毛祖宏 金元證券

　　為公司股東帶來(lái)持久回報(bào)是公司核心競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的實(shí)施，公司的核心戰(zhàn)略為“突出一體化優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)多元化轉(zhuǎn)型”，我們認(rèn)為該公司的戰(zhàn)略符合公司的實(shí)際情況。公司在資源、冶煉、壓加等領(lǐng)域的投資均體現(xiàn)效益，在銷(xiāo)售領(lǐng)域的改進(jìn)有所突破，目前公司已進(jìn)入投資回報(bào)期。

　　公司在冶煉、壓加方面的投資將促進(jìn)公司成本的下降和公司生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，從而奠定公司整體盈利水平增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。

　　公司收購(gòu)的鐵礦、煤礦的產(chǎn)量在未來(lái)幾年將持續(xù)增長(zhǎng)，2007年下屬控股公司鐵礦產(chǎn)量達(dá)到100萬(wàn)噸，煤礦產(chǎn)量達(dá)到120萬(wàn)噸，比較2006年分別增長(zhǎng)3.34倍，1.37倍。

　　公司在銷(xiāo)售領(lǐng)域的變革，特別直銷(xiāo)模式的應(yīng)用，將大幅度改善公司的外部環(huán)境，有利于公司產(chǎn)品價(jià)格的平滑，促進(jìn)公司業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

　　公司2006——2008凈利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)率為60%，考慮公司的成長(zhǎng)性、下游行業(yè)的發(fā)展形勢(shì)、公司的直銷(xiāo)模式，參考國(guó)際市場(chǎng)特鋼行業(yè)的平均市盈率水平，我們給予公司增持的評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)格為6.7元。

　　公司進(jìn)入投資回報(bào)期

　　公司以特殊鋼冶煉及壓延加工為主業(yè)，已有近四十年的歷史。在過(guò)去的10年，公司通過(guò)以上首發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債等資本運(yùn)作,公司共募集資金119,696萬(wàn)元，這些募集資金的使用，落實(shí)著公司的發(fā)展戰(zhàn)略。加大技術(shù)改造力度，極大地促進(jìn)了公司技術(shù)裝備水平和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力的提高，有力地推動(dòng)了公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的發(fā)展，并取得了良好的效果。

　　“十五”末，公司實(shí)施縱向一體化延伸戰(zhàn)略，主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍向煤焦化、鐵礦采選拓展，在經(jīng)過(guò)數(shù)年的投資后，公司在2007年進(jìn)入投資的回報(bào)期，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)進(jìn)入良性。目前公司投資建設(shè)的鐵礦、煤礦等項(xiàng)目均已建成投產(chǎn)，使公司實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈的一體化。隨著這種轉(zhuǎn)變的實(shí)施，我們相信公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將會(huì)取得巨大進(jìn)步。

　　公司低成本將在未來(lái)2年體現(xiàn)效益

　　2007年，公司的高爐已全部投產(chǎn)，預(yù)計(jì)全年生產(chǎn)鐵水90萬(wàn)噸。已形成高爐→轉(zhuǎn)爐→精煉→連鑄→連軋“五位一體”短流程生產(chǎn)線(xiàn)，為公司實(shí)施低成本、規(guī)模化生產(chǎn)奠定基礎(chǔ)。

　　從目前的工藝來(lái)看，公司高爐生產(chǎn)鐵水，除送給轉(zhuǎn)爐煉鋼外，部分鐵水將送往電爐工藝環(huán)節(jié)，鐵水的“紅送”也將保證公司的電爐煉鋼成本的下降，一般認(rèn)為將從兩個(gè)方面促進(jìn)特鋼生產(chǎn)成本的下降，第一、鐵水的收得率高于廢鋼的收得率。第二、鐵水的“紅送”將促進(jìn)電爐的耗電成本的下降。

　　新項(xiàng)目的投產(chǎn)促進(jìn)生產(chǎn)的優(yōu)化

　　生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張

　　合金鋼小型連軋工程在2005年投產(chǎn)后，目前生產(chǎn)順利，公司的設(shè)計(jì)產(chǎn)量為70萬(wàn)噸，目前生產(chǎn)穩(wěn)定，產(chǎn)量持續(xù)保持增長(zhǎng)，公司預(yù)計(jì)2007年公司的鋼材產(chǎn)量從2006年增長(zhǎng)30 萬(wàn)噸。

　　高毛利率的產(chǎn)品將繼續(xù)成為公司的亮點(diǎn)

　　軸承鋼和不銹鋼依舊是公司傳統(tǒng)高毛利產(chǎn)品，隨著公司的成本下降，該產(chǎn)品將繼續(xù)保持高毛利率。2006年上半年，公司的此二項(xiàng)產(chǎn)品的毛利率達(dá)到24%，51%左右，進(jìn)入三季度后，隨著鉻鐵的價(jià)格上漲，毛利有所下降，但是依舊維持在24%，34 %的水平上。我們認(rèn)為這些產(chǎn)品應(yīng)用于鐵路建設(shè)等領(lǐng)域，將享受到鐵路投資快速增長(zhǎng)帶來(lái)的回報(bào)，這些高毛利產(chǎn)品將依舊是公司的亮點(diǎn)。

　　資源的開(kāi)發(fā)帶來(lái)盈利的持續(xù)增長(zhǎng)

　　資源的盈利模式來(lái)自資源的秉賦，公司所獲得資源來(lái)自公司在青海多年的經(jīng)營(yíng)和積累。隨著公司在過(guò)去2年投資的煤礦、鐵礦的逐步達(dá)產(chǎn)，公司投資的煤礦和鐵礦將帶來(lái)盈利的持續(xù)增長(zhǎng)。公司已建成投入生產(chǎn)的礦山情況如下。

　　江倉(cāng)煤礦煤礦儲(chǔ)量6.4億噸，年產(chǎn)500萬(wàn)噸焦煤，70萬(wàn)噸焦碳肅北大紅山鐵礦儲(chǔ)量10300萬(wàn)噸,年產(chǎn)210萬(wàn)噸鐵礦，70萬(wàn)噸鐵精粉。

　　哈密白山泉鐵礦儲(chǔ)量4700萬(wàn)噸，年產(chǎn)150萬(wàn)噸鐵礦，50萬(wàn)噸鐵精粉。

　　公司的直銷(xiāo)模式將有利于平滑行業(yè)周期

　　特鋼下游行業(yè)的發(fā)展促進(jìn)特殊鋼的消費(fèi)的增長(zhǎng)，特別是國(guó)內(nèi)消費(fèi)的升級(jí)，帶動(dòng)了特鋼需求的快速增長(zhǎng)，目前國(guó)內(nèi)特鋼市場(chǎng)的特點(diǎn)是專(zhuān)業(yè)化強(qiáng)、市場(chǎng)輻射面窄，市場(chǎng)對(duì)特鋼的需求是多品種、小批量。因此細(xì)分市場(chǎng)是特鋼企業(yè)的主要特點(diǎn)，目前特鋼的主要消費(fèi)領(lǐng)域集中在汽車(chē)、機(jī)械工業(yè)、石油

　　2006年國(guó)內(nèi)優(yōu)特鋼市場(chǎng)表現(xiàn)為：憂(yōu)特鋼成本高位運(yùn)行、產(chǎn)量增長(zhǎng)速度回落，下游需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)、市場(chǎng)價(jià)格總體平穩(wěn)，國(guó)內(nèi)優(yōu)特鋼市場(chǎng)度過(guò)了較為平靜的一年。

　　在這種背景下，國(guó)內(nèi)特鋼企業(yè)根據(jù)自己的發(fā)展模式形成自己的特色，第一、以寶鋼特鋼為代表的精品化路線(xiàn)；第二以太鋼不銹為代表的專(zhuān)業(yè)化模式；第三以興澄特鋼、大冶特鋼為代表的低成本模式。而公司正在的發(fā)展模式更傾向于興澄特鋼、大冶特鋼的低成本模式，同時(shí)還充分了利用相應(yīng)的資源優(yōu)勢(shì)，形成獨(dú)特的發(fā)展道路。

　　目前公司生產(chǎn)的各種特殊鋼產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于機(jī)械、軍工、汽車(chē)、鐵路車(chē)輛、航空、石油、煤炭等行業(yè)。目前公司的直銷(xiāo)客戶(hù)達(dá)到60%以上，直銷(xiāo)模式將有利于公司產(chǎn)品價(jià)格的平滑，避免產(chǎn)品價(jià)格的大幅度波動(dòng)，公司的客戶(hù)情況如下表。

　　對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)2007利潤(rùn)的增長(zhǎng)主要來(lái)自于成本的下降、規(guī)模的擴(kuò)張、資源的增量，合計(jì)增加毛利23700萬(wàn)元

　　鐵水下降成本5000萬(wàn)元

　　新項(xiàng)目收益預(yù)計(jì)材從80萬(wàn)噸到120萬(wàn)噸按照8%的毛利計(jì)算，噸鋼利潤(rùn)270元，計(jì)算8000萬(wàn)元

　　鐵精粉產(chǎn)量從23萬(wàn)噸到100萬(wàn)噸，增加80萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)每噸賺320元按照51%的股權(quán)計(jì)算，計(jì)算8000萬(wàn)元

　　煤礦每噸盈利為160元，計(jì)算增加利潤(rùn)2700萬(wàn)元

　　建議增持評(píng)級(jí)

　　相對(duì)估值法

　　參考國(guó)際市場(chǎng)特鋼行業(yè)的平均市盈率水平，我們認(rèn)為14倍的市盈率是可以接受的，合理價(jià)格為6.72元，給予公司“增持”評(píng)級(jí)。

　　絕對(duì)估值法根據(jù)DCF模型的計(jì)算，基于對(duì)未來(lái)公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和下表的假設(shè)，公司的合理價(jià)格應(yīng)該為6.7元。

　　公司2006—2008三年的每股收益分別為0.34元、0.48元、0.62元，凈利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)率為60%，考慮公司的成長(zhǎng)性、下游行業(yè)的發(fā)展形勢(shì)、公司的直銷(xiāo)模式，我們給予公司增持的評(píng)級(jí)，綜合以上兩種估值模型，我們認(rèn)為公司目標(biāo)價(jià)格為6.7元