袁璐 光大證券

　　06年業績基本符合預期公司年報業績符合預期：2006年實現主營業務收入14.2億元，同比增長20.6%；實現凈利潤2.07億元，每股收益0.62元，同比增長27.4%。分配方案：現金紅利0.16元/股，派息率為26%，股息收益率0.4%；并每10股送3股紅股。

　　投資要點未來增長勢頭依然良好公司的抗腫瘤藥繼續放量銷售，其中兩個大產品奧沙利鉑和多西紫杉醇都是價減但量增，銷售額均超過3億元，符合我們之前的預期；同時伊利替康等新產品逐步跟進，產品梯隊良好。公司的麻醉陣痛藥在營銷隊伍到位后逐漸起步，主力產品開始出現較好的銷售增量。

　　財務穩健依然是恒瑞醫藥最大的特色恒瑞醫藥一直保持著穩健的財務報表，從06年開始，公司加大應收賬款壞帳計提力度。帳齡在三年以上的由50%改為100%、帳齡在2年以上3年以內的由30%改為70%、帳齡在1年以上2年以內的的由10%改為30%、帳齡在半年以上一年以內的由5%改為10%。這種壞帳計提比例基本上是醫藥公司內部最嚴格的計提方式。僅此一項，應收賬款壞帳準備較05年末增加1137萬元。

　　實際上，恒瑞醫藥的應收賬款06年僅有1.5億元，占全年銷售收入14.2億元的10.6%,而且有95%都是一年以內的應收賬款，壞帳可能性非常小。所以，我們認為，恒瑞醫藥加大壞帳計提力度，實際上是調減當前利潤的一種方式。05年恒瑞醫藥就通過增加固定資產折舊，每年增加計提近2000萬元來調減當前利潤。06年通過應收賬款壞帳計提和增加存貨水平，繼續調減當前利潤。實際上，恒瑞醫藥06年營業現金流(不考慮折舊和攤銷的稅后利潤)高達2.5億元水平，較當期凈利潤2.06億元增幅在25%左右。

　　研發費用目前仍是計入當期恒瑞醫藥一直另人關注的是其高額的研發費用，05年公司研發投入8000萬元，研發投入比7%；06年公司研發投入1.2億元，研發投入比8.45%。如此高昂的研發費用一直是計入當期費用，而沒有做資本化平滑。如果按照07年新會計準則要求，未來研發費用資本化有望帶來較大的利潤釋放。即使恒瑞繼續把研發費用計入當期，目前在研的品種中，創新藥艾瑞昔布、注射用頭孢他定他唑巴坦和卡屈沙星及注射液均等待進入三期臨床，同時有阿帕替尼等三個創新藥申報臨床。而市場預期艾瑞昔布最早能于07年底上市，預計08年實現8000萬元銷售收入和7000萬元的毛利，三年后市場銷量有望過億元。因此我們認為，即使恒瑞醫藥在08年有大額的研發費用攤銷，新藥艾瑞昔布的上市也能為恒瑞醫藥帶來部分利潤貢獻。

　　未來增長預期較為明確以公司現有的產品梯隊和經營能力來看，公司未來的增長預期仍然較為明確：奧沙利鉑基本成熟，多西紫杉醇還有很大的上升空間，而伊利替康的放量和麻醉陣痛藥的跟進將形成對公司未來業績增長的有力支持。預計公司07年和08年的每股收益分別為0.80元和0.98元，繼續保持每年25%左右的利潤增長速度。

　　估值有望繼續提升基于我們的盈利預測，該股07和08年預測市盈率分別為45倍和36倍，估值不算低。但是，考慮到公司未來較明確的成長性、非常穩健的資產質量、收購豪森藥業的預期以及仿創藥向原研藥轉型的醫藥公司，行業地位斐然，可以給于其估值上一定的溢價，因此我們依然維持對其“最優-1”的投資評級。

　　財務分析盈利能力分析：毛利率略為提升，營銷費用率略為下降，但總費用率提升，導致銷售凈利率略有下滑。

　　ROE較去年提升2%,達到歷史最高水平。

　　償債能力分析：當期的資產負債率僅有14%，基本沒有使用財務杠桿。

　　營運能力分析：應收賬款周轉天數繼續下滑，到目前僅有37.5天，創歷史最好水平，存貨周轉天數有所上升，而且存貨項目增加主要以庫存商品為主，達6500萬元,較05年4000萬元水平增長了62.5%，應收賬款與存貨周轉率出現較大背離，我們認為，這是公司有意提高存貨，以降低銷售收入增幅所致。經營性現金流遠遠超過凈利潤。