蘇雪晶 長江證券

　　投資要點

　　銀基發展兩大項目結算成為公司06、07年業績的基礎。東方威尼斯1、2、3組團隨著五里河開發的進程加快和4組團07年竣工，我們預計未來兩年將售出1、2、3組團剩余的全部面積及4組團面積的50%，最終實現10億元的銷售收入。預計地王國際花園項目二期06、07年能夠達到5億元的銷售收入，特別是其中商業和寫字樓有望在07年上半年徹底清盤。

　　公司最大的賣點在于五里河項目最終順利開發，從而在2008年實現銷售收入的突破。通過調研我們發現長期被外界詬病的公司治理也有明顯轉好的跡象，而沈陽市的發展，特別是沈北新區的設立也使銀基發展更值得期待。

　　由于公司五里河項目08年有望貢獻業績，且必將在沈北新區建設中受益，未來成長是值得期待的。按照動態市盈率來看，公司3年分別為28X、18X、14X，對于區域地產龍頭企業來講明顯低估，我們給予謹慎推薦的評級。

　　事件評論

　　一養在深閨人未識

　　1、公司歷史沿革

　　1998年銀基集團受讓“遼物資”持有的法人股成為公司第一大股東，在將近8年的時間里，公司先后投資建設了：五里河大型社區、地王國際花園、省出版大廈、國際商務中心、發展大廈、銀基大廈等大型住宅和公建

寫字樓項目，塑造了過硬的銀基品牌。八年的時間讓銀基發展不僅鍛煉了大量相關人才、積累了豐富的經驗，還使公司在沈陽地區享有“地王”的美譽。

　　銀基發展以公建項目起家，2000年銀基集團以其獨到的市場敏感性,意識到發展土地整理產業是獲取“一手”土地資源的最佳途徑,積極參與了“沈陽渾河天壇地區土地綜合開發整理項目”。在此基礎之上，公司又開展了裝飾和建材經營。2002年6月公司經公開競標獲得沈陽“地王”(沈陽建工學院西院)黃金地塊開發權，標志其地產開發業務的成熟期的真正到來。

　　圖2沈陽金廊示意圖

　　沈陽地產市場近年來發展勢頭迅猛，也為上市公司創造了良好的運營環境。特別是自2003年7月“金廊”被沈陽當地政府在城市發展戰略中確定的“中央都市走廊”，“金廊”成為了沈陽當地名副其實的黃金走廊。(“金廊”其北至北陵公園，南至渾河北岸，東至黑龍江街-敬賓街-奉天街-杏林街-五愛街，西至黃河大街-二經街-三好街。金廊以北陵大街-北京街-青年大街為軸線，全長12公里，平均寬度1—2公里，總面積17.7平方公里。

　　共分為行政、金融商貿、文化藝術、科技信息、體育等七大功能圈。“金廊工程”項目將成為沈陽建筑標志化、環境生態化、道路景觀化的現代服務業產業聚集區，政府欲將其打造成為沈陽市的“黃金走廊”。)目前在“金廊”區域內已有多家世界500強企業如美國洲際財團、永旺集團等入主。銀基發展在建項目和大量儲備土地都處于“金廊”之中，上市公司項目和土地升值空間巨大，同時地段稀缺性也將有利于營銷工作的開展，最終提高公司銷售收入。

　　2、兩大項目結算成為公司06、07兩年業績的基礎

　　表1東方威尼斯和地王國際花園項目情況

　　東方威尼斯項目位于五里河公園內，處于渾河上游，總建筑面積約為39萬平米。雖然前3組團開發較早，但由于土地證的辦理和配套設施建設問題，銷售一直沒有達到預期的效果。隨著五里河項目開發的進程加快和4組團07年竣工，我們預計未來兩年公司將售出前3組團剩余全部面積和4組團面積的50%，最終實現10億元的銷售收入。

　　地王國際花園項目位于“金廊工程”電視塔科技信息圈區域內，項目地處沈陽市中心，毗鄰沈陽青年大街與青年湖，占地面積7.8公頃，總建筑面積約為30萬平米。由于2005年地王一期項目基本清盤對公司06年業績影響不大，而我們預計二期項目07年能夠達到5億元的銷售收入，特別是其中商業和寫字樓有望在07年上半年徹底清盤。

　　從上不難看出，06、07年將是公司兩大項目結算集中年份，也會為公司的EPS帶來比較穩定的表現，同時也使公司股價擁有良好的安全邊際。而基于對沈陽“金廊”區域稀缺性的判斷，我們認為公司07年的平均售價仍有希望超過預期。

　　圖3地王國際花園效果圖

　　二十年磨一劍，霜刃未曾試

　　我們認為公司最大的賣點在于五里河項目最終順利開發，從而在2008年實現銷售收入的突破。1998到2008，十年的時間過于漫長，五里河項目也承載了投資者太多的期待，正所謂“十年磨一劍，霜刃未曾試”。通過調研我們了解到長期被外界詬病的公司治理也有明顯好轉跡象，而沈陽市的發展，特別是沈北新區的設立使銀基更值得期待。

　　1、五里河項目至觀重要

　　目前銀基發展所有儲備土地都位于五里河地區，市場最為關注也是這塊土地后續開發的進程。2006年中旬沈陽市政府召開“市長辦公會議”，會議明確提出：“銀基發展所有的渾北土地開發建設，要在全市城建總體規劃框架下實施，公司要立即啟動渾北項目區的開發、建設�！眽m封已久的五里河項目再度得到關注。2007年上市公司如果能夠正式拿到政府的用地規劃，那么該項目在2007年年底開工可能性將大大增加。

　　因為公司還沒有最后拿到政府關于土地規劃的批文，所以我們對其持有的30萬平米的土地儲備能夠產生的銷售收入只能按照不同容積率和每平米平均售價進行敏感性分析，詳細內容請見表2。通過走訪，我們還了解到該地段周邊其他公司的項目售價是不斷升高的趨勢，甚至一些在建公寓式酒店項目目前預計售價在每平米10000左右。經過實地的調研，我們認為容積率為3.2,每平米售價在8000元左右的價格比較符合沈陽地產實際發展情況。

　　2、公司治理的瑕疵

　　市場對銀基發展最大的質疑，在于其并不十分透明的公司治理，從2004年開始上市公司與沈陽世紀物業投資經營有限公司進行了多次股權轉讓，并將瑞海投資和新世紀公司股權比例反復變更，導致其二級市場形象不佳。

　　但隨著資本市場價值發現功能的完善，公司二級市場的價格逐漸被股東所關注，所以我們認為06年的新世紀物產投資有限公司的股權轉讓應該成為銀基發展最后的土地轉讓行為，公司最糟糕的時期已經過去。銀基發展將會把現存的30萬平方米的五里河項目土地，在三到五年之內進行綜合開發利用。我們調研中接觸到的公司管理層均為沈陽較早的職業經理人，擁有很高的職業素養和務實精神；我們相信在管理層團隊共同努力之下，銀基發展的公司治理水平將會得到穩步提高。

　　3、戰略投資者的引進將成為公司治理進一步成熟的標志

　　公司在06年10月25日的公告中表明：“資產整合后，有利于本公司在渾北項目的開發上引入更具實力的戰略伙伴，通過精心組織和運作，確保實現資源價值的最大化。”經過調研，公司引進戰略合作伙伴的工作在有條不紊的進行中。我們認為公司的此項舉動主要原因有三：一、公司資金鏈相對緊張，后續將有大量土地開發工作，選擇一家有實力的戰略投資者可以輕松解決該問題；二、公司對于前期開發的五里河威尼斯項目的設計并不十分滿意，希望引進高水平的合作伙伴來幫助項目設計達到世界領先水平，提高整體項目品質；三、公司引進戰略投資者還可以將股權結構多元化，有利于提高公司治理水平，改善資本市場形象。我們了解到公司此次選擇戰略合作者的條件相當嚴格，和一些資金實力雄厚、項目運作經驗豐富的公司仍在積極洽談中，預計今年有望達成相關協議。由于大股東股權比例較少，如果成功引進戰略投資者后，公司股東存在控制權之爭的可能。

　　4、沈北新區的成立為公司未來發展打下堅實基礎

　　11月22日，一個位于沈陽北部、總面積1098平方公里的新的行政區——“沈北新區”經國務院批復正式掛牌成立。成為繼上海浦東、天津濱海、鄭州鄭東后，國務院批準成立的中國第四個新區，它的成立使沈陽市的政區圖發生了重大變化。

　　沈北新區地處沈陽市北部是東北三省經濟走廊的“黃金分割點”和遼寧及環渤海經濟圈的交匯點，區域面積1098平方公里，相當于天津濱海新區的二分之一，沈陽市區的3倍。新區內大學云集、知名景區眾多，人才優勢、環境優勢非常明顯。我們了解到自從沈北新區被劃分后，已經有多家世界500強企業洽談在區內建廠，和記黃埔等知名地產公司已經開始與政府商談土地開發事宜。市政府對于沈北新區的開發選擇性較強，對國內其他地產商壁壘相對較強。這樣也給銀基帶來前所未有的發展機遇，作為沈陽市知名地產

開發商，我們相信公司一定能在未來新區建設中以合適價格獲得較多的土地份額，未來10年沒有缺地之憂。

　　三風險因素揭示公司處于的地產行業受到國家

宏觀調控的較大影響，特別是近期政府出臺一系列稅收政策和管理條例對整個行業利潤影響較大，未來調控的持續性難以判斷。但通過調研我們了解到銀基發展作為一家運營規范的上市公司一直按照沈陽市規定在以往業績中作出相應成本預提，公司造成意外稅收損失可能性較小。

　　另外公司07年五里河項目能否順利動工取決于政府批文進展情況，尚有重大不確定性，仍需要耐心等待。

　　由于公司存在股權爭奪的可能，所以我們特意對于公司持有的土地的價值進行估算：假設公司持有的五里河土地樓面價格為3000元/平米，按照容積率為3的考慮，土地整體價值為27億元左右。大股東的股權比例為20.72%,市值約為5.59億元。由于20.72%的比例可以控股上市公司，我們認為應給予10%的控股權溢價，土地本身價值在6.15億左右，折合每股為8.8元左右。我們預計公司06、07、08年EPS為0.24、0.37、0.48保持穩定的增長，考慮到五里河項目08年有望貢獻業績，且必將在沈北新區建設中受益，未來成長是值得期待的。按照動態市盈率來看，公司3年分別為28X、18X、14X，對于區域地產龍頭企業來講明顯低估，我們給予謹慎推薦的評級。

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