趙雪桂 光大證券

　　飛亞達是國內唯一一家鐘表業上市公司。公司有三大業務：自主品牌飛亞達手表的產銷，以亨吉利、深圳名表中心為主體的瑞士名表連鎖銷售，以及穩定的物業出租業務。

　　我們對飛亞達的投資討論集中在：..行業屬性是什么？我們認為，公司不應從屬于制造業，而應定位于時尚消費品或奢侈品行業中。

　　能講品牌的故事嗎？有一定希望，但概率依然偏小。我們看不到國內四大名表――飛亞達、依波、羅西尼、天王明確的消費群體，也看不到這個消費群體有明確壯大的趨勢。但我們承認，公司嘗試提升飛亞達表的品牌價值，并初步取得成效。

　　能講

奢侈品渠道價值的故事嗎？好像能。公司旗下亨吉利、深圳世界名表中心均從事瑞士名表連鎖，具有顯著的奢侈品渠道價值。在這一部分，我們將具體討論以下問題：細分市場的成長、細分市場的定位、網絡布局的合理性以及開店速度。

　　管理層的問題：有足夠能力嗎？有足夠動力嗎？目前，我們無法回答投資者對飛亞達管理層的疑慮，需要進一步觀察：管理層是否足夠專業？公司激勵機制是否相對健全？

　　盈利預測及估值..預計飛亞達未來三年凈利復合增長率為36%。2006E-2008E，公司有望分別實現2950、4356、5664萬元凈利，折合0.12、0.18、0.23元EPS。

　　給予飛亞達A優勢-1評級。考慮到公司每10獲3.1股的股改對價，按2008年33xPE予以估值，12個月飛亞達A目標價為9.94元人民幣，目標漲幅為30%。

　　投資風險：公司屬于小公司，不排除公司存在治理結構風險；尚有750萬元潛虧有待公司處理，這相當于0.03元EPS，有可能使我們2007年盈利預測出現偏差；公司流通股東持股數較高，對于機構投資者，存在一定的流動性風險。

　　行業屬性是什么？目前，大部分資訊系統將公司歸類在“制造業”中。我們認為，從公司自主品牌-飛亞達表的業務模式出發，應將公司定位于“時尚消費品”；從公司代理銷售瑞士名表的業務模式出發，應將公司定位于“奢侈品”。

　　能講品牌的故事嗎？有一定希望，但概率依然偏小。我們認為，從亞太地區的名表消費市場看，“有錢人帶瑞士表，沒錢人不帶表(帶手機)，年輕人帶SWATCH”趨勢明顯。我們看不到國內四大名表――飛亞達、依波、羅西尼、天王明確的消費群體，也看不到這個消費群體有明確壯大的趨勢。但我們承認，公司嘗試提升飛亞達表的品牌價值，并初步取得成效。詳細分析見P12-P13。

　　能將奢侈品渠道價值的故事嗎？好像能。公司旗下亨吉利、深圳世界名表中心均從事瑞士名表連鎖，具有顯著的奢侈品渠道價值。

　　細分市場的成長。根據瑞士手表工業聯合會，2002-2005年，瑞士手表對中國出口額年復合增長率為44%，2005年出口額接近36億元人民幣。賽迪報告估計，瑞士手表占中國手表總銷售額的60%左右，這意味著當年中國手表市場的總消費空間在60億元人民幣。我們判斷：隨著中國人均收入水平的提高，以中高層收入為客戶的瑞士手表在中國消費速度將顯著加速。

　　細分市場的定位。2005年，飛亞達瑞士名表銷售收入(含亨吉利、深圳名表中心)大致在1.80億元，市場份額僅為5%。上述數字一定程度說明：[1]在中國，瑞士名表銷售基本以“二亨”――亨得利、亨達利的全國各分號、地區性的鐘表眼鏡店、百貨門店中的鐘表柜面形式出現，名表連鎖是新興事物，尚處于“跑馬占地”階段；[2]新宇亨得利、飛亞達亨吉利、以及部分香港零售企業，如宜進利、東方表行集團、英皇鐘表珠寶、冠亞集團旗下的名表城均大力在中國發展連鎖業務，目前已形成一定的先發優勢。從我們能拿到的資料看，三個上市公司中，飛亞達旗下的亨吉利連鎖店排名第三。我們的結論是：[1]中國名表連鎖業態處于快速上升階段；[2]考慮到連鎖品牌本身的專有性，理論上，飛亞達亨吉利在名表連鎖的市場份額，具有上行動力。

　　網絡布局的合理性以及開店速度。我們認為：一、飛亞達網絡布局能力有待提升：飛亞達名表代理在深圳地區享有明顯的地域優勢，另外在西安、長沙有較大建樹。但其他地區表現平平，上海、北京主流消費地區實力較弱。二、開店速度還不夠快。相對于宜進利，飛亞達近年接近10家左右的開店速度，明顯不夠快。

　　管理層的問題：有足夠能力嗎？有足夠動力嗎？巴菲特說，寧選最笨的管理層經營最好的行業與公司，也不選由最好的管理層經營最差的行業與公司。巴菲特能通過控股更換管理層，而我們不能，唯一能作的只能是小心甄別。目前，我們無法回答投資者對飛亞達管理層的疑慮，需要進一步觀察：管理層是否足夠專業？公司激勵機制是否相對健全？

　　預計飛亞達未來三年凈利復合增長率為36%。2006E-2008E，公司有望分別實現2950、4356、5664萬元凈利，折合0.12、0.18、0.23元EPS。

　　公司三大業務發展態勢：我們預計，飛亞達手表盈利基本穩定；名表連鎖盈利快速增長、物業出租盈利小幅攀升。

　　給予飛亞達A優勢-1評級。考慮到公司每10獲3.1股的股改對價，按2008年33xPE予以估值，12個月飛亞達A目標價為9.94元人民幣，目標漲幅為30%。

　　給予飛亞達B最優-2評級。按2008年33xPE予以估值，12個月飛亞達B目標價為7.59元港幣，目標漲幅為101%。

　　另外，必須指出的是：尚有750萬元潛虧有待公司處理，這相當于0.03元EPS，并有可能使我們2007年盈利預測出現偏差。

　　不良資產逐步清理中：公司前期走過“多元化”的彎路，形成一定數量的不良資產。近年不斷清理，資產逐漸夯實。至1H06，公司尚待清理的不良資產，或者我們可以表述已經形成“潛虧”的資產，大致在750萬元左右(表4中1-3項合計)。

　　三大業務表現各異：飛亞達手表銷售收入基本穩定，毛利率基本維持在50%以上；名表連鎖盈利快速增長，毛利率維持在20%左右，飛亞達、飛亞達科技大廈竣工后，物業出租收入快速上升，毛利率接近80%。

　　公司盈利水平仍有提高空間？和新宇亨得利相比，飛亞達各塊表類業務，無論從規模，還是盈利上，都有較大差距。差距意味著盈利提升的空間嗎？

　　飛亞達手表銷售收入基本穩定，毛利率高企。預計相關收入基本維持在12000萬元左右，當然小幅上行的可能性也較大；由于高檔產品――神六航天表、頂級產品――金佛表的帶量上行，分類毛利率微幅上升。

　　在國內四大名表中，飛亞達品牌價值最高？飛亞達、依波、羅西尼、天王為中國的四大名表。業內人士的看法是：飛亞達品牌價值最高，依波時尚元素最高。

　　飛亞達零售均價較大幅度提升。單價從2003年的800元左右提升至1500元左右？有待數字證實。

　　飛亞達發展高端產品：神六航天表問世。2006年，神六航天表零售價6980元，當年銷售超過900只(多為中國航天系統團購，團購價理論應相對于零售價有一定折扣)。需要強調的是，航天表需要特殊的制造工業及材料，飛亞達是繼歐米茄(OMEGA)和富利斯(FORTIS)之后全球第三個掌握航天表技術的品牌。

　　飛亞達發展頂級產品：金佛表問世。2006年，金佛男表定價36800元，當年銷售超過400只。從金佛表超過了勞力士3萬多元的平均售價看，金佛表獨特的東方文化受到中高收入者的較高認可。順便一提的是，目前金佛男表售已從36800元提高至39800元，顯示出一定的提價能力。

　　公司品牌價值有一定程度提升，來自于公司重視設計及培訓。公司每年投入約600萬元用于內部設計師、制造工藝師等參加各類國際鐘表行業交流和學習，并組織設計大賽等增強自主品牌的設計實力并培養和鍛煉研發隊伍。

　　銷售收入快速增長，毛利保持穩定。承擔上述業務的主體有二：持股98.79%的亨吉利和持股50%的深圳市世界名表中心。2002-2005年，瑞士手表對中國出口額年復合增長率為44%。在“中國對瑞士手表的消費仍將加速”的大判斷下，“預計飛亞達未來56%的銷售收入復合增長率”應不算非常激進。在較高的增速下，預計公司分類毛利率至少可保持在20%左右的水平上。

　　亨吉利門店以每年接近10家的速度在擴張，布局尚有待完善。公司門店擴張速度好于新宇亨得利，但遠遠弱于宜進利。目前亨吉利在深圳具有明顯的區域優勢，在長沙、西安發展勢頭也相當良好。但在其他主流消費地區，特別是北京、上海明顯不足。毫無疑問，公司價值提升的前提在于：加快開店速度，提高單店質量，合理區域布局，最終為股東創造盈利。

　　物業租賃收益穩定公司物業資產主要包括深圳高新園區的飛亞達科技大廈和深圳華強北商業圈的飛亞達大廈，租賃收益穩定。

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