葛崢 廣發證券

　　公司具有豐富的產品品種公司主要從事中成藥的研發、生產、銷售和中藥材種植業務，共擁有7種劑型58種藥品品種，其中有21種藥品被列入OTC品種；有29種藥品品種被列入《國家基本醫療保險和工傷保險藥品目錄》；5個品種列為國家中藥保護品種。

　　公司競爭優勢分析公司藥品主要以治療心腦血管、消化系統疾病和骨傷類中成藥為主導品種。其產品具有結構優勢、市場競爭優勢、儲備優勢；加上公司的營銷優勢、技術優勢以及成本優勢，2005年在全國中成藥獨立核算企業中利潤總額排名第53位。

　　公司此次募集資金投資項目建成后，加上公司在研項目投產后將優化產品的層次和結構，增強主營業務的盈利能力。

　　風險提示公司面臨著藥品銷售價格下降、市場開發不足、新產品開發等風險。

　　盈利預測預計公司2006年、2007年、2008年分別實現EPS為0.360元、0.378元和0.396元。按照22～25倍的PE，公司07年的合理價格區間為8.36～9.45元。

　　公司背景介紹歷史發展沿革柳河縣羅通山藥廠的前身是成立于1992年的吉林省柳河長青制藥二廠，1993年更名為柳河縣羅通山制藥廠，由于經營不善，連年虧損，至1998年，已處于瀕臨破產狀態。1998年4月，敦化市康平保健食品有限責任公司以自有資金向柳河縣紅石鎮政府收購羅通山藥廠產權。

　　1998年5月，康平保健食品公司以收購的羅通山藥廠資產及93萬元現金和敦化市吉泰經貿有限責任公司共同出資設立紫金藥業有限責任公司。

　　經過一系列的增資和股權轉讓后，公司于2001年整體變更為通化紫金藥業股份有限公司，2001年4月，更名為“吉林紫鑫藥業股份有限公司”。

　　公司擬發行2000萬A股，占發行后總股本比例的28.32%，發行前股本為5062.3萬股，發行后總股本達到7062.3萬股。

　　董事長郭春生是紫鑫藥業的實際控制人本次股票發行前，康平投資有限責任公司直接持有紫鑫藥業81.17%的股份，在康平投資的股東中，關立影與郭春生是夫妻關系，仲桂蘭與郭春生是母子關系，郭春紅與郭春生是兄妹關系，郭勇和郭權與郭春生是叔侄關系，因此，郭春生通過其親屬直接持有康平投資77.85%的股份，故間接持有紫鑫藥業63.19%的股份。加上仲維光為郭春生親屬，因此，郭春生通過其親屬共計持有紫鑫藥業73.19%的股份，為公司的實際控制人。

　　公司的主營業務分析公司在行業中的地位與主要競爭對手公司主要從事中成藥的研發、生產、銷售和中藥材種植業務，共擁有7種劑型58種藥品品種，其中有21種藥品被列入OTC品種，甲類18種，乙類3種，補腎安神口服液為本公司獨家生產OTC品種；有29種藥品品種被列入《國家基本醫療保險和工傷保險藥品目錄》，甲類8種，乙類21種，四妙丸為本公司獨家生產品種；5個品種列為國家中藥保護品種。

　　公司的主營產品分析公司藥品主要以治療心腦血管、消化系統疾病和骨傷類中成藥為主導品種�，F有主要產品有活血通脈片、醒腦再造膠囊、復方益肝靈片、麝香接骨膠囊、腎復康膠囊、腰息痛膠囊、四妙丸和補腎安神口服液等。

　　公司競爭優勢分析

　　一、產品優勢

　　1、產品結構優勢

　　公司共擁有7個劑型58種中西藥品種，其中，已有56種產品投入生產，治療領域涉及心腦血管類、骨傷類、肝膽類、腸胃類、補益類、安神類、婦科、兒科等。公司目前十種主要品種的單個產品銷售規模較為平均，公司生產經營對單個產品的依賴程度低，不會因為單個產品生產和銷售波動而影響公司整體經營業績，可以有效地分散公司經營風險。

　　2、產品市場競爭優勢公司產品具有以下特點：第一，列入醫保目錄的產品多，活血通脈片、醒腦再造膠囊等29種藥品被納入醫保目錄，其中，四妙丸是公司獨家納入醫保目錄的產品；第二，列入國家OTC目錄的產品多，補腎安神口服液、婦科調經片等21種藥品被納入國家OTC目錄，其中，補腎安神口服液是公司獨家納入OTC目錄產品；第三，中藥保護品種多，醒腦再造膠囊、活血通脈片、復方益肝靈片、鎖陽補腎膠囊、四妙丸被列為國家二級中藥保護品種，并均處于第一個“7年”保護期內，目前公司正在申請補腎安神口服液、消風止癢顆粒、茵陳五苓丸、安坤贊育丸四個品種的國家二級中藥保護；第四，優質優價品種多，活血通脈片和消炎利膽片兩個品種被國家計委列為優質優價產品，目前本公司正在向國家相關部門申請耳聾左慈丸、三七傷藥片、元胡止痛片、克銀丸、杞菊地黃膠囊、復方益肝靈片六個品種的優質優價認證。

　　3、產品儲備優勢公司擁有眾多藥品品種儲備，可以根據市場需要及時調整產品生產、供應結構，以滿足不斷變化的市場需求。目前公司研制的新型中藥有仙靈雙保心膠囊、艾附暖宮顆粒、壯腎膠囊、血府逐瘀顆粒、紫金膠囊、紫雪顆粒。此外，公司尚有大量儲備產品有待進一步挖掘、發展，使公司能夠不斷向市場推出新產品。

　　二、營銷優勢通過長期培育，公司建立了一支經驗豐富、市場開拓能力突出的一流銷售隊伍，銷售目標區域以東北三省、江、浙地區和中原地區為中心，輻射全國除臺灣、西藏藏族自治區以外的30個省、市和自治區，與全國3,000多家二級甲等以上的

醫院、900多家醫藥經銷單位建立了長期穩定的業務關系，構建了層次鮮明、效率突出的市場銷售網絡。

　　三、技術優勢公司是國家科技部認定的國家火炬計劃重點高新技術企業，擁有一支高層次的科研隊伍，公司下設藥物研究所，主要從事公司新產品的開發，藥品

知識產權保護，老產品深層次研究等工作。研究所現在正在研究開發的國家級新藥有6項，其中4個新藥項目已經完成了臨床前所有研究工作，預計在2007年初可以獲得新藥證書及生產批文，另外兩個新藥項目正在進行臨床前安全性評價，預計在2007年可以獲得新藥證書及生產批文。目前公司生產的七種劑型即片劑、膠囊劑、顆粒劑、丸劑、口服溶液劑、合劑和錠劑的生產車間均已經通過藥品GMP認證，補腎安神口服液車間GMP技術改造項目被國家列為“雙高一優”實施項目，肌苷口服液被國家科技部列為國家級火炬計劃項目。此外，公司還與吉林省中醫中藥研究院等大專院校建立了長期緊密的合作關系，提高科研開發能力，保證了產品技術和研發的先進性和連續性。

　　四、成本優勢1、原材料成本優勢公司建立了獨立、完整的采購系統，由物控部負責統一采購公司生產經營所需的生產原輔料。公司生產用原材料采用了比較分散的采購策略，常用中藥材大部分由亳州千草藥業有限責任公司和亳州譙城區顯利藥材有限責任公司供應，其他中藥材原材料、生產輔料采用以質定價的原則向市場采購。這種直接向原輔料生產廠家購入的方式，有效地節約了通過向零售商購入所承擔的中間環節費用，降低了原輔料的采購成本。

　　此外，公司地處

長白山腹地，長白山地產地道藥材1400余種。公司在通化市柳河縣地區開始中藥材的種植，以供生產所需，另外，隨著“綠色藥材種植基地項目”的實施，公司將實現主要原材料的自給自足，這種取料方式很大程度上節約了材料成本支出。

　　2、人工成本優勢公司藥品生產線自動化程度較高，公司生產人員目前控制在200人左右，生產人員在正式上崗前均經過嚴格地培訓、選拔，公司還組織生產人員進行定期培訓和生產競賽，因此，生產人員的生產效率較高。此外，雖然公司生產人員工資收入在當地處于較高水平，但由于地處東北地區，與全國其他醫藥制造企業相比收入仍然偏低，因此公司具有人工成本上的優勢，2003年度～2005年度，公司主要產品的勞動力成本占生產總成本的比例平均為7%。

　　3、制造費用較低公司隨著生產和研發的需要對技術設備進行不斷的更新，目前公司擁有國內一流的膠囊劑、片劑、口服液、顆粒劑、丸劑等藥品劑型的自動生產線。高效液相色譜儀、紫外可見分光光度儀、氣象色譜儀、片劑碎度儀、低溫超微粉碎機、中藥動態連續提取機組、一步制粒機、高效包裝機等設備的先進程度在國內處于領先地位。

　　此外，一方面，由于公司近年來生產能力基本處于飽和狀態，設備生產效率高，降低了固定成本在生產成本中的比重；另一方面，公司嚴格執行生產管理制度，注重對設備的維護，使其能長期高效運轉。因此，公司的生產效率較高、能耗較低，有效地降低了制造費用。

　　募集資金投向公司本次募集資金投資項目主要產品為醒腦再造膠囊、活血通脈片和四妙丸，按照劑型分類，醒腦再造膠囊屬于膠囊劑，活血通脈片屬于片劑，四妙丸屬于丸劑。目前，公司膠囊劑的年生產能力為19,275萬粒，片劑的年生產能力為31,961萬片，丸劑的年生產能力為70,000萬粒。項目建成后，公司將新增年產10,000萬粒醒腦再造膠囊、10,000萬片活血通脈片、270,000萬粒四妙丸的生產能力，公司膠囊劑的年生產能力將擴大為29,275萬粒，片劑的年生產能力將擴大為41,961萬片，丸劑的年生產能力將擴大為340,000萬粒。

　　此次募集項目建成后，公司的產能得到保證，主營業務規模將迅速擴大，產品結構將得到完善，主營業務的盈利能力得到有效增強，公司的產業鏈條進一步完善，技術創新能力進一步提升。

　　公司新產品開發戰略與在研項目公司本著“生產一代、儲備一代、研發一代”的新產品開發戰略，已經建立了良好的新產品品種層次和結構，并正在實施一批研究開發項目，主要包括：

　　(1)補腎安神口服液藥效機理、質量標準、擴大的多中心臨床研究補腎安神口服液雖然獲得了國家藥品監督管理局的批準文件，藥效機理研究取得了階段性成果，但為了進一步發揮療效，明確作用機理，促進中藥現代化，公司仍在進行產品的指紋圖譜的制定、擴大的多中心臨床研究等實驗。

　　(2)仙靈雙保心膠囊國家級新藥(中藥)，治療冠心病、心絞痛。藥理實驗表明，該藥安全無毒療效顯著，是一種治療冠心病、心絞痛的特效藥。該項目已經完成了所有臨床前實驗工作，預計2007年可以獲得新藥證書和生產批件。

　　(3)艾附暖宮顆粒國家級新藥(中藥)，是本公司針對婦科生殖系統疾病開發的新型現代中藥。該項目已經完成了所有臨床前實驗工作，預計2007年可以獲得新藥證書和生產批件。

　　(4)壯腎膠囊國家級新藥(中藥)，是本公司針對腎陽虛癥在改造傳統古方的基礎之上開發的現代中藥，腎陽虛癥屬中醫虛癥范疇，臨床上主要表現為患者免疫能力下降所引起的腰脊酸痛、畏寒肢冷、不育、不孕等癥狀，腎陽虛癥作為臨床常見、多發病癥越來越受到人們的重視。該項目已經完成了所有臨床前實驗工作，預計2007年可以獲得新藥證書和生產批件。

　　(5)血府逐瘀顆粒國家級新藥(中藥)，是本公司針對冠心病開發的現代中藥。隨著我國人口平均壽命延長和老齡化的出現，作為老年人最常見的心血管病，其危害日趨嚴重，給家庭及社會帶來沉重負擔。藥理實驗表明，血府逐瘀顆粒具有明顯的抗心肌缺血作用。該項目已經完成了所有臨床前實驗工作，預計2007年可以獲得新藥證書和生產批件。

　　(6)紫金膠囊國家級新藥(中藥)，具有辟瘟解毒、消腫止痛之功效，用于中暑、脘腹脹痛、惡心嘔吐、痢疾泄瀉、小兒痰厥等癥。目前該項目正進行臨床前安全性評價，預計2007年可以獲得新藥證書和生產批件。

　　(7)紫雪顆粒國家級新藥(中藥)，具有清熱解毒、止痙開竅的功效。用于熱病、高熱煩躁、神昏譫語、驚風抽搐、斑疹吐衄、尿赤便秘等癥。目前該項目正進行臨床前安全性評價，預計2007年可以獲得新藥證書和生產批件。風險提示一、藥品銷售價格下降的風險公司目前有29個藥品生產品種被列入醫保目錄，由國家和吉林省有關物價部門制定最高零售價格，隨著藥品價格改革、醫療保險制度改革的深入以及其它政策、法規的調整或出臺，上述產品的價格可能會因此降低。

　　二、市場開發不足的風險公司收入主要來源于處方藥銷售，銷售最終渠道集中在全國二級甲等以上醫院，對二級乙等以下醫院的銷售市場進入不足，尤其是對鄉鎮醫院市場開拓不夠及時和充分，存在市場開發不足的風險。

　　三、新產品開發風險公司目前正在研發的產品有仙靈雙保心膠囊、艾附暖宮顆粒、壯腎膠囊等6項，主要是在改良中國傳統經典中藥古方的基礎上，采用現代的生產加工工藝，提高中藥的生產質量和治療效果，目前已經形成了以治療心腦血管類疾病、提高免疫力藥物為核心，向抗衰老藥物、植物生物制劑延伸的新產品開發格局。由于醫藥產品開發從研制、臨床試驗報批到投產的周期長、環節多、投入大，國家醫療管理政策、中藥消費習慣及其他因素的變化會使公司開發的新產品在生產和市場銷售時面臨較大的風險。

　　公司財務情況近三年，公司主營業務收入呈現平穩增長的趨勢，主要原因是公司加大了營銷和推廣的力度，除主打產品實現較大增長幅度外，原銷量較低的品種也實現了不同程度的增長。2006年上半年主營業務收入下降的主要原因是2005年10月公司出讓和龍藥業51%股權，和龍藥業不再納入合并報表所致；通過對母公司報告期內1-6月主營業務收入的比較可以看出：

　　除去合并報表范圍變化的影響，2006年1-6月主營業務收入和05年同期相比仍有一定幅度的下降，主要是公司產品銷售價格下降所致。

　　公司2006年上半年凈利潤較2005年同期有所下降，主要原因是公司產品銷售價格下降和原料成本的上升導致公司毛利率水平有所下降所致。

　　盈利預測及詢價區間預計公司2006年、2007年、2008年分別實現EPS為0.360元、0.378元和0.396元。我們認為，雖然公司的產品品種豐富，但規模均較小，未來的產品中缺乏能為業績增長做出較大貢獻的品種，缺乏明確的成長性。

　　象公司這種規模的小企業，給予22～25倍的PE較為合理，按照2007年0.378的EPS，公司的合理價格區間為8.36～9.45元。

　　參考近1個月發行總股本小于2000萬股的中小企業，上市首日開盤的平均溢價率為100%以上，醫藥類新股海翔藥業、天康生物和沃華醫藥上市首日漲幅分別為54.0%、95.2%和93.8%。我們認為，考慮到公司現有的規模、品牌，以及投資者對醫藥企業的謹慎態度，公司上市首日開盤的溢價率可能不會很高，給予50～80%的溢價，上市首日價格為14.34～17.21元。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。