李勃 長江證券

　　事件描述

　　風電注定是新能源市場長期關注的熱點，風電設備企業究竟是以技術取勝還是以市場取勝是值得投資者關注的問題。

　　我們實地調研了風電設備代表型企業——湘電股份，拜訪了公司證券事務代表和風電事業部總經理。

　　事件評論

　　一、現有業務結構公司的主要產品分為電機(含交流電機和直流電機)、車輛(含城軌)、水泵和備件產品等4大類。從2006年三季報財務數據看，電機和水泵是公司的主導產品。其中，電機產品占公司主營業務收入的比重超過50%，水泵占主營業務收入的比重為25%左右(水泵配套電機的產值約為水泵本身產值的40%)。另外，電機和水泵也屬于公司業務中盈利能力較強的產品，這兩類產品的毛利比重達到了80%以上，它們也成為了公司利潤的主要來源。

　　發改委預測到2010年，全國發電裝機容量將達到8.5億千瓦左右，平均每年將投產發電裝機容量4000-5000萬千瓦以上，年均增長7.8%左右。而有資料顯示，電動機的需求與發電設備的需求呈1:3.51的正比關系，據此分析，大型、中小型交流電動機產品在國內市場的有效需求會保持穩定增長。相比交流電機，由于直流電機產品有軍工市場需求支撐，因此增長速度會快于交流電機的增速。水泵產品主要是與電機配套，因此增速與電機產品相當。

　　二、未來增長點——風險與機會并存

　　1、我國可再生能源中長期發展規劃提出，到2010年將建成500萬千瓦風電機組，2020年規劃目標是3000萬千瓦。按照每千瓦設備造價6000～7000元的估計，2006～2010年，平均每年約有50億元的市場份額，年均增速超過30%；也有人預計到2010年我國風電裝機容量能達到1000-1200萬千瓦(甚至更樂觀的預測為2000萬千瓦)，推斷2006-2010年年均增長率有望超過45%。我們的觀點是，風電裝機容量超預期增長的可能性確實比較大，但增速的快慢可以完全受政府控制，我國目前風電發展的關鍵并不是要抓緊利用國外設備或引進技術建設大量風場(因為一定時期內我國根本不缺電)，而是要利用市場關注可再生能源的時機，集中有限資源，研制出具有自主知識產權的大型風力發電機組。

　　2、國產(民族品牌)風電設備份額有望在政策的支持下穩步提高。2006年中國風電新增裝機1445臺，容量為1.33GW(比發改委公布的數字高了30%)。國內企業占44.74%，對比2005年新增市場份額中國內產品占29.4%，明顯進步了不少。預計未來兩年間，價格仍然是國內風電企業的主要競爭優勢(MW級國內比國外價格低2000元/KW)，國產設備的新增裝機容量年增長速度超過50%，高于行業增速，替代進口的步伐在不斷加快。

　　3、影響風電設備招標的主要因素有三個，按照重要程度分別是：價格、技術成熟度、單位發電成本。以上三個因素決定了風電場能否可靠安全經濟地發電。我們認為，在未來的1-2年內，國內企業技術成熟度的差別不是很明顯，因此價格是決定因素；而2-3年以后，風電市場將趨于成熟，技術成熟度和風電設備的單位發電成本指標將變得更為關鍵。

　　4、與傳統產業相比，風電設備業務無疑是湘電股份未來最有潛力的增長點。不僅是因為風電市場規模巨大、行業快速增長以及國產化率的政策支持，作為傳統骨干機電設備制造企業的自身發展訴求和動力以及相關優勢也是重要原因之一。公司是國內少數定位高端風電整機市場的企業之一，基于歷史悠久的機電設備制造經驗和國有大型企業的實力，公司直接研制生產2MW以上機型的風電設備。

　　5、調研中我們了解到，風電設備研制成功的標志是完整地通過幾個環節：樣機設計、樣機制造、工廠試驗、現場試驗運行、小批生產和商業化規模生產。前四個環節是保證產品的技術可靠性和質量，最后兩個環節是解決產品成本的經濟性問題。可靠性是風電設備成功的關鍵評價因素。目前國內已經研制出MW級機組的企業不超過10家，公司擬利用“后發優勢”吸取，借鑒同行的經驗教訓，全面解決可能出現的各種可靠性難題，盡早達到實用化程度。2MW樣機預計4月份出來，全部采用國外零部件，之后的13臺大唐漳州訂單開始部分使用國產零部件。

　　6、風電設備企業究竟是以技術取勝還是以市場取勝是值得投資者認真關注的問題。我們認為無論哪種類型風電概念企業，都有自己適合生存的空間，只要市場定位合適、經營管理到位，都會有一定的發展機會，投資價值的大小取決于企業的進步表現和給投資者的帶來的信心。

　　四、盈利預測與投資評級

　　出于謹慎考慮，在預測公司的風電業績的時候，我們只考慮了公司已經明確能夠生產出來的訂單的收入和利潤貢獻，隨著樣機進展和后續訂單的增加，不排除調高對公司風電業績的預期。

　　備注：“樂觀情形”是指風電業務能夠按照公司的產能規劃發展

　　從預測的結果來看，公司目前股價已經比較充分體現了公司07-08年的業績，因此首次我們只給予“謹慎推薦”評級。但是在財務估值模型的時候，我們也注意到，公司在未來5年一直能維持30%的利潤增長，從這點來看，我們認為公司值得長期關注。

　　三、主要風險

　　1、樣機的成功制造并不代表新產品創新的順利完成，2MW風機商業化運行還需要滿足多方面的條件，最重要的標準——可靠性的保障來自現場運行和用戶的評價，有待跟蹤評價；

　　2、風電設備訂單的增加和風電設備收入的增加未必合拍，理由同上，因此市場過于樂觀的預期會導致股價的波動。