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　　丁頻

　　盡管預計南寧糖業2007年食糖的平均銷售價格同比下降16.09%，但因為銷售量的增加和控股子公司經營的好轉，2007年業績并不會大幅下滑。

　　國內食糖供需基本平衡。伴隨著糖價的上揚，國內的種植熱情高漲，初步預計剛剛開榨的本榨季(06/07榨季)國內食糖產量將達到1120萬噸，同比增長26.98%。國內食糖的需求量伴隨著人民生活水平的提高和食品工業的發展，以每年5%以上的速度穩步增長，預計今年的需求量為1150-1200萬噸，再考慮進口的因素，國內供求趨于平衡，行業景氣度較上年有所下降。

　　國際食糖市場由供不應求轉變為供應過剩。隨著新榨季的不斷推進，有關國際組織預期本榨季全球食糖供給大量過剩已得到業界的普遍認可。法國的Kingsman預期06/07榨季全球食糖市場的供給將過剩502萬噸，英國的Czarnikow預期供給過剩510萬噸，國際糖業組織(ISO)預期的過剩量更多達580萬噸。

　　我們并不認為南寧糖業2007年的業績會大幅下滑。盡管糖價難以再現2006年的盛況，但也并不會一泄千里。根據2007年國內供需形勢分析，食糖需求和供應大致平衡，如果考慮今年的國家收儲計劃，則當前糖價已接近本制糖期底部。同時，我們認為南寧糖業下屬子公司將從大幅虧損轉變為盈虧平衡。綜合來看，因為糖價的下滑，南寧糖業2007年業績將同比下滑14%，不會大幅下滑。

　　預計南寧糖業2007年的平均售糖價格是3828元/噸，銷售量50萬噸。平均售糖價同比下滑16%，售糖量同比上升19%。我們預計前三季度平均銷售糖價3900元/噸，銷售32萬噸；第四季度平均銷售糖價3700元/噸，銷售18萬噸。

　　盈利預測與投資建議。我們預測南寧糖業2006-2008年的每股收益分別為0.73、0.63和0.64元。我們依然選取國際制糖公司作為估值可比對象，發現它們的平均PE13-15x。考慮到當前中國股市的運行環境，我們認為給予南寧糖業PE15-18x是合理的，則合理股價在9.45-11.34元之間，給予公司“中性”的投資評級。

　　主要不確定因素。影響糖價的因素非常多，而制糖業務是公司最主要的盈利手段。糖價的變動，對公司的盈利將產生明顯影響。下屬子公司生產經營能否出現預期的好轉仍存在不確定性。

　　投資要點

　　2007年制糖行業的景氣度由高位回落，預計國內糖價將表現平穩，2006年大幅飚升的盛況將難以再現。但我們認為南寧糖業2007年的業績不會大幅下滑，基于以下判斷：

　　1)預計2007年銷售食糖50萬噸，較2006年的42萬噸增長19%，量的上升可以部分彌補價格的下跌。2)虧損子公司的經營狀況在2007年會有明顯好轉。根據對國際可比公司的估值比較，我們現階段給予公司“中性”的投資評級。但建議投資者積極關注，我們預計一季報公布(預計一季報業績同比下滑60%以上)之后將會迎來介入的時點。

　　估值分析

　　我們預測南寧糖業2006-2008年的每股收益分別為0.73、0.63和0.64元。國內涉及制糖經營的還有貴糖股份、華資實業和廣東甘化，因為地理位置和公司發展方向的原因與南寧糖業的可比性并不強。因此我們依然選取在以往的報告中選取的國際制糖公司作為可比對象。我們發現它們的估值水平并未顯著低于市場的平均水平，平均PE13-15x。考慮到當前中國股市的運行環境，我們認為給予南寧糖業PE15-18x是合理的，則合理股價在9.45-11.34元之間，我們給予公司“中性”的投資評級。

　　與市場不同的觀點

　　基于當前的糖價，市場預測2007年南寧糖業的盈利將會出現大幅下滑，其幅度將會超過50%，但我們認為業績僅下滑14%。盡管糖價難以再現2006年的盛況，但也并不會一泄千里。根據2007年國內供需形勢分析，食糖需求和供應大致平衡，如果考慮今年的國家收儲計劃，則當前糖價已接近本制糖期底部。同時，我們認為下屬子公司將從大幅虧損轉變為盈虧平衡。

　　支持我們投資建議的幾項關鍵性因素

　　我們預計2007年前三季度的平均售糖價格為3900元/噸，第四季度的平均售價是3700元/噸，2007年全年平均售糖價格3828元/噸。我們預計2007年全年銷售食糖50萬噸。

　　甘蔗收購價格維持在260元/噸，對應糖價3900元/噸。

　　下屬子公司盈虧平衡。

　　不確定因素

　　影響糖價的因素非常多，而制糖業務是公司最主要的盈利手段。糖價的變動，對公司的盈利將產生明顯影響。

　　下屬子公司生產經營能否出現預期的好轉仍存在不確定性。

　　1.行業景氣度由高位回落

　　2006年國內和國際糖價飚升，國際糖價創下25年新高。國內糖價曾經達到5200元/噸的高位。2007年的國內和國際市場又發生了變化，從基本的需求和供應分析，2007年制糖行業的景氣度有所下降。

　　1.1 06/07榨季國內食糖供應趨于平衡

　　伴隨著糖價的上揚，國內的種植熱情高漲，初步預計剛剛開榨的本榨季(06/07榨季)國內食糖產量將達到1120萬噸，同比增長26.98%。國內食糖的需求量伴隨著人民生活水平的提高和食品工業的發展，以每年5%以上的速度穩步增長，預計今年的需求量為1150-1200萬噸，再考慮進口的因素，國內供求趨于平衡，行業景氣度較上年有所下降。

　　1.2 06/07榨季全球食糖市場從過去連續三年的供不應求轉向供給過剩

　　隨著新榨季的不斷推進，有關國際組織預期本榨季全球食糖供給大量過剩已得到業界的普遍認可。法國的Kingsman預期06/07榨季全球食糖市場的供給將過剩502萬噸，英國的Czarnikow預期供給過剩510萬噸，國際糖業組織(ISO)預期的過剩量更多達580萬噸。

　　具體分析食糖的供應狀況。巴西的增產腳步依然沒有停止。在剛結束的06/07制糖年期間，食糖和酒精產量約占全巴西總產量的85%的中南部地區的甘蔗產量增長了10.1%，達到了3.71億噸的水平。由于本月巴西的雨水充足，巴西國內商家普遍認為07/08制糖年巴西中-南部地區的甘蔗產量可望在06/07制糖年3.71億噸的基礎上增長8-10%，達到4.00-4.10億噸的水平，如果天氣條件不出現變化的話，不排除新制糖年中-南部地區的甘蔗產量沖擊4.20億噸的可能性。

　　至于印度，得益于良好的天氣以及甘蔗種植面積的擴大，估計本制糖年印度的食糖產量可望從去年10月份預期的2270萬噸上升到2300-2400萬噸的水平。印度食糖生產走出低谷后大踏步向前推進實際上已經讓業界對國際糖價的回升感到憂心忡忡，因為印度食糖產量連年大幅上升至少意味著印度進口商將從國際食糖進口市場上消失，今年初印度政府先后廢除已執行了6個月的食糖出口禁令，徹底解除食糖出口管制更意味著本制糖年將有相當數量的印度產糖流入國際市場，這對仍處于下行通道中的國際食糖市場來說無疑是雪上加霜。盡管現階段印度產糖因國際糖價持續下滑沒能大規模涌入國際市場，但從中期看，印度政府為避免國內糖價快速下瀉，無論如何還是要把數百萬萬噸剩余糖出口到海外。

　　具體從需求看，本制糖年以俄羅斯、印度尼西亞為代表的傳統食糖進口國食糖增產必將削弱國際糖價的上漲動力。由于國內食糖增產，本制糖年印度尼西亞的白糖進口量幾乎削減了一半，僅計劃進口20萬噸白糖，05/06制糖年期間印度尼西亞政府發放的白糖進口配額則高達45萬噸。

　　總的來說，現階段國際食糖市場的走勢仍較弱，雖然糖價下探10美分/磅，甚至跌穿10美分/磅的可能性不小，但可以影響糖價的因素太多了。特別是

石油價格和酒精價格對糖價有正相關的影響。下圖是2004至今的

原油價格、酒精價格和糖價的走勢對比。

　　我們認為以下因素的變動也會不時地刺激國際糖價。1)美國的天氣狀況。前期的暖冬天氣導致石油的用量的減少，而近日大范圍的降雪天氣令市場重新調高了石油的使用量，令石油價格開始反彈。2)政治因素，可能會改變原油價格的運行趨勢進而改變國際糖價。3)美國國內和歐盟對巴西產酒精的需求仍很強勁。

　　1.3國內糖價在06/07榨季表現將較為平穩

　　盡管本榨季國內供需趨于平衡，基本結束三年供不應求的狀態，糖價的表現也會弱于2006年，但我們認為國內糖價并不會大幅下跌。原因是：首先，國內的庫存已基本消耗完畢。經過2006年的國儲糖拍賣，國庫已基本消耗殆盡，今年預計國家將收儲50萬噸；其次，玉米價格的上漲將導致淀粉糖成本的上升，淀粉糖對蔗糖的替代能力將會有所減弱；最后，國際原油價格仍會在高位振蕩。我們判斷本榨季國內糖價的波動幅度會明顯小于上榨季，平均價格將在3900元/噸左右。

　　國內糖價在開榨之初的價格是4400元/噸，曾經因為廣西的干旱而走勢強勁，但伴隨著旱情的解除和市場悲觀氣氛的日益加重，糖價一路下滑，2007年1月29日創出3560元/噸的年度最低。對比05/06榨季之初的走勢，本榨季的糖價走勢真是判若兩人。但我們認為最壞的時候正在逐步過去。事實上，近六個榨季1月份的價格比較可以看出，2007年1月份價格僅次于上榨季2006年1月份的價格，仍處于較高的價位檔次。

　　2.南寧糖業的產業鏈

　　南寧糖業下屬原共有5個糖廠，其中的南寧制糖造紙廠因地處市區，為保證市容和市貌，自本榨季開始退出了制糖業務，只從事紙品生產。南寧糖業現具有60萬噸/年食糖的生產能力。制糖業務也是公司最主要的盈利業務。從公司歷年的甘蔗產量和銷售價格看，也保持著與國內所有制糖企業相同的規律，產量低時價格高，產量高時價格低。

　　因為甘蔗渣可以造紙的原因，南寧糖業亦參與了紙業經營，現在年生產各類紙品能力17萬噸。其生產的流程是甘蔗經過壓榨之后的甘蔗渣集中運往蒲廟紙廠集中處理生產成甘蔗漿，甘蔗漿被運到各下屬紙廠，并配備25%的木(竹)槳，制作成各類紙品。另有僑虹新材料和舒雅護理是游離于該產業鏈條之外的生產企業。僑虹新材料以生產SAP復合纖維超級吸水材料為主業。而舒雅護理則利用超級吸水材料生產衛生巾、紙尿褲等衛生用品。

　　從經營成果看，2006年制糖業務的盈利大致有2.4億元左右。南浦紙廠、美恒安心、蒲廟紙廠盈利，但美時紙業、僑虹新材料、天然紙業、舒雅護理虧損嚴重。

　　3.量的上升可以部分彌補價的下降

　　任何一家制糖企業在經營上仍保留著“靠天吃飯”的特性，因為他們對于糖價是被動的接受者。但是通過銷售策略的把握在一定程度上可以對業績產生影響。2006年南寧糖業的銷售策略無疑對其業績增長是有助推作用的。因為公司在糖價最高時出售了相當多的糖，進而拉升了全年的平均售價。

　　3.1 2006年的平均出售糖價4562元/噸，2007年平均出售糖價3828元/噸

　　盡管當前的國內糖價僅有3600元/噸，但如我們在前文分析，我們認為國內糖價下跌的空間已經不大。我們認為到本榨季結束，糖價將逐步回升。所以我們判斷2007年的前三季度的平均價格為3900元/噸，第四季度由于新開榨，價格將回落至3700元/噸。

　　全年的平均價格是3828元/噸，相比2006年的平均糖價(4562元/噸)下降16%。但食糖的銷售數量將達到50萬噸，同比增長8萬噸，增幅19%。

　　3.2 06/07榨季甘蔗收購價格略有上升

　　因為制糖糖業的重要性，甘蔗的收購價格是由政府確定的，而且企業無權調升或調減。根據南寧市政府于2006年11月公布的有關文件，06/07榨季南寧甘蔗的收購價格是260元(良種加價15元)，對應的糖價是3900元/噸，二次結算按照6%的系數計算，也就是說糖價在3900元/噸之上，每上升100元，兌付農民甘蔗款時，每噸甘蔗上調6元。但是當糖價在3900元/噸以下時，企業不能降低甘蔗收購價格，必須自己承擔成本的相對上升。這樣的收購價格相對于05/06榨季略有上升，因為05/06榨季是230元/噸，對應3500元/噸的糖價，聯動系數是5%。意味著在上榨季，3900元/噸的糖價對應的是250元/噸的甘蔗收購價。

　　4.控股子公司出現明顯好轉

　　公司下屬子公司的盈利狀況一直不佳。如下表所列，幾個虧損大戶2006年總計虧損高達7000萬元，按照股權比例計算，上市公司承擔了4146萬元的虧損，吞噬了制糖業務的大量利潤。那么2007年，這些公司又將如何？

　　本次調研，我們著重考察了僑虹新材料、美時紙業、舒雅公司和天然紙業，全方位地了解上述公司當前的經營狀況。我們的結論是：這些公司2007年的盈利將會出現明顯好轉。

　　4.1僑虹新材料將扭虧為盈

　　僑虹新材料以生產SAP復合纖維超級吸水材料為主業。SAP復合纖維超級吸水材料是一種新型的強吸水材料，它是一種在復合纖維中添加高分子吸水樹脂(SAP  )和粘合劑(或表面噴膠)通過氣流成型制作的一種高技術新型超級吸水材料，主要用于吸水產品的芯層，如一次性的超薄型護翼衛生巾、嬰兒尿褲、成人失禁用品、醫藥/醫用一次性用品(如手術衣、床單等)、工業及家用擦巾和液體載流層等一次性用即棄用品等。現在最主要的供應對象是衛生巾和紙尿褲生產廠家。

　　20多年來，隨著生活水平地提高，我國一次性衛生用品的市場滲透率不斷上升。2005年我國婦女衛生巾的市場滲透率已達到61.4%，嬰兒紙尿褲為9.4%，但與發達國家相比仍有較大的發展空間，特別是嬰兒紙尿布和成人失禁用品與世界平均水平的差距很大。

　　目前，日本嬰兒紙尿褲的市場占有率達95%，北美地區達96%，世界平均水平為44.1%，我國嬰兒紙尿褲市場滲透率不及世界平均水平的1/4。鑒于一次性衛生用品良好的市場前景，我們認為國內對于SAP復合纖維超級吸水材料的需求將穩步攀升。

　　一直以來制約僑虹新材料盈利的主要因素是：1)市場開發。因為一次性衛生用品的質量和品質要求很高，導致國際一次性衛生用品的主要生產廠商，如“寶結”、“金佰利”等對供應商的考核極其嚴格。因此，僑虹公司在04-05年無法獲得上述公司的訂單。

　　而供應的國內客戶大多生產中低檔產品，所以供應價格不可能高。2)生產技術的不成熟。所有的生產設備均由國外進口，對設備和技術的掌握需要時間。2007年，上述制約因素正在逐步解決。首先，經過兩年的努力，公司已通過“寶潔”、“金佰利”的產品認證，為這些客戶每月穩定地提供產品，值得一提是預計今年4月公司將獲得“寶潔”某一系列產品的長單。對一類客戶的供應量占比從最初的不到20%上升至60%。對一類客戶供應量的穩步提高導致公司對國內客戶依存度的下降，今年一季度，開始對二類客戶(國內廠家，如恒安集團)提價10%，表明公司產品的

競爭力日益提升。受這兩方面因素的共同作用，我們預計公司產品售價在2007年可望同比上升13%。對于生產方面，工人的操控能力有所提高，生產日益穩定。預計今年的產量將達到8000噸，同比提高33%。

　　我們認為2007年是僑虹公司經營的拐點，將由上年的虧損1780萬元變為盈利。事實上，我們認為僑虹新材料對技術的掌握日益成熟，產品的市場開發也逐步完善，未來僑虹新材料的盈利將會明顯上升。甚至可能將成為南寧糖業的又一個看點。

　　4.2美時紙業2007年將盈利

　　美時紙業公司已放棄原先設定的白卡紙改為口杯原紙。2006年共生產5.1萬噸，銷售收入2.23億元，并于11月實現現金流平衡。但全年因為設備運行不正常和成本(主要是紙漿)較高，導致2006年大幅虧損3600萬元。我們認為今年公司將銷售6萬噸產品，產品地更新也將實現，附加值有所提高，實現盈虧平衡的概率較大。

　　4.3天然紙業盈虧平衡，舒雅護理減虧

　　天然紙業以生產生活用紙為主，年產3萬噸。2006年由于開辦費用的一次性攤銷，導致2006年虧損1500萬元。天然的生產已步入正軌，工藝也較為成熟，我們預計2007年將實現盈利。

　　舒雅護理用品公司是最沒有可能扭虧為盈的公司。公司擁有6條衛生巾生產線、2條衛生護墊生產線、1條濕紙巾生產線、1條嬰兒紙尿褲生產線以及1條鞋墊生產線。

　　主要原材料SAP復合纖維超級吸水材料由僑虹新材料提供。因公司認為衛生用品的市場競爭激烈且市場投入高，所以現在的生產已貼牌生產為主，自主品牌的銷售收入占總收入的25%左右。因為前期代為加工的廣州海靈出現問題，所以2006年舒雅公司虧損接近700萬元。2007年，公司正在與金佰利公司洽談合作事宜，如果本次談判有進展，我們預計2007年的銷售收入可以增長至7000萬元左右，預計減虧500萬元。

　　5.不確定因素

　　(1)我們認為公司最大的不確定因素是糖價。我們假設2007年公司的平均售糖價格在3828元/噸，糖價的變化對公司的盈利將產生明顯的影響。

　　表5是我們所做的糖價對南寧糖業2007年業績影響的敏感性分析。

　　下屬虧損子公司的扭虧程度。下屬子公司能否實現預期中的扭虧仍存在不確定性。

　　6.盈利預測與估值分析

　　6.1業績預測

　　我們認為南寧糖業的制糖業務由于食糖產量的增長，收入大致持平，但由于價格的下跌導致毛利率的下滑；造紙和其他業務由于規模擴大而收入增長穩定，同時，由于產品更新、技術水平提高導致毛利率提高。具體業績預測可見附錄-財務報告預測和分析。

　　6.2估值

　　國內涉及制糖經營的還有貴糖股份、華資實業和廣東甘化，因為地理位置和公司發展方向的原因與南寧糖業的可比性并不強。因此我們依然選取在以往的報告中選取的國際制糖公司作為可比對象。我們發現它們的估值水平并未顯著低于市場的平均水平。如果考慮到當前中國股市的運行環境，我們認為給予南寧糖業PE15-18x是合理的，則合理股價在9.45-11.34元之間。當前股價已基本反映其合理價值，我們給予“中性”的投資評級。同時，我們建議投資者重視對時點的把握。因為2007年南糖的盈利分布將非常不同于2006年，我們預計一季度業績將同比下滑60%以上，我們認為一季報公布后將會有較好的介入時點。

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