嚴(yán)浩軍 上海證券

　　公司概況

　　深圳市科陸電子科技股份有限公司于2000年11月30日由深圳市科陸電子有限公司依法整體變更設(shè)立。公司注冊資本3,000萬元。饒陸華先生為公司主要發(fā)起人、控股股東，持有公司2,940.60萬股股份，占股本總額的65.35%。

　　公司的主營業(yè)務(wù)為電力自動化產(chǎn)品和電工儀器儀表的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司的主營產(chǎn)品分為兩大類：電力自動化產(chǎn)品和電工儀器儀表產(chǎn)品。其中，電力自動化產(chǎn)品包括用電自動化和電力操作電源，電工儀器儀表產(chǎn)品包括電子式電能表和標(biāo)準(zhǔn)儀器儀表。

　　業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

　　通過調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，近幾年公司的主營業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)了較快增長。公司2004年、2005年、2006年主營業(yè)務(wù)收入分別為11,537.61萬元、16,653.64萬元、21,579.33萬元。2005年及2006年分別比上年增長44.34%和29.58%。公司近三年的主營業(yè)務(wù)收入主要來自電力自動化和電工儀器儀表產(chǎn)品，電工儀器儀表中的標(biāo)準(zhǔn)儀器儀表所占比重逐年下降，而電力自動化產(chǎn)品所占比重呈逐年上升的趨勢，2005年與2004年相比電力自動化產(chǎn)品比重增加了17.90%，主要由于公司2004年在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上作了一些調(diào)整，逐步從訂單金額較小的電工儀器儀表項(xiàng)目轉(zhuǎn)入訂單金額大，項(xiàng)目周期長的電力自動化產(chǎn)品，由于電力自動化產(chǎn)品生產(chǎn)周期長，所以公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整以后收入體現(xiàn)在了2005年。

　　公司的主營業(yè)務(wù)毛利率雖然繼續(xù)保持著較高的水平，但呈逐年下降的趨勢。公司2004年、2005年、2006年主營業(yè)務(wù)毛利率分別為47.60%、43.70%、39.44%，2005年度和2006年度的主營業(yè)務(wù)毛利率分別較上一年度下降3.90%和4.26%，公司產(chǎn)品毛利率持續(xù)較高主要是因?yàn)楣�司主要產(chǎn)品的附加值較高，而且公司產(chǎn)品定價略高于同行業(yè)產(chǎn)品；毛利率逐年下降的主要原因是由于各大生產(chǎn)廠商之間的競爭壓力增加、生產(chǎn)成本相應(yīng)上升以及調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)所致。

　　公司近幾年凈利潤保持了較快的增長。公司2004年、2005年、2006年凈利潤分別為1,317.54萬元、2,139.27萬元、3,449.19萬元。2005年凈利潤比2004年增長62.37%的原因主要是2005年銷售收入的增長是用電管理系統(tǒng)銷售增加所致。2006年凈利潤比2005年增長61.23%的原因主要是用電管理系統(tǒng)銷售增加，以及營業(yè)費(fèi)用和財務(wù)費(fèi)用比2005年減少422.17萬元所致。

　　競爭能力

　　公司具有一定的核心技術(shù)優(yōu)勢。在用電自動化領(lǐng)域：公司自主開發(fā)了名為“一種對電能量進(jìn)行遠(yuǎn)方采集的方法”的專利技術(shù)；在電力操作電源領(lǐng)域：公司是掌握新一代有源逆變技術(shù)的三個生產(chǎn)廠家之一，現(xiàn)已通過中國電力科學(xué)院高壓開關(guān)所的型式試驗(yàn)；在電子式電能表領(lǐng)域：公司利用在標(biāo)準(zhǔn)儀器儀表領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢，成功開發(fā)出國內(nèi)第一臺0.2S級電子式多功能電能表；在標(biāo)準(zhǔn)儀器儀表領(lǐng)域：公司開發(fā)了國內(nèi)第一臺全智能化電測量變送器檢定裝置CL301，成功實(shí)現(xiàn)了0.05級計(jì)量。

　　公司具有一定的人才優(yōu)勢。目前，公司擁有占員工總數(shù)30.93%的技術(shù)開發(fā)人員，該比例在同行業(yè)公司中位居前列。公司歷年投入的研發(fā)費(fèi)用平均在主營收入的6%以上，有力支撐了新產(chǎn)品的持續(xù)研發(fā)能力。2002年經(jīng)國家人事部批準(zhǔn)設(shè)立的企業(yè)博士后科研工作站更是為公司拓寬了產(chǎn)、學(xué)、研相融合的發(fā)展之路。

　　公司具有一定的品牌和營銷網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢。公司電力自動化產(chǎn)品在行業(yè)內(nèi)具有較高的知名度，生產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)電工儀器儀表產(chǎn)品已形成“科陸”品牌。公司已建立起了以北京、上海、武漢、成都、西安為二級中心的營銷網(wǎng)絡(luò)和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，近100位直銷業(yè)務(wù)代表直接面對客戶。公司營銷體系的響應(yīng)能力、服務(wù)技術(shù)水準(zhǔn)在同行業(yè)中處于先進(jìn)水平，現(xiàn)已與廣東、江蘇、四川等多個省市的電力公司建立了穩(wěn)定而長期的客戶關(guān)系。

　　公司具有一定的產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)勢。公司于2000年7月6日通過了德國TV管理服務(wù)有限公司ISO9001質(zhì)量體系認(rèn)證，并在2003年5月通過該公司ISO9001：2000國際質(zhì)量管理體系換版認(rèn)證工作；公司嚴(yán)格依據(jù)ISO9001國際標(biāo)準(zhǔn)，逐步建立起一套較完善的質(zhì)量管理體系，對產(chǎn)品設(shè)計(jì)開發(fā)、生產(chǎn)、安裝和服務(wù)實(shí)施全過程標(biāo)準(zhǔn)化的管理和控制。

　　盈利預(yù)測

　　募集資金項(xiàng)目已有先期資金投入，預(yù)計(jì)08年將有部分產(chǎn)能釋放。由于公司目前生產(chǎn)能力飽和，生產(chǎn)無法滿足市場需求，因此公司此次發(fā)行募集資金將全部投資于CL7100用電管理系統(tǒng)擴(kuò)建項(xiàng)目、電子式電能表擴(kuò)建項(xiàng)目兩個項(xiàng)目，項(xiàng)目總投資11,000萬元。項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司CL7100用電管理系統(tǒng)擴(kuò)建項(xiàng)目生產(chǎn)能力將由目前每年的1.85萬臺提高到4.65萬臺，增長幅度為151.35%，該項(xiàng)目已進(jìn)行設(shè)備投資274.20萬元，預(yù)計(jì)2008年投入使用，目完成后，年均新增銷售收入12,324.43萬元；電子式電能表擴(kuò)建項(xiàng)目生產(chǎn)能力將由目前每年的3.5萬臺提高到22.5萬臺，增長幅度為542.86%，該項(xiàng)目已進(jìn)行設(shè)備投資89.13萬元，預(yù)計(jì)2008年投入使用，項(xiàng)目完成后，年均新增銷售收入16,139.08萬元。項(xiàng)目全部達(dá)產(chǎn)后，公司每年可增加銷售收入28,463.51萬元，增加凈利潤3,954.68萬元，可以顯著提升公司盈利水平。

　　根據(jù)公司近幾年公司的生產(chǎn)經(jīng)營狀況，以及募集資金項(xiàng)目的實(shí)施計(jì)劃，預(yù)計(jì)公司2007年的主營業(yè)務(wù)收入較2006年增長45%左右，2008年仍可以達(dá)到50%左右的水平。

　　公司不斷加強(qiáng)生產(chǎn)成本控制力度，而且公司的產(chǎn)品銷售區(qū)域正逐步擴(kuò)大，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也在不斷調(diào)整，預(yù)計(jì)未來2年公司的毛利率水平也不會有太大的變化，為39%左右。

　　公司的期間費(fèi)用水平逐年下降，從2004年到2006年依次為35.40%，30.40%和22.85%，預(yù)計(jì)未來2年可以維持在22.80%左右。

　　基于以上判斷和假設(shè)，公司06年和07年的凈利潤為4683萬元和6912萬元，攤薄后的每股收益為0.78元和1.15元。

　　估值基準(zhǔn)

　　國內(nèi)市場相對估值比較顯示，在剔除少數(shù)公司過高的市盈率影響之后，可比公司06-07年平均動態(tài)市盈率為39.22倍和30.95倍。

　　考慮到公司行業(yè)領(lǐng)先的技術(shù)實(shí)力，良好的經(jīng)營能力和發(fā)展前景，根據(jù)謹(jǐn)慎原則，我們認(rèn)為可以給與其07年20-22倍的市盈率水平，其分別對應(yīng)的市場定價應(yīng)為15.61元和17.17元。

　　定價結(jié)論

　　考慮到一級市場和二級市場之間的差異，我們認(rèn)為公司的詢價應(yīng)不高于市場合理定價的85%，因此詢價區(qū)間為：13.27元——14.59元；而上市后的合理定價區(qū)間為：15.61元-—17.17元。