國金證券

　　仝棟材

　　我們看好飛亞達公司是因為在中國消費升級的大概念的背景下，奢侈品消費行業未來10年年復合增長率為25%，作為典型的奢侈品中高檔手表未來增長率將達到30%，公司作為國內制表工業和專業名表銷售行業中的龍頭，將首先受益。我們預計未來三年公司銷售收入年復合增長率將超過40%，預計到08年將達到9.27億，凈利潤將達到0.88億。

　　高效管理是其主要核心競爭力。我們認為公司的主要核心競爭力在其管理，公司的管理優勢可以充分體現企業管理中非財務指標對財務指標拉動的作用。公司內部有很強的凝聚力，員工對工作環境、未來發展都很高的認同感。公司引進了國際先進的平衡記分卡(Balanced Score Board)的管理方式，并具體在學習和創新、內部業務流程、客戶以及財務等四個方面加以實施。

　　高速發展的世界名表銷售中心業務。我們認為公司未來的主要利潤來自于其名表銷售業務。該業務毛利率為21.31%，隨著公司經營經驗的成熟，未來公司將加快開店速度，達到每年10家新店的水平。我們認為未來3年公司零售業務年復合增長率將達到53.8%以上。

　　隱見拐點的工業制表業務。工業制表業務的毛利率高達51%以上，未來三年公司將加強其工業設計能力、市場營銷能力和品牌建設能力，預計07-08年公司的工業制表業務銷售額年增長率達到10%左右。

　　盈利預測。我們預計公司未來三年的銷售收入分別為4.76億、6.63億和9.26億元，凈利潤為0.28億、0.49億和0.89億元，每股收益分別為0.111、0.196和0.359元。

　　估值。我們認為公司合理的市場定價為10.27元，相當于07年預測EPS0.196X52.40倍PE，和08年預測EPS 0.359X28.61倍PE。

　　公司主營業務主要涵蓋三部分：工業制表業務、世界名表連鎖業務和物業收入，分別占主營業務利潤的46.65%、29.02%和24.33%，05年主營業務收入增長率分別為-1.18%、39.45%和49.9%。受益于消費升級和瑞士名表在中國銷售額的快速成長，我們認為未來公司主要利潤增長的主要動力來自于世界名表連鎖業務。

　　根據行業劃分的標準，通常單價在1000元以下的表為低檔產品，1000-10000元的表為中檔產品，10000元以上為高檔產品。由于飛亞達工業制表業務(平均單價約1200元)和世界名表連鎖業務也集中在中高端市場，所以我們在報告中主要分析中高端市場。

　　公司的主要核心競爭力是其管理，公司的管理優勢滲透在公司業務的各種細節，我們認為公司的管理優勢將幫助公司業務快速發展，充分體現企業管理中非財務指標對財務指標拉動的作用。我們將分別對公司的內部管理、業務發展和財務指標三個方面對公司進行分析。

　　公司治理

　　通過調研，我們認為公司內部管理能力很強，管理團隊有很強的凝聚力，員工對工作環境、未來發展都很高的認同感。公司引進了國際先進的平衡記分卡(Balanced Score Board)的管理方式，并具體在學習和創新、內部業務流程、客戶以及財務等四個方面加以實施，以策略帶動業績。

　　學習和創新。公司內部從制度上就有一個良好的學習氛圍，每年公司10%的管理費用用于職工培訓，公司管理層先后兩次參加了清華的關于奢侈品經營和中歐的管理培訓。創新上，公司鼓勵員工對公司各個方面提出建議，并在季度和年度末評選最佳建議獎，我們對此給予較高的評價。

　　內部業務流程。公司早在04年就開始引進六西格瑪管理方法，并已經貫徹到公司的各個層面，使公司的業務流程更加的有效。

　　客戶。為了更好服務客戶、滿足客戶的精神訴求，公司盡最大能力培養員工的奢侈品消費意識，了解客戶深層次的需求，在銷售上實行表層(銷售服務)-中層(文化傳播)-深層(情感訴求)的三層營銷。

　　2006年10月飛亞達公司獲得由《北大商業評論》、新浪網等20多家機構評選的“2006年度最佳雇主TOP10”稱號；07年初飛亞達又參加了由中央電視臺特別制作的“CCTV年度雇主調查”活動，經過3個月的初選，飛亞達從近1000家報名企業中脫穎而出，入圍前40名優秀企業。

　　根據調查，中國目前奢侈品消費市場的容量為60億美金，占世界奢侈品消費市場的12%，是世界第三大奢侈品消費市場。據統計，2005年全球奢侈品增長了近15%，而中國市場上奢侈品增速達到70%，成為世界上奢侈品消費增長最快的國家。

　　中國奢侈品需求步入成長期。根據國際經驗，當人均收入在1500美元左右時，奢侈品消費需求開始啟動，當人均收入達到2500美元之后，奢侈品消費便急劇上升。06年前三季度我國人均收入接近1500美元，全國性的奢侈品消費需求已由萌芽狀態逐步轉向啟動。中國較高的基尼系數表明我國在現階段的貧富差距較大，一些沿海發達城市人均收入已超過了2500美元，因此也形成了奢侈品消費的井噴現象。

　　05年我國城鎮居民可支配收入為26707元，年增長率為11.52%，超過同期GDP增長，并且根據我們宏觀策略部的預測，07年我國的GDP增長繼續保持10%的水平，為奢侈品市場發展提供了條件。

　　05年上海和北京人均可支配收入超過5000美金，廣東省則接近5000美金，發達城市較高的人均可支配收入將有效的拉動奢侈品市場的發展。

　　《2007年：中國經濟形勢分析與預測》中指出，“中國內地的奢侈品消費者目前已占總人口的13%，約1.6億人。中國有1.75億消費者有能力購買各種品牌的奢侈品，占總人口的13.5%.其中有1000萬-1600萬人是活躍的奢侈品購買者，選購的奢侈產品主要包括手表、皮具、化裝品、時裝和珠寶等個人飾品。雖然中國屬于發展中國家，但是龐大的消費人群基數造就了龐大的消費市場。

　　2006年《2006全球財富報告》稱，中國持有流動性資產(現金、有價證券、非自住住宅等)超過100萬美元以上的家庭數量為25萬戶，位居世界第六位，而財富年增速為18%居世界第一位。我們認為未來兩年股市投資回報率增加，人民幣升值等因素將進一步增加富翁家庭數量，從而推動奢侈品市場的發展。

　　與歐洲的奢侈品消費群體相比，中國的奢侈品消費群體更年輕化，年齡在25-40歲，比歐洲國家平均年輕五歲。世界上奢侈品消費的平均水平是個人財富的4%左右，而中國的消費者，特別是年青人，卻用40%甚至更大的比例去追求奢侈品。我們認為信用消費的普及和中國年青一代“enjoy now”的消費心理將誘使中國奢侈品行業快速發展。

　　根據國際經驗，奢侈品市場的平均發展速度將是GDP增長的2-3倍，因此預計未來5年內中國奢侈品市場年復合增長率將超過25%，遠遠超過亞洲6%的平均增長率，到2011年占到國際市場的24%。面對快速成長的奢侈品市場蛋糕，我們認為奢侈品分銷商和具有一定品牌的奢侈品制造企業將首先從中受益。

　　2005年中國手表市場容量約為20億美金，其中中高檔表(價值在1000元以上的手表)的消費占到中國手表消費的85%約合17億美金，進口表銷售額占比約80%，瑞士表占進口表銷售總額的88%，而中國本地中高檔表表只占到5%左右的市場份額，形成瑞士表一枝獨秀的局面。我們預計隨著居民對奢侈品消費的不斷增長，作為典型奢侈產品的中高檔表年增長率將超過30%。

　　根據賽迪報告，發達國家每100人每年平均購買27只表，而發展中國家的數量僅為18只，中國只有5只，中國未來的手表市場有更大的發展空間。

　　05瑞士鐘表協會統計瑞士向中國出口的鐘表總量已超過3.5億瑞郎(不包括通過香港轉進口的數量)，同比增長25.7%，中國已成為瑞士手表出口最重要的新興市場。根據我們對奢侈品行業的分析，未來3年瑞士表向中國出口額年增長為30%。而同一時期，國內手表年增長率僅為7%，并且這種情況在未來的三年內將繼續保持。

　　根據瑞士手表行業協會公布的數據05年瑞士鐘表的平均價格為377美金，主要分布在在1,000元以上，面向中高端客戶。而中國本地手表生產商的中高檔表競爭區間在1500元以下，而3000元以上幾乎完全被瑞士表所占據。

　　通過分析中高端市場的結構，瑞士表因為其良好的品牌形象和工藝文化是主要的競爭優勢，而日本表機械化程度較高，短期內中國手表也不可能追趕，因此留給中國手表制造商的唯一途徑就是大力發展其工業設計能力。

　　參照進口表未來發展和公司歷史名表業務增長情況，我們認為專業經營奢侈表的連鎖行業增長將會超過30%，因此我們更加看好飛亞達世界名表中心連鎖店業務，它將充分分享瑞士名表在中國銷售增長帶來的利潤。

　　名表連鎖銷售行業

　　目前我國名表銷售的主要模式有3種，分別是國外名表商自己建立分銷網點、大商場及百貨代理和專業名表品牌連鎖。通過對比我們認為這種模式更加適合瑞士名表產品在中國的銷售，對于渠道方而言公司將會隨著國內奢侈品需求增加而快速成長，我們對這種業務模式十分看好。

　　目前在國內大型的名表連鎖商共有兩家：亨吉利世界名表連鎖中心和信譽亨得利名表連鎖。亨得利公司業務分為兩塊：批發業務和零售業務，其中零售業務中包括世界名表銷售業務和自有品牌表銷售業務。公司06年中期門店有87家，銷售收入453.83百萬元居國內第一，同期飛亞達門店有47家，銷售收入為207.31百萬元居國內第二位。

　　亨得利是國內最早開展名表連鎖業務的公司，同時經營零售業務和批發業務，與國際上的一些著名的奢侈表制造商建立了良好的戰略合作關系，一直享受最低的折扣價格，其零售業務的毛利率為33.60%,高于亨吉利公司的30.87%。

　　國外手表制作商擔心單一渠道做大會影響其盈利水平，所以在同一地方市場一般會選擇兩家以上的渠道商來相互制約。而在國內，在網點和經營模式上亨吉利是唯一可以和亨得利競爭的企業，并且隨著亨吉利銷售網點的增加，其議價能力會逐漸增強，從而獲得最優的折扣率，兩家公司的零售毛利率將會趨于一致。

　　近兩年兩家公司的銷售收入增長率基本一致，而亨得利新開門店數遠遠高于飛亞達公司，我們認為飛亞達公司在新開門店成熟率上遠遠高于競爭對手，體現了公司非財務數據對于財務數據的影響，同時我們也發現亨得利公司已經進入快速成長期。

　　當行業處于快速成長，而市場主要參與者有限的情況下，主要參與者的合作關系會強于競爭關系。飛亞達和亨得利公司已經形成了戰略同盟，統一向國外生產商訂貨，享受優惠的產品價格、節約物流成本，并且可以分享業內信息和資源，形成共贏的局面。

　　同時，雙方有意向進一步密切合作，開拓新型手表銷售業務模式。通過對國內名表銷售模式的比較，目前的大型商場已經失去了經營名表的優勢，公司可以和亨得利公司合作代理經營大型商場的名表柜臺，利用兩家公司的管理經驗和貨源優勢與大型商場的客戶源創造新的利潤增長點。

　　通過對名表連鎖銷售模式的分析，我們認為公司亨吉利世界名表連鎖業務屬于“藍海業務模式”，面對年增長率30%的名表連鎖市場，在未來的三年里，兩家龍頭公司都會以年復合增長率30%以上的速度發展。并且通過兩家公司的合作會帶來更多的利潤來源，形成1+1〉2的局面。

　　世界名表連鎖中心業務帶動公司快速發展..公司主要以亨吉利為統一商號，在國內20多家城市，擁有50多家品牌連鎖店，其中7家是旗艦店，43家精品門店(其中三家為06年底新開)，在國內名牌手表連鎖行業中居第二位。公司目前代理了30多個國際品牌，其中有九個是世界十大名表品牌，我們認為未來3年公司零售業務年復合增長率將達到53.8%，成為公司利潤增長的主要動力。

　　門店管理。公司主要通過店中店的形式在一些繁華的商業中心或商場內經營。通過對上海和深證兩個地方的亨吉利連鎖店的考察，我們認為公司對店面的布置有專門的研究，有助于公司對于經營品質的把握，說明公司已經具有較強的門店經營能力，門店管理的可復制性將推動公司進入增長的快車道。

　　首先公司會考慮商場的定位和同層產品的品位與所代理的產品是否相符，避免所代理的名表品質受到影響。

　　實行統一的VI標志，對市內的柜臺的尺寸、顏色格調、燈光強弱甚至溫度都進行統一的管理。

　　公司對于產品在柜臺的擺放也進行了專業的研究，對于產品的位置、間距和數量，以及價簽的位置等都有嚴格的規定。

　　同時在一些大的旗艦店里，公司還專門設有大客戶VIP房間，配有高品質的紅酒、雪茄等服務，使客戶真正體驗奢侈消費的精髓，購買達成率也得到相應的提高。

　　從2003年以來公司關閉門店僅有5家，而且逐步減少，到06年公司只有一家店面關閉，我們認為公司已經形成成功的管理經驗，新開店面的成功率逐步提高。

　　銷售人員管理。由于銷售人員直接面對客戶，而且奢侈品消費者的層次相對較高，對銷售人員的外表、素質、知識層次、禮儀和業務知識要求都很高，所以銷售人員的好壞直接影響銷售業績。

　　招聘。公司對人員的招聘很重視，每一場校園招聘公司總經理都親自參加，要求從根本上篩選出合適的人才，所以銷售人員整體素質都很高，其中相當一部分是大學畢業生。

　　嚴格上崗流程。新的銷售人員上崗要經過三個流程，首先是倆個星期封閉培訓，再由經驗豐富的銷售人員指導學習，三個月后，銷售人員要經過4次考試才能定崗，嚴格的流程保證了銷售人員的質量，和專業技能。

　　激勵體制。公司為了更好的對銷售人員進行激勵，從制度上規定了銷售人員分為6個層級，每個層級對應不同的管理權限和薪酬待遇，管理層級的提升需要考核銷售業績，使員工有更高的積極性。

　　培訓機制。公司的培訓滲透在公司管理的各個層面，公司在每個銷售地區都有相應的培訓師，每周都進行相應地培訓，針對該銷售點的弱項不斷提高其銷售技能和專業知識。

　　04-06年公司門店數量逐漸增加，平均單店的銷售額的年復合增長率約30%，我們認為良好的制度管理和流程可以提高公司的整體競爭實力，滿足公司的快速擴張，可以在最短的時間內提高單店成熟度，為公司未來發展有重要的影響。

　　未來發展。未來公司將重點放在世界名表連鎖業務的發展上，預計未來3年公司每年新開店數量不少于10個，一直到總數為100。同時其面在行業中對毛利率的分析，未來公司的毛利率水平將從22%逐漸上升到25%。我們以06年預計的單店銷售收入X未來07、08年門店總數X(1+30%的行業增長速度)計算，公司未來三年年復合增長率將達到53.8%。

　　隱見拐點的工業制表業務..公司在全國有400多家銷售網點，售后維修點有50多家，是國內手表銷售額第一名。2005年公司工業制表業務銷售額為1.2億人民幣，略少于04年，毛利潤為6,810萬，占總業務利潤的46.65%。根據我們的調研，預計未來三年公司的工業制表將逐步進入收獲期。

　　市場營銷。我們認為公司的市場營銷能力是公司的一個“軟肋”。03年以前，作為國內老牌的手表生產商，公司產品的定位為高端客戶群，但是隨著品牌的老化和市場競爭局勢的激烈，公司產品出現定位模糊的問題。通過調研我們發現公司管理層已經意識到這個問題，并積極的進行改善。

　　細分市場明確定位。公司聘請專業的機構對手表市場進行了調研，最終把“飛亞達”產品品牌定位從高端為中等消費群體，產品主要的價格集中在1,000-3,000元，從根本上明確了公司產品在市場的定位，為未來整個市場營銷策略奠定了基礎。

　　良好的品牌形象。公司是世界上繼“歐米茄”和“Fortis”之后，第三家生產和制造航天表的公司，公司通過和“神五”“神六”的合作，通過一系列的營銷不斷拓展在市場上的知名度，公司“神六航天表整合營銷推廣案例”獲得“2005年度中國企業十大策劃案例獎”，取得了良好的市場專業形象。

　　公司的Slogan從以前的“一旦擁有，別無所求”變為更適合市場需要的“It’s my time”。

　　開展整合營銷。每年定期和清華美院舉辦“飛亞達杯”手表外觀設計大賽，不但可以為公司開拓手表設計思路、發現人才而且可以在年輕消費者中贏得一定的市場知名度。

　　產品包裝。在設計上追求顧客的心靈體會和感受，追求顧客成功和完滿的體驗。拷貝瑞士名表的做法，創作出包含美麗故事的手表，比如一半鑲鉆一半不鑲鉆的手表，名為“羞澀”，取意白居易《琵琶行》。

　　加強市場營銷的投入。預計到07年公司將投入1500萬元用于市場宣傳相當于05年飛亞達表銷售收入的12.5%，其中“三色堇”計劃將占總宣傳費用的30%。我們認為宣傳力度的增加有助于產品市場分額的提高。

　　結論。公司在營銷技能和營銷手段上都逐漸走向成熟。我們認為成功的營銷方式有利于增加客戶知名度和忠誠度，有利于公司的長期發展。

　　品牌建設。“飛亞達”目前是公司唯一的自由產品品牌，由于產品品牌的老化，市場定位和品牌形象力較差以至于營銷了公司自有品牌的銷售。未來公司將推出“三色堇”多品牌戰略，我們對公司未來的自有品牌表業務發展持樂觀態度。

　　“三色堇”戰略的主要是指。原有的飛亞達品牌作為中檔品牌；同時在瑞士引進一家中檔的手表品牌作為公司的主打高端品牌；針對年輕的群體實行時尚品牌策略。根據調查，單一的產品品牌很難占領30%以上的市場份額，公司建立高檔、中檔和時尚三個系列品牌，我們認為有利于公司增加細分市場的份額。

　　同時，公司針對每個品牌系列都進行了相應的整體市場營銷策劃，對每個系列的材質、設計、目標人群和銷售方案等方面都進行了考慮。

　　由于品牌建設和市場推廣具有一定的風險性，短時間很難對業績產生實質性影響，預計到08年公司的品牌建設才能見到明顯的效果。

　　工業設計。通過對比國內市場產品特色，我們認為公司只有加強工業設計能力才能有效地避免市場競爭的壓力，在中國手表市場上占有一席之地。目前公司內設有一個市級研究所，共分為5個研究項目小組，和華南理工大學共同進行新型制表原材料的研發，與中國輕工業鐘表研究所合作開發機芯等，公司具有較強的研發能力。

　　公司目前已經擁有了一支30多人的設計隊伍，對設計人員的管理主要集中在業務方面，即產品的開發設計，對行政管理相對較松，例如：

　　衣著、外觀、辦公場所等沒有任何的管理限制，為設計人員創造了一個較為理想、寬松的工作環境。

　　公司每年組織人員到瑞士巴塞爾國際鐘表展取經，開拓設計人員的思路和靈感，開發出獨特的、適合市場需要的新產品。

　　在KPI考核方面，設計人員的成果和市場銷售業績直接掛鉤，開發人員的工作好壞都用市場決定，促使設計人員更加主動了解客戶的需要，對員工有很強的激勵作用。

　　公司的設計能力得到市場的認可。2003年和2004年，飛亞達共申請專利49項，有3項設計作品入選被稱為設計界“奧斯卡”的國際IF設計比賽。這是中國設計作品首次入選。據統計，飛亞達每年開發的新產品和新技術都超過70項，新品銷售額已占總銷售額的40%以上。其中06年初公司研發的“金佛表”，單價為36,800元，共銷售了約350塊，約占全年銷售收入的1/10。

　　隨著公司市場營銷能力、工業設計能力和品牌影響力的逐漸增加，我們認為公司工業制表業務將穩步增長，預計07-08年增長率將達到10%左右；同時由于公司新產品開發速度的增加，公司毛利率水平也將不斷提高，達到57%以上。

　　財務數據分析..營業費用和管理費用。03-05年公司的營業費用分別為57、55和59百萬元，管理費用分別為41、36、50百萬元，相對變動幅度很小隨著公司銷售收入的增長我們認為公司營業費用和管理費用占銷售收入的比重將逐漸下降，預計未來3年營業費用和管理費用占銷售收入的比重分別為15.5%、14%、12%和12%、10.5%、9%。

　　存貨和財務能力。目前公司的速動比率高達1.63，我們認為公司適當的增加短期借款有利于提高公司的ROE水平。未來公司隨著新開門店數量的增加，相應的存貨也將相應的提高。根據公司披露的06年中期的數據我們發現平均每個店的所承擔的存貨為610萬元左右，同時整體存貨的價格每年增長約8%，以未來每年10個店的速度增長，07需要的資金約為6,710萬，根據我們的財務模型分析，到08年公司僅需要160百萬的短期存款(目前公司的短期貸款已經為150百萬元)，08年以后公司經營性現金足以滿足經營的需要。

　　我們的盈利預測是建立在以下假設的基礎上：

　　連鎖業務：公司每年新開門店數為10個，平均單店銷售額年復合增長率為30%，毛利率從22%逐漸上升到25%。

　　工業制表業務：公司的營銷和設計逐漸見效，銷售收入穩定增長，年增長率為11%，毛利率水平分別為53%、55%和57%。

　　營業費用占銷售收入的比率隨著銷售額的增長而逐漸降低，未來三年分別為15.5%、14%、12%。

　　管理費用占比分別為12%、10.5%、9%。

　　所得稅率在14.6%不變。

　　公司未來三年的EPS分別為0.111元、0.196元和0.359元。

　　公司未來的業務重心主要在世界名表連鎖業務上，所以我們選取贛南果業、東方金鈺、美克股份和第一鉛筆等四家公司作為參照，見下表。07年預測EPS0.196X38.09倍PE和08年預測EPS 0.359X28.61倍PE得到公司的估值區間為7.47元-10.27元。

　　通過對比DCF估值和PE估值，我們認為公司合理的市場定價為10.27元，相當于07年預測EPS 0.196X52.40倍PE，和08年預測EPS0.359X28.61倍PE。

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