程兵 國金證券

　　我們調高公司目標價格至14.62元，調高的原因來自于對長電先進的重新認識與估值，而對于現有業務與FBP業務我們仍維持原先判斷；盈利預測的上調主要來自于對長電先進的業績重估和兩稅并軌于2008年實施的假設，僅稅制變動在08年可為公司帶來23.58百萬稅收支出減少；

　　我們的目標估值來自于對業務的分拆估值；分拆的目的在于將未來高速增長的FBP、長電先進業務和現有業務進行區分；對于現有業務僅給予24倍的市盈率估值，我們的估值相對市場更為謹慎；

　　在對CSP級別封裝市場的重新認識后修正了原先對長電先進盈利預測的保守處理，我們認為隨著未來CSP市場的迅速增長，公司未來兩年將面臨著良好的增長愿景；..我們認為Vista的推廣、智能手機和液晶電視是推動全球半導體產業增長的主要動力；

　　Vista的推廣帶來的并不是PC的銷量大幅增長，而是集成制造技術的升級；而未來智能手機和液晶電視的薄、輕化，也要求著集成制造技術的升級，這必然帶動著CSP級別封裝市場的成長；

　　相對同行，長電先進的

　　無論是公司的現有業務，還是FBP與長電先進業務的業績預測，我們均做了上下游的驗證工作，這也是我們公司研究工作相對市場更為完善之處；

　　我們預測長電先進2006～2009年能為長電科技帶來6.4、13.5、27.2和42.4百萬的權益利潤，同比分別增長21.4%、111.3%、101.7%和56.1%，對于長電先進高速增長高ROE水平的業務，我們傾向于長期估值，即使用DCF進行估值，得到2.59元估值；..我們對公司的目標價格目前還是基于2007年的業績預測，并且未考慮稅收政策變化給公司帶來的估值溢價，因此，未來公司的目標價格仍有較大的提升空間；

　　我們需要關注公司中層管理人員與技術人員流失所帶來的潛在風險；對未來全球半導體市場發展的進一步認識是我們調高長電先進未來業績預測關鍵產業技術進步將是未來全球半導體產業發展的顯著特征；CSP級別封裝市場迅速增長為長電先進帶來良好的市場預期..我們認為Vista推廣、智能手機和液晶電視是推動未來全球半導體產業發展的主要動力；

　　2007年我們也許看不到Vista系統的大規模推廣，但我們可以看見64位CPU平臺和高容量內存將隨處可見；

　　據Display Search預計2006年我國液晶電視銷售量達462.5萬臺，同比增長481%，未來5年中國出貨量復合增長率為133%，而全球可達57%；

　　音樂手機的繼續流行與智能手機的異軍突起仍將推動未來手機銷售市場的增長，而隨著3G牌照的發放，“流媒體”也將為手機設計提供廣泛的空間，尤其在中國市場；

　　產業技術進步是未來全球半導體產業發展的顯著特點，未來90nm以下的高級集成電路制造工藝市場將會迅速拓展，從而帶動整個產業的技術升級；Vista的推廣帶來的并不僅是PC的銷量大幅增長，而是集成制造技術的進步，它將迅速推動90nm以下更高的集成制造技術的市場發展；我們在12月04號發表的《Vista中國首發，推廣進程牽動半導體市場》中已詳細論述了Vista推廣所帶來的技術進步；而目前Intel和AMD迅速提高65nm制程的64位CPU生產線的開工率也驗證了我們的看法；不論是智能手機還是液晶電視，薄、輕和多功能的要求將提升90nm以下的更高集成制造技術在高容量閃存，甚至輔助IC的競爭優勢；而東芝與三星近期已經宣布45nm制程的NAND內存導入量產；日本爾必達已和臺灣力晶共同出資200億美金，將興建5座12寸的Dram用圓晶廠；

　　90nm以下更高級的集成電路制造工藝的迅速推廣，必然要求相應的封裝技術升級，這將推動著未來CSP級別的封裝技術市場快速增長；從集成封裝技術來看，90nm集成制造工藝是現有封裝技術的一個分水嶺，即便是目前最先進的有引線框封裝工藝QFN也無能為力；未來CSP級別的封裝技術市場將會快速拓展；CSP級別的封裝技術市場迅速拓展將深刻影響著現有集成封裝技術市場的結構，為我國企業提供了機遇與挑戰；

　　長電先進以Bumping技術為核心，衍生開發出WL-CSP、COG、SiP和堆疊技術(Stacked Die)等，具有較完備的CSP級封裝技術；同時，公司產能規模已達全球第四，并積極開拓多個應用領域；公司在手機和PSP應用領域的封裝業務已進入小批量量產階段，其中手機應用領域客戶已拓展至9家，客戶集中度風險有所降低；公司前道工序產能為3萬片/月，后端工序目前產能為1.5萬片/月，產能瓶頸在后道工序的測試上；公司已經成功開拓在顯卡，儲存卡等應用領域的樣品；長電先進目前主要客戶均為全球主流半導體制造商，如ST、ADI等；長電先進現量產的產品種類已約達40多種，集中度風險有所降低；

　　WL-CSP等技術市場較之FBP業務市場存在較大的差別，其技術壽命時期仍處在萌芽期，而FBP所面對的QFN技術已經完成良好的產業布局，長電先進所面臨的同行競爭較之FBP迥然不同；FBP技術是直接面對QFN技術，目前QFN技術已經步入成長期，在產業布局上，新加坡金朋、臺灣日月光和美國Amkor等都擁有了相當規模的QFN封裝能力；然而，CSP級別封裝技術產能情況，即便是日月光、Amkor和金朋，公司與他們的產能差距并不明顯；目前，部分客戶已將訂單從公司的競爭對手轉移過來；..而FBP業務的推廣成功也為公司的技術水平帶來宣傳效應；

　　因此，我們認為CSP級別的封裝技術市場的未來的迅速成長將為長電先進帶來良好的市場預期，而與同行的競爭差距不明顯，使得我們認為長電先進有能力在未來快速增長的市場中獲益，一旦業務開展成功，公司將有可能擠身國際主流封裝企業行列；長電先進不僅僅屬于高ROE水平的業務，一旦成功，公司將有可能擠身全球主流封裝企業行列，我們認為在長期估值中可給予溢價。

　　我們的銷售收入預測是基于對長電先進現有業務情況的跟蹤而來；我們認為CSP級別封裝技術市場在2007年四季度將會有將好形式出現，因此，我們認為長電先進經營將約在2007年四季度取得較好的增長；長電先進現有封裝業務綜合毛利率可達35%以上，由于公司對芯片進行進銷處理，使得報表毛利率較低；公司目前客戶均處在小批量量產或者產品驗證過程，一旦這些客戶產品順利推廣，公司未來銷售收入將會大幅增長；

　　目前該業務經營形勢良好，我們假設該業務的資本支出僅在后道工序擴展所需要的資金，同時不考慮公司未來的融資計劃；FCF＝EBIT(1-T)＋折舊與攤銷-資本性支出-營運資金凈變動；取國金器件行業指數和上證指數的2年周數據來計算β值，β＝1.287； Rf＝3.585%，Rm＝6.99%；考慮到FBP技術優勢與該業務的發展預期，基于我們對于公司如若成功將能擠身于全球主流半導體封裝企業的預期，取TV增長率為5%給予溢價較為合理；我們采用WACC法估值，WACC=11.97%；企業價值＝FCFF＋短期投資；股票價值＝企業價值-債務；每股價值＝股票價值/總股本。

　　根據上面的假設條件，我們計算出的估值結果為2.59元。

　　分拆估值的目的是體現公司在經營中處于不同發展階段和對未來公司發展提供不同作用的業務的價值，并體現我們對它們價值的不同理解；對于現有業務，我們認為該業務屬于傳統的業務，產品結構調整是未來發展的亮點，特別是集成封裝業務，因此，我們僅給予24倍PE進行估值；對于FBP業務和長電先進，我們認為未來它們將會高速增長，雖然這兩塊均屬于高技術含量高ROE水平的業務，但客戶結構和與競爭對手差距的不同也使我們在估值上給予區別對待；即便是主流半導體廠商已經開始介入公司FBP業務，但由于介入的目的是在于對新品推廣過程不易被仿制的考慮，因此，FBP業務的客戶主體仍是以二線IC制造廠商，這是它與長電先進最大的區別；..長電先進在技術儲備與規模上與國際同行差距不大，甚至略有優勢，因此，我們認為一旦公司業務成功，將使得公司有望擠身國際主流封裝企業的行列；這也是我們給予TV=5%高于FBP業務的假設的原因所在；因此，我們的估值來自于對不同性質業務的不同看法，而對于現有業務我們僅給予24倍PE進行估值，與市場相比，我們更為謹慎；由于增發股本變化和兩稅并軌在2008年實施的假設將影響先前對現有業務和FBP的估值，在此，我們進行修正；

　　目前的目標估值僅基于2007年的EPS，并沒有考慮未來的稅收政策變化所帶來的溢價，因此，未來目標價格仍有較大的提升空間；風險與提示中層管理人員和技術人員流失的潛在風險，通過對公司下游客戶的交流獲知，隨著公司產能規模擴張使得公司的產品質量有所下降，并且公司中層管理人員和技術人員流失現象較之華微電子嚴重，客戶對其未來產品質量甚為擔心，我們需要防范該類風險。