東方證券

　　李淑花

　　公司于2006全年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入14.2億元，同比增長(zhǎng)20.6%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.07億元，同比增長(zhǎng)27.4%，每股收益為0.62元，扣除非經(jīng)常損益的凈利潤(rùn)為1.92億元，同比增長(zhǎng)19.5%，每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流0.80元。2006年報(bào)分配預(yù)案為10轉(zhuǎn)增3股派1.6元。

　　在2006年處方藥銷售極其艱難的環(huán)境里，藥品降價(jià)，反商業(yè)賄賂使許多企業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入困境。恒瑞能取得如此成績(jī)，充分向投資者展現(xiàn)了公司非凡的經(jīng)營(yíng)能力。

　　毛利率小幅提高，期間費(fèi)用率穩(wěn)定。2006年報(bào)顯示，公司第4季度的毛利率為80.1%，同比增加了6.8個(gè)百分點(diǎn)，而公司2006全年的毛利率為81.3%，同比增加了0.8個(gè)百分點(diǎn)。

　　從2006全年來(lái)看，公司的期間費(fèi)用基本穩(wěn)定，期間費(fèi)用率為60.7%，與2005年持平。

　　資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)一步提升。

　　我們預(yù)測(cè)未來(lái)三年恒瑞醫(yī)藥的凈利潤(rùn)仍將維持25-30%的增長(zhǎng)，2007年的每股收益為0.81元，同比增長(zhǎng)30%，2008年的每股收益為1.03元，同比增長(zhǎng)28%，基于我們的盈利預(yù)測(cè)，該股2007年和2008年的預(yù)測(cè)市盈率為47倍和38倍，估值偏高，考慮到公司將收購(gòu)豪森藥業(yè)公司可能帶來(lái)的市盈率的下降，給予該股增持的投資評(píng)級(jí)。

　　主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)20.6%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)27.4%

　　公司于2006全年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入14.2億元，同比增長(zhǎng)20.6%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.07億元，同比增長(zhǎng)27.4%，每股收益為0.62元，扣除非經(jīng)常損益的凈利潤(rùn)為1.92億元，同比增長(zhǎng)19.5%，每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流0.80元。2006年報(bào)分配預(yù)案為10轉(zhuǎn)增3股派1.6元。

　　第4季度實(shí)現(xiàn)銷售收入3.83億元，同比增長(zhǎng)26.8%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5063萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)56.6%，每股收益0.152元。收入的增長(zhǎng)、毛利率的提高以及投資收益的增長(zhǎng)是第4季度凈利強(qiáng)勁增長(zhǎng)的主要原因。

　　銷售收入的增長(zhǎng)、毛利率的提高以及二級(jí)市場(chǎng)新股申購(gòu)的所獲收益促進(jìn)了公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

　　表：公司2006年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)分析

　　在2006年處方藥銷售極其艱難的環(huán)境里，藥品降價(jià)，反商業(yè)賄賂使許多企業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入困境。恒瑞能取得如此成績(jī)，充分向投資者展現(xiàn)了公司非凡的經(jīng)營(yíng)能力。

　　毛利率小幅提高，期間費(fèi)用率穩(wěn)定

　　2006年初時(shí)由于抗腫瘤藥品的行政性降價(jià)，使得市場(chǎng)拋售恒瑞公司的

股票。恒瑞公司高管層交出了讓投資者放心的2006年報(bào)。雖然恒瑞醫(yī)藥的抗腫瘤藥品遭遇政策的強(qiáng)制性降價(jià)，但公司通過(guò)銷售量的迅速放大、新產(chǎn)品的上市成功維持公司毛利率的穩(wěn)定，甚到有所提高。2006年報(bào)顯示，公司第4季度的毛利率為80.1%，同比增加了6.8個(gè)百分點(diǎn)，而公司2006全年的毛利率為81.3%，同比增加了0.8個(gè)百分點(diǎn)。

　　從2006全年來(lái)看，公司的期間費(fèi)用基本穩(wěn)定，期間費(fèi)用率為60.7%，與2005年持平；而公司的第4季度期間費(fèi)用率有所提高，第4季度的期間費(fèi)用率為63.4%，同比增加了7.1個(gè)百分點(diǎn)，公司第4季度期間費(fèi)用率的上升主要為營(yíng)業(yè)費(fèi)用的上升所至，公司第4季度的營(yíng)業(yè)費(fèi)用為1.62億元，同比增加了7700萬(wàn)元。

　　資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)一步提升

　　恒瑞醫(yī)藥公司的資產(chǎn)負(fù)債表的質(zhì)量進(jìn)一步提升，貨幣資金比年初時(shí)增加了1.34億元；..應(yīng)收帳款進(jìn)一步下降，2006年報(bào)，公司的應(yīng)收帳款僅為1.53億元，對(duì)于處方藥銷售收入14億元的公司來(lái)說(shuō)難能可貴。公司流動(dòng)比率為6.71，速動(dòng)比率為6.01，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.04。公司應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)又大幅減少，2006年公司應(yīng)收收款周轉(zhuǎn)天為37.5天，比2005年的47.6天縮短了10.1天。公司的其他應(yīng)收款也下降了1600萬(wàn)元。公司自2006年1月1日起，應(yīng)收款項(xiàng)壞帳準(zhǔn)備計(jì)提比例作如下變更：帳齡在三年以上的由50%改為100%、帳齡在2年以上3年以內(nèi)的由30%改為70%、帳齡在1年以上2年以內(nèi)的由10%改為30%、帳齡在半年以上一年以內(nèi)的由5%改為10%。公司申請(qǐng)核銷應(yīng)收帳款壞帳損失1423萬(wàn)元。

　　在建工程增加了4000萬(wàn)元。

　　公司資產(chǎn)負(fù)債率僅為13.79%，無(wú)短期貸款，僅有4800萬(wàn)元的財(cái)政貼息貸款。

　　其他

　　法國(guó)阿文-蒂斯藥物股份有限公司(AVENTIS PHARMA S.A，以下簡(jiǎn)稱“安萬(wàn)特”)

　　起訴公司注射用多西他賽(商品名“艾素”)的制造方法侵犯其專利及不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)。上海市第二中級(jí)人民法院一審判決公司承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任、停止對(duì)安萬(wàn)特的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)、賠禮道歉、賠償安萬(wàn)特經(jīng)濟(jì)損失人民幣40萬(wàn)元及相關(guān)訴訟費(fèi)用人民幣10萬(wàn)、承擔(dān)案件受理費(fèi)人民幣10010元、鑒定費(fèi)人民幣80000元。公司不服一審判決，于2006年11月6日向上海市高級(jí)人民法院提起上訴并被受理。

　　我們認(rèn)為：恒瑞在仿制藥領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)了多年，理解侵權(quán)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，歷史上開(kāi)發(fā)新藥的過(guò)程中一旦有被提醒可能侵權(quán)立即停止仿制。公司也經(jīng)歷過(guò)侵權(quán)案件的糾紛，在“雷諾昔芬”侵權(quán)案件中勝訴，而豪森在“奧蕩平”侵權(quán)案件中也取得了勝利。退一步講，萬(wàn)一公司在二審中敗訴，也不影響公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展。因?yàn)楣�司可改用其它的工藝進(jìn)行生產(chǎn)多西他賽，或者買原料加工，原料藥專業(yè)生產(chǎn)廠商在成本控制上更加有優(yōu)勢(shì)。至于市場(chǎng)所擔(dān)心的如果公司二審敗訴是否承擔(dān)經(jīng)濟(jì)賠償，我們認(rèn)為這種可能性很小。因?yàn)榘踩f(wàn)特要獲得經(jīng)濟(jì)賠償，它將舉證證明公司3億元多西他賽的銷售中，多少是用安萬(wàn)特93年的工藝所生產(chǎn)，要獲得此證據(jù)可能性將很小。

　　投資建議

　　2006下半年的醫(yī)藥行業(yè)環(huán)境比上半年有所緩和，而公司第四季度的銷售為全年最好。

　　在嚴(yán)格的行業(yè)政策下，行業(yè)進(jìn)一步規(guī)范，小企業(yè)有所退出，而品牌顯著的恒瑞則能享受更多的市場(chǎng)份額。2006年1月1日起公司執(zhí)行從嚴(yán)的應(yīng)收帳款計(jì)提政策，2.66億元的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流比遠(yuǎn)大于其2.06億元的凈利潤(rùn)，從中我們認(rèn)為公司的實(shí)際盈利狀況遠(yuǎn)好于報(bào)表的反映。

　　公司2007年抗腫瘤藥伊 利替康的銷售將放量，多西他賽的銷售仍將上升，2006年上半年，公司獲得了14新藥證書，2007年又將有眾多的新產(chǎn)品上市，新產(chǎn)品的上市將拉動(dòng)公司的銷售增長(zhǎng)。我們預(yù)測(cè)未來(lái)三年恒瑞醫(yī)藥的凈利潤(rùn)仍將維持25-30%的增長(zhǎng)，2007年的每股收益為0.81元，同比增長(zhǎng)30%，2008年的每股收益為1.03元，同比增長(zhǎng)28%，基于我們的盈利預(yù)測(cè)，該股2007年和2008年的預(yù)測(cè)市盈率為47倍和38倍，考慮到公司將收購(gòu)豪森藥業(yè)公司可能帶來(lái)的市盈率的下降，給予該股增持的投資評(píng)級(jí)。

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