時(shí)間才能打開(kāi)銷(xiāo)售局面。目前公司已經(jīng)獲得武漢健民等大企業(yè)的訂單，正試圖在醫(yī)藥包裝的銷(xiāo)售上取得突破。

　　由于醫(yī)藥包裝市場(chǎng)空間巨大，如果永新在醫(yī)藥領(lǐng)域取得突破，意味著公司業(yè)績(jī)將大幅提升。

　　業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)

　　因公司增發(fā)還未進(jìn)行，本業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)未考慮07年公司增發(fā)后股本增大的影響。

　　估值及投資建議

　　預(yù)計(jì)公司07年EPS為0.64元。目前的股價(jià)07年P(guān)E是18.5倍。公司04年上市以來(lái)連續(xù)三年現(xiàn)金股息分紅，分別為0.3元/股、0.4元/股、0.4元/股，平均股息率超過(guò)4%。塑料軟包裝行業(yè)屬于消費(fèi)品配套行業(yè)，市場(chǎng)需求穩(wěn)定，不受

宏觀調(diào)控及其它經(jīng)濟(jì)政策的影響。永新良好的管理水平、低調(diào)謹(jǐn)慎的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格為公司的穩(wěn)健增長(zhǎng)提供了保障。

　　在包裝類(lèi)上市公司中，永新的PE最低，而資產(chǎn)盈利能力卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其它公司。理應(yīng)享有目前高水平的估值，我們認(rèn)為永新23-25倍PE是合理的。按07年業(yè)績(jī)計(jì)算，相對(duì)應(yīng)的股價(jià)為14.72-16元。目前的股價(jià)給予推薦評(píng)級(jí)。

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