張士寶 招商證券

　　近日實(shí)地調(diào)研鞍鋼了解到，公司完成整體上市后，品種結(jié)構(gòu)逐步向高端改進(jìn)，產(chǎn)品盈利保持國內(nèi)領(lǐng)先、國際先進(jìn)水平。我們認(rèn)為鞍鋼的效益超出市場預(yù)期主要原因不在其礦石成本優(yōu)勢，而是技術(shù)領(lǐng)先、偏低固定資產(chǎn)投資水平、規(guī)模擴(kuò)張及管理持續(xù)改進(jìn)所造就的成本領(lǐng)先優(yōu)勢。預(yù)計(jì)06、07、08年每股收益分別達(dá)到1.16、1.45、1.85元/股，維持強(qiáng)烈推薦-A的評級(jí)，給予10-12倍的市盈率，短期目標(biāo)價(jià)格15-18元/股，長期目標(biāo)價(jià)格20元/股。

　　規(guī)模擴(kuò)張以高端精品鋼材為主。預(yù)計(jì)06年鐵、鋼、材產(chǎn)量分別為1500、1500和1400萬噸，預(yù)計(jì)07年鋼材產(chǎn)量達(dá)到1600萬噸，到2010年，鋼材產(chǎn)量達(dá)到2100萬噸，每年產(chǎn)量復(fù)合增長11%，在國內(nèi)大鋼中具有較高成長性，為提升國際競爭力打下規(guī)模基礎(chǔ)。我們調(diào)研了解到公司的工藝及未來規(guī)劃如下：

　　自主研發(fā)與技術(shù)創(chuàng)新能力造就公司成本國內(nèi)領(lǐng)先、國際先進(jìn)的優(yōu)勢，裝備制造與工藝控制技術(shù)成為國內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先的典范。公司前任領(lǐng)導(dǎo)劉玠從1994、1997年相繼任鞍鋼總經(jīng)理、鞍鋼股份董事長，他帶領(lǐng)領(lǐng)導(dǎo)班子結(jié)合鞍鋼實(shí)際提出了"建精品基地,創(chuàng)世界品牌"的發(fā)展目標(biāo)和"高起點(diǎn),少投入,快產(chǎn)出,高效益"的老企業(yè)改造之路,狠抓技術(shù)改造和設(shè)備更新，鞍鋼在過去5年實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，迅速成為國內(nèi)成本與技術(shù)先導(dǎo)者。新任鞍鋼公司高層以技術(shù)和生產(chǎn)背景的資深人士為主將會(huì)進(jìn)一步發(fā)揮自主創(chuàng)新水平。(1)在公司成本關(guān)鍵控制環(huán)節(jié)技術(shù)領(lǐng)先，資原材料(礦石采選)成本優(yōu)化、熱軋、冷軋裝備自主研發(fā)及集成與創(chuàng)新方面優(yōu)勢突出。"貧赤(磁)鐵礦選礦新工藝,新藥劑與新設(shè)備研究及工業(yè)應(yīng)用"和"1700中薄板坯連鑄連軋(APS)生產(chǎn)工藝技術(shù)"項(xiàng)目先后榮獲國家科技進(jìn)步二等獎(jiǎng)之后，2006年“鞍鋼1780mm大型寬帶鋼冷軋生產(chǎn)線工藝裝備技術(shù)國內(nèi)自主集成與創(chuàng)新”項(xiàng)目榮獲國家科技進(jìn)步一等獎(jiǎng)。1780mm大型寬帶鋼冷軋生產(chǎn)線是鞍鋼股份"十五'重點(diǎn)技改工程,該線建成投產(chǎn)表明我國已經(jīng)掌握了冷軋成套設(shè)備制造技術(shù)和工藝生產(chǎn)控制兩大核心技術(shù),為我國冶金重大裝備國產(chǎn)化做出了突出貢獻(xiàn)。2006年度國家科學(xué)技術(shù)進(jìn)步獎(jiǎng)通用項(xiàng)目初評有624項(xiàng)參評,其中326項(xiàng)入圍,最終榮獲國家科學(xué)技術(shù)進(jìn)步獎(jiǎng)一等獎(jiǎng)項(xiàng)目有19項(xiàng),鞍鋼股份是2006年度唯一獲此獎(jiǎng)項(xiàng)的鋼鐵企業(yè)。(2)依托自主研發(fā)與技術(shù)創(chuàng)新能力公司實(shí)現(xiàn)了全連鑄,全轉(zhuǎn)爐,全爐外精煉的先進(jìn)煉鋼工藝,主要生產(chǎn)工藝和裝備也達(dá)到了世界先進(jìn)水平。(3)公司除部分關(guān)鍵自動(dòng)化控制技術(shù)引進(jìn)西門子等國外公司外，機(jī)械設(shè)備等均實(shí)現(xiàn)了國產(chǎn)化，據(jù)公司介紹，鞍鋼新建項(xiàng)目固定資產(chǎn)投資上鞍鋼成本比國內(nèi)、國際同行低50%左右，噸鋼固定成本處于國內(nèi)低端。(4)單位變動(dòng)成本更具競爭優(yōu)勢。①低煉鐵成本受益于大高爐及高利用系數(shù)。公司8座高爐中，2座3200m3,高爐利用系數(shù)達(dá)到3.1～3.2，為國內(nèi)最高水平，其他5座為2580 m3,爐子容積及利用系數(shù)也處于國內(nèi)前列。②綜合成材率超過90%，其中薄板成材率超過95%，成材率指標(biāo)國內(nèi)領(lǐng)先。③備件國產(chǎn)化大幅降低倍頻備件的成本。從國內(nèi)寶鋼等幾大鋼的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)看，國產(chǎn)比進(jìn)口節(jié)約至少50%以上。④循環(huán)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步降低成本。高爐煤氣回收發(fā)電價(jià)格低于市場價(jià)50%左右，鞍鋼在鋼產(chǎn)量增長超過1倍情況新水未出現(xiàn)增長，據(jù)公司介紹目前公司實(shí)現(xiàn)水的100%循環(huán)利用，其中西區(qū)循環(huán)可達(dá)3次。⑤公司板材產(chǎn)品內(nèi)在質(zhì)量已與寶鋼接近，公司充分利用自主研發(fā)優(yōu)勢針對公司產(chǎn)品表面處理不如寶鋼產(chǎn)品問題進(jìn)行攻關(guān)，若獲得成功在很少投入的情況將進(jìn)一步提高產(chǎn)品的銷售價(jià)格，增強(qiáng)產(chǎn)品定價(jià)的話語權(quán)，提高盈利水平。

　　新落成項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)及后續(xù)建設(shè)的高端精品項(xiàng)目將進(jìn)一步提升公司業(yè)績。調(diào)研了解到若不考慮鞍本整合因素，公司2010年產(chǎn)能規(guī)劃為2100萬噸，意味著公司06年以后每年產(chǎn)銷量遞增100-200萬噸。(1)新落成項(xiàng)目預(yù)計(jì)07年達(dá)產(chǎn)或超產(chǎn)。①煉鋼、熱軋板設(shè)計(jì)能力分別為500萬噸、460萬噸西區(qū)精品基地于2005年底陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2006年粗鋼產(chǎn)量達(dá)到370萬噸，熱軋板產(chǎn)量為284萬噸，冷軋板產(chǎn)量為50萬噸。2007年預(yù)計(jì)熱軋板可達(dá)到500萬噸，冷軋板商品材為100萬噸。②年設(shè)計(jì)能力為80萬噸無取向冷軋硅鋼06年已基本達(dá)產(chǎn),預(yù)計(jì)今后將增長至100萬噸。

　　(2)公司將在本部已有的3條鍍鋅線(每條年設(shè)計(jì)產(chǎn)能40萬噸，其中1條為07年新建成投產(chǎn))基礎(chǔ)上，在二冷軋附近再新建1條年產(chǎn)40萬噸鍍鋅線；另外在其與蒂森克虜伯合資的大連基地已有1條年產(chǎn)40萬噸鍍鋅線基礎(chǔ)上新建相同規(guī)模的鍍鋅線預(yù)計(jì)于07年一季度投產(chǎn)，屆時(shí)公司將共有6條鍍鋅產(chǎn)線，產(chǎn)能達(dá)到240萬噸。

　　(3)總投資226億建設(shè)的鲅魚圈項(xiàng)目(設(shè)計(jì)年新增產(chǎn)能：生鐵493萬噸、鋼500萬噸、鋼材488萬噸)預(yù)計(jì)07年年末煉鐵、煉鋼、熱軋相繼投產(chǎn)，預(yù)計(jì)實(shí)際鋼材產(chǎn)能可能達(dá)到600萬噸，其中年產(chǎn)能200萬噸的5500mm寬厚板軋機(jī)生產(chǎn)線將于08年8月投產(chǎn)，將填補(bǔ)國內(nèi)空白。一期建成后將建設(shè)二期增加產(chǎn)能600萬噸，鲅魚圈未來總產(chǎn)能將達(dá)到1200萬噸。

　　(4)改造大型材生產(chǎn)線，將于07年4月份建成年產(chǎn)能80萬噸的100m重軌生產(chǎn)線(目前國內(nèi)僅新鋼釩、包鋼及鞍鋼生產(chǎn)，武鋼也計(jì)劃投產(chǎn))，新建40萬噸無縫鋼管生產(chǎn)線。

　　組織精干、管理高效。公司目前人員3.2萬人,實(shí)行定崗定薪制度,新進(jìn)人員要求是名牌大學(xué)畢業(yè)生。從美鋼聯(lián)引進(jìn)的ERP系統(tǒng)，并結(jié)合鞍鋼實(shí)際進(jìn)行了完善，ERP系統(tǒng)將實(shí)現(xiàn)產(chǎn)、供、銷及財(cái)務(wù)信息集成化，實(shí)現(xiàn)物流、信息流、資金流一體化，06年中期一期已上線運(yùn)行，即將實(shí)現(xiàn)全面上線，這場信息技術(shù)革命必將提升公司管理效率和快速反應(yīng)市場的能力。

　　07年鋼鐵行業(yè)處于景氣階段,

出口退稅政策對公司影響不大。2007年年初以來鋼材價(jià)格走勢正如我們年度策略預(yù)期，熱軋薄板及船板價(jià)價(jià)的漲幅超過5%(見圖2)，我們預(yù)計(jì)上半年鋼材平均將上漲10-15%左右。而由于今年鋼材價(jià)格持續(xù)上漲，而去年同期鋼價(jià)處于低谷(見圖4、5)，預(yù)計(jì)今年一季度鋼鐵業(yè)上市公司業(yè)績將同比增長300%，二季度將同比增長50%，而鞍鋼是漲價(jià)中受益最大的鋼鐵公司之一。06年鞍鋼出口產(chǎn)品300多萬噸，占公司總銷量的21%，公司出口產(chǎn)品以板材占主導(dǎo)，基本不屬于國家限制出口之列，國外提出反傾銷即使獲得成功約需2年時(shí)間，不會(huì)對公司形成出口造成太大沖擊。國際鋼鐵協(xié)會(huì)預(yù)測07年全球鋼鐵需求預(yù)計(jì)強(qiáng)于預(yù)期。國際鋼鐵協(xié)會(huì)(IISI)秘書長Ian Christmas2月1日表示,該協(xié)會(huì)3月公布最新展望時(shí),可能上修其對今年全球鋼鐵需求量的預(yù)測。該協(xié)會(huì)去年10月時(shí)曾預(yù)測鋼鐵生產(chǎn)商和進(jìn)口商對市場的供應(yīng)量今年將增長5.2%,但該數(shù)據(jù)目前看起來太過保守。據(jù)此我們認(rèn)為07年國內(nèi)外價(jià)差雖然會(huì)縮小，但幅度不大，產(chǎn)品出口仍具競爭力。

　　集團(tuán)

鐵礦石儲(chǔ)量足夠公司使用80年，集團(tuán)在進(jìn)口價(jià)格價(jià)格上給予公司10%的優(yōu)惠。鞍鋼集團(tuán)供股份礦石的定價(jià)模式按照：上一半年度國家海關(guān)總署公布的鐵礦石平均到岸價(jià)(CIF)×90%＋短途運(yùn)費(fèi)(大連港-鞍山，運(yùn)費(fèi)50元/噸)＋品位調(diào)劑加加減價(jià)，每半年調(diào)整一次。可見，公司的鐵礦石實(shí)際到廠價(jià)格高于寶鋼、低于武鋼，并非外界所普遍認(rèn)為的鞍鋼礦石價(jià)格低于國內(nèi)同行。若礦石價(jià)格看漲，公司后期成本將升高，反之則反之。

　　有再融資需求，但融資規(guī)模、方式暫未確定。我們估計(jì)公司可能采取向全體股東增發(fā)或發(fā)行可分離債券的方式進(jìn)行融資，預(yù)計(jì)融資規(guī)模可能為現(xiàn)有股本的20%(約12億股，若按當(dāng)前最近20日均價(jià)計(jì)算，融資規(guī)模為150億元左右)。

　　鞍本實(shí)質(zhì)性整合值得期待。鞍本整合的好處在于：減少重復(fù)建設(shè)，通過專業(yè)化分工及銷售和采購資源的整合平臺(tái)降低成本、實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益效益，降低區(qū)域內(nèi)價(jià)格競爭的同時(shí)提高對市場價(jià)格的影響力，06年鞍本鋼鐵集團(tuán)粗鋼產(chǎn)量2255.76萬噸，以2.58萬噸產(chǎn)量差距超越寶鋼集團(tuán)位居國內(nèi)第一位，這為鞍本進(jìn)軍

世界500強(qiáng)打下良好基礎(chǔ)。

　　預(yù)計(jì)06年鞍本鋼鐵集團(tuán)在WSD排名有望靠前。鞍鋼、本鋼兩家上市公司2月7日針對外界媒體報(bào)道鞍本實(shí)質(zhì)性股權(quán)合作進(jìn)行澄清目前還沒有具體方案，但我們預(yù)計(jì)隨著國內(nèi)鋼鐵業(yè)集中度降低及競爭的加劇這種步伐在07年將加快步伐。從寶鋼整合上鋼的經(jīng)驗(yàn)看，鞍本整合后帶來的協(xié)同效應(yīng)將增厚公司業(yè)績。

　　業(yè)績預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì)06、07、08年每股收益分別達(dá)到1.16、1.45、1.85元。07年在同等的假設(shè)前提下，武鋼、寶鋼和鞍鋼股份的EPS分別為0.71、0.91和1.45元，對應(yīng)的PE分別為10.86、9.44和8.02倍，因而鞍鋼股份價(jià)值被明顯低估。基于我們對鋼鐵公司業(yè)績看漲的預(yù)期，我們給予07年10-12倍PE估值，公司短期目標(biāo)價(jià)為15-18元，長期目標(biāo)價(jià)20元，重申強(qiáng)烈推薦-A的投資評級(jí)。我們將于近期推出鞍鋼深度報(bào)告敬請投資者關(guān)注。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。鋼材價(jià)格波動(dòng)及鋼材出口政策調(diào)整及鞍本實(shí)質(zhì)性整合不確定性將會(huì)影響公司股價(jià)表現(xiàn)。

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。