中投證券

　　段瑋婧

　　投資要點:

　　公司是由兵團企業演變而來的“廠網合一”壟斷性地方熱電企業，是新疆唯一一家熱電聯產，水火電并舉，發、供、調一體化的上市公司，受惠于地方經濟發展，未來裝機容量加速，發電設備利用率、電/熱價和煤價喜憂參半。

　　多年來公司經營業績基本穩定，但近年來由于新疆煤炭市場的整頓，煤炭價格上漲造成公司業績06年業績有較大幅度的下降。公司進行了產品價格調整，預計07年、08年熱電業務的業績有所回升。

　　公司自2003年開始高科技項目的調研實施工作，基本上圍繞與主業相關的新材料應用領域，經過3年的探索及實驗，公司確定了以碳材料為核心的高科技產業項目。我們覺得公司未來三年能夠真正產業化產生效益的項目主要有碳化硅晶片項目、炭小球項目、超級電容器用復合材料炭粉項目，其中以碳化硅晶片項目更為實際些。

　　其余相關項目及產品尚未開始或以銷售渠道為主，公司自身能力也達不到，暫不考慮。

　　碳化硅晶片項目盈利預測按產量2007年9000片，2008年30000-50000片，炭小球項目產量2007年1噸，2008年5噸，超級電容器用復合材料炭粉項目產量2007年15噸，2008年50噸。

　　電力行業按15倍市盈率，碳項目新材料產品按40倍市盈率，按碳化硅晶片2008年30000片計算，公司合理價值在26元，給予推薦評級

　　風險提示：

　　高科技項目今年進入實施期，技術專利的產業化進程相對比較困難，項目上依然存在合作、管理協調、設備調試、熟練工人培訓等諸多問題。

　　一、傳統行業分析

　　1.兵團企業演變而來的“廠網合一”壟斷性地方熱電企業

　　新疆天富熱電股份有限公司于2002年1月28日上市，向社會公開發行人民幣普通股6,000萬股。2003年6月25日以公積金轉增資本8,454.25萬股，總股本達到25362.75萬股。2006年5月9日實施股權分置改革后，流通股為11970萬股，占47.2%。主要大股東為新疆天富電力(集團)有限責任公司，掌控公司51.66%的股份。

　　公司由新疆石河子電力工業公司、新疆生產建設兵團農七師電力工業公司、新疆石河子造紙廠、新疆石河子市水泥制品廠、新疆石河子148團場5家企業法人共同發起設立于1999年3月28日，并于2000年6月更名為新疆天富熱電股份有限公司。

　　公司是新疆唯一一家熱電聯產，水火電并舉，發、供、調一體化的上市公司。公司目前總裝機容量為26.2萬千瓦，擁有110千伏、35千伏變電站共31座，110KV輸電線路450多公里，35KV輸電線路430多公里，供電半徑150余公里，覆蓋整個石河子墾區。供熱鍋爐總容量為1660噸/小時，供熱半徑8公里，供熱面積達680萬多平方米。

　　由于熱電主業的發展受區域的限制，公司已實施多元化發展戰略，在房地產領域和高科技領域進行積極的探索。

　　2.受惠于地方經濟發展，未來裝機容量加速

　　農八師石河子市是一座兵團城市，近年經濟發展迅速，gdp增速一直保持在10%左右，在2005年全國百強縣市(2012個主要縣市里)中位列第92。石河子市是傳統的輕工業城市，特別以棉紡織工業著稱。

　　近年來在原有的基礎之上積極招商引資，設立了國家級經濟技術開發區，已進駐的企業有康師傅、伊 利、旺旺、燕京啤酒、華龍日清、弘生紡織、天盛紗業等等。在用電結構方面，農業用電占30%，工業用電占50%，民用電占20%。可以預計在未來3-5年內，當地經濟發展能夠很好的支撐電力的快速發展。

　　公司目前全資擁有紅山嘴電廠、西熱電廠和東熱電廠，總裝機容量26.2萬千瓦，其中水電裝機容量為6.5萬千瓦，火電裝機容量為19.7萬千瓦。在建的發電項目有兩個，其一是南熱電廠2×12.5萬千瓦熱電聯產項目，由公司和香港第一能源實業有限公司按75%和25%的出資比例共同建設，一號機組預計07年5月投產，二號機組將在08年建成投產；其二是瑪納斯河一級徑流式5萬千瓦水電項目，首臺1.6萬千瓦的機組已于06年9月并網發電，其余最晚07年5月份投產。到2008年在建項目全部投產，公司可控裝機容量將達到56.2萬千瓦，權益裝機49.95萬千瓦，實現發電規模的翻番。

　　另外，公司正在投資參與建設肯斯瓦特水利樞紐項目。該項目是瑪納斯河流域最大的水利工程項目，總投資超過15億元，總裝機容量10萬千瓦，設計年發電量2.76億千瓦時。該項目已上報水利部，有望在07年內開工建設，建設周期為三年，建成后將有效調節瑪納斯河豐枯水期對水力發電的影響，并改善公司電源結構，降低經營風險。

　　3.發電設備利用率、電/熱價和煤價喜憂參半

　　06年火電發電小時數為7186小時，水電為3341小時，發電設備綜合利用小時數為6142小時，比上年下降316小時，主要是由于火電主力機組大修，以及水電新增裝機投產造成。

　　電/熱價方面，和其他發電企業不同的是，公司掌控了發電、供電兩部分資源，所控制的電網原是兵團資產，不屬于國家電網。因此公司售電按照終端電價計算，發電廠不獨立核算，因此沒有上網電價。

　　石河子地區在06年8月25日調整了電價，具體調整如下：

　　1)城鄉居民生活用電不做調整。

　　2)電網內其它各類用電銷售電價平均上調1.95分/KWh。

　　3)調整大工業基本電價，按最大需量由22元KW/月調為30元KW/月；按變壓器容量由15元KW/月調為23元KW/月。

　　4)工業生產用汽價格由15元/吉焦調為17.5元/吉焦。

　　調整后具體電價如下表所示：

　　公司現綜合電價(不含稅)為0.37元/KWh。此次調整一定程度上緩解了煤炭價格上漲造成的壓力，預計07年的毛利率將會有一定幅度的回升。

　　煤價上，目前公司2006年用煤130噸，其中38萬噸左右由集團下屬的南山煤礦提供，價格為100元/噸，南山煤礦目前處于改擴建中，計劃07年一季度完工，產能將從60萬噸增加到90萬噸。其余均需要從新疆市場采購，目前新疆煤炭市場上動力煤在160-170元/噸波動，06年最高達到180元/噸。在建的南熱電建成投產后，每年將增加70萬噸的煤炭需求。因此，煤炭價格波動成為影響公司發電發熱業務的主要因素。

　　4.財務分析

　　多年來公司經營業績基本穩定，但近年來由于新疆煤炭市場的整頓，造成市場供應量減少，使公司周邊煤礦煤炭價格平均上漲近50%左右。2006年公司與新疆天富電力(集團)有限責任公司下屬的南山煤礦簽署的合同煤價也從85元/噸上漲到100元/噸，上漲幅度達18%。因此造成公司業績06年3季度和05年同期相比有較大幅度的下降。由于公司在06年8月25日進行了產品價格調整，預計07年熱電業務的業績會有所回升。

　　目前財務上面臨資產負債率較高的問題，主要原因在于公司近兩三年內運用債務融資進行了多項投資。公司也在進行積極的努力改變這一狀況。

　　5.盈利預測

　　基本假設：

　　1)假設南熱電廠1號機組和瑪納斯1級水電站其余在建機組明年5月投產，南熱2號機組08年上半年建成投產。因此，假設07、08年設備綜合利用小時數為6000。

　　2)售電售熱價格保持現有水平不變。

　　3)07年的發電量為21億千瓦時，08年為32億千瓦時。07年供熱量1100萬吉焦，08年為1300萬吉焦。

　　4)07、08年用煤量分別為150萬噸和200萬噸，其中30%為合同煤，價格為100元/噸；市場煤方面，造成煤價上漲的原因在于新疆地區大力開展了小煤礦關停并轉工作，清理違規生產的過程中造成煤炭供應的減少。隨著供給量逐步回升，我們假設07年市場煤每噸150元，08年130元。

　　5)實際所得稅率仍為優惠稅率14.5%。

　　基于上述假設對公司實地調研了解的情況，2006、07、08業績預測如下表：

　　二、高科技項目分析

　　1、公司碳項目具備產業鏈優勢和技術優勢

　　公司自2003年開始高科技項目的調研實施工作，基本上圍繞與主業相關的新材料應用領域，經過3年的探索及實驗，公司確定了以碳材料為核心的高科技產業項目，目前進入實施階段的項目主要有碳化硅晶體、碳小球、超級電容器用復合材料項目公司位于新疆石河子市，處于北疆的中軸線上，北疆是新疆工業化基地，碳項目原材料主要為石化產品，公司附近100公里有新疆最大的克拉瑪依石化公司和烏魯木齊石化公司，而且公司的煤化工項目已獲得國家審批通過，碳項目屬于高能耗產業，公司本身就是發電、供電、供熱一體化企業，通過與中科院物理所近三年的聯系和分析，確定以碳化硅晶片為產品的合作意向。炭小球及炭粉項目是公司國家重點投資項目煤化工的衍生產物，與中國科學院山西煤炭化學研究所(現并入華東理工大學)近五年的合作，山西煤炭化學研究所有發明專利602項，在中國煤化研究及炭化研究處于領先地位。

　　通過與公司管理層的接洽和北京、新疆的實地考察，公司是個非常務實的上市公司，投資也符合公司的實際條件及能力，我們覺得公司未來三年能夠真正產業化產生效益的項目主要有碳化硅晶片項目、炭小球項目、超級電容器用復合材料炭粉項目，其中以碳化硅晶片項目更為實際些。其余相關項目及產品尚未開始或以銷售渠道為主，公司自身能力也達不到，暫不考慮。

　　公司高科技項目主要由公司控股子公司上海匯合達投資管理有限公司運作，上海匯合達成立于2005年11月，定位在于為公司有效拓寬融資渠道；依托發達地區優勢的人才資源和技術力量,創建一個發展平臺,為公司培育一批高、新技術項目,給公司的未來帶來可觀的利潤回報。

　　2、碳化硅晶體今年將批量生產

　　產品用途及市場：

　　碳化硅初級產品粉末主要用于陶瓷和高溫耐熱材料領域，屬于高能耗產品，目前國家已取消碳化硅粉末的5%出口退稅，碳化硅晶體是目前碳化硅應用的最新技術產品，被稱為第三代半導體材料，又稱為寬禁帶半導體材料、高溫半導體材料等，是目前國際上的研究熱點。它們具有高熱導率、高臨界擊穿電場和低介電常數等特點，成為耐高溫、大功率、耐高壓、抗輻照的半導體器件的優選材料，碳化硅晶體作各種電子元器件的基片，碳化硅半導體的發展前景廣闊。使用硅半導體的電子設備，有50%的電能內耗掉了。如果采用碳化硅，可使電能利用效率提高到70%。目前國際市場上直徑為2英寸(半徑25mm×0.3mm)的SiC晶體基片價格為500-800美元/片。據估計，到2005年國際上僅SiC半導體市場的營業額將達到2億5千萬美元。而到2009年，由于SiC和GaN半導體器件，高亮度的紫外藍光的LED和LD，以及固體照明的需求，寬帶半導體(SiC，GaN)的市場額將增至48億美元。此外，SiC將在大功率器件如電網調節和高頻器件如通訊系統和高清晰度電視系統有著不可估量的市場前景。目前以日本碳化硅晶片應用技術最好。

　　在中國晶體研究上，中科院物理所以陳小龍博士的團隊處于領先地位，碳化硅晶體是中科院物理所研發7年，國家投資1700萬研發成功，擁有多項國家發明專利，另外均為國外專利，中科院物理所主要產品為2英寸片，其中6H主要用于發光襯底基片，4H用于半導體應用，2003年研發成功，2006年已設計和制造出具有自主知識產權的SiC晶體生長爐，技術上及實驗室生產已完全成功，并已成功銷往國外，與能源資源優勢的天富熱電合作是研究機構與企業的完美結合，目前國內碳化硅晶片研究代表主要有山東大學晶體材料國家重點實驗室和中科院物理所。

　　項目規劃目標：2006年投資800萬元，建立北京研發中心，2007年投資1200萬，在新疆建立碳化硅晶體生產基地和全球銷售渠道，2008年投資2000萬，擴大新疆碳化硅晶體的年生產能力，2008-2010年，擴大生產，力爭達到10萬片晶片。

　　項目實際進展：至2007年1月30日，北京天科注冊資金達到8400萬，生產基地在北京、新疆兩地，后續加工中心目前正在選址，估計將落戶蘇州，根據實地考察情況，通過同中科院項目總設計師陳教授請教及對北京碳化硅晶體生長爐的實地考察，我們覺得碳化硅晶片項目產業化進展順利，北京8臺自制生長爐已經委托生產，預計10臺生長爐4月份可進行安裝調試，晶體切片、拋光等后續工藝加工目前采用日本進口設備，已完成訂貨，預計7月份可達到20臺生長爐，其中北京10臺，新疆10臺，新疆已完成1500平米48臺的廠房建設，生長爐安裝調試采用復制方式，縮短了調試周期，順利的話，今年9月將達到35臺爐子，新疆達到24臺生長爐。市場銷售方面，合作方及股東之一新加坡G3公司全面負責，初期國外市場就供不應求。

　　收入及利潤貢獻：新疆廠房建設在1000萬左右，每臺生長爐成本在30萬元左右，后續工藝切片設備及拋光設備投入在800萬左右，預計當期投入在2500萬左右，2007年產量9000片，按6H、4H產品比例9：1來計算，400美金，可貢獻銷售收入5130萬，參照電子類上市公司華微電子期間費用率在15%左右，原材料成本，每生產一只30厘米晶柱大約需要500克原料，40千瓦額定功率，實際20千瓦，活性炭粉，35000/噸，微硅粉2000元/噸，每片直接成本849.25元，按下半年設備全負荷計算，最低可生產晶片5200片，最高可生產晶片14000片。產品切割的廢料可用作人造寶石，預計可為項目利潤增加1-2百分點。

　　項目評價：該項目填補了國家高性能半導體產品的空白，5年內估計國內不會出現競爭對手，項目進展基本順利，擁有優秀管理團隊，在技術上生產上及銷售上都沒有不可克服的困難，由于晶體生長爐相互獨立運行，大規模生產不存在技術風險。關鍵在于今年上半年能否實現晶體爐生長—〉切割—〉打磨拋光—〉產品封裝整個產業鏈的具體實施，依然存在合作、管理協調、設備調試、熟練工人培訓等諸多問題，如果能夠逐步解決的話，我們對該項目的前景看好，2007年9000片的產量應該是有保證的，上市公司也承諾，產業化成功將加速基地建設和人才培養(2005年始已經實施與大學每年100人的培養計劃)，在晶體生長成品率、晶片切割產品率還可以提高，再利用好山東大學的切割及拋光專利產業化，成本將進一步的降低，2008年3000-50000片的產量應該不會有太大問題，對于這種節能、代表新一代半導體應用的新型產品，未來市場的巨大需求將推動產業化進程加速上行。

　　3、炭小球主要看保健品市場推廣效果

　　產品用途及市場：性能上定向吸附、隨機移 動等優越特性，主要用于醫藥保健及軍工，瀝青基球狀活性炭(俗稱炭小球)在日本醫藥領域已得到廣泛應用，炭小球在軍事防護方面也得到北約組織的應用，未來具有較大技術壁壘的炭小球產品在我國醫藥和軍事領域將有相當大的市場，醫藥方面主要可用于定向吸附身體有害物質，減輕腎臟、肝臟的負荷，有助于腎病的治療，每天服用在2克左右，保健品方面主要有排毒養顏之功效，每天服用在0.2克左右，軍事方面的用途主要是空氣凈化及防毒防護面具及服裝的需求。從產品的性能及效果來看，潛力不可估量。市場方面正在與日本三菱化工談判，如果產品質量達到預期，將全額包銷。

　　在國內只有中國科學院山西煤炭化學研究所擁有7項專利

　　項目實際進展：實際進度距規劃目標相對滯后2年左右的時間，預計今年將實現量產，產量在1噸左右，生產基地位于上海張江科技園，由上海合達炭素科技有限公司來運作，07年3月，碳小球保健品已注冊生產完成將投放市場，碳小球治療藥物將申請臨床，預計臨床實驗周期在2年左右。空氣凈化用碳小球技術預計07年投產，航空及軍方空氣環境系統將采用該公司產品，目前產量在3噸左右，5噸線正在建設之中，保健品產品正在配套過程中，規劃今年6月份搬遷，增加產能至5噸，如果進展順利的話，明年擴展到50噸，實際感覺明年能5噸全產就不錯了。

　　項目評價：該項目專利基本是在1997年至2001年，投入成本不高，為什么到2006年才逐步產業化值得探討，發展潛力主要還在醫藥保健市場及軍方市場，軍方需求規模尚未體現，醫藥產品目前剛申請新藥，預計2年后才能規模生產，今明兩年利潤體現主要看保健品的市場效果。因為該項目的生產銷售都由公司自己管理，相應的團隊尚未完全形成，對于一個國內新興產品而言，風險比較大，該項目信息主要來自公司項目負責人的介紹，沒有實地考察項目的具體情況，我們也將繼續跟蹤該項目的具體進展。

　　利潤預測：

　　國內評估炭小球價格28元/克左右，12-15噸瀝青生產1噸炭小球，瀝青成本3000元/噸，設備及包裝成本占收入5%，公司股權及財務指標取值與碳化硅項目一致，由于5噸生產線今年將改造建設完畢，2007年3噸生產線預計生產1噸炭小球，2008年生產5噸的預測是可行的。

　　4、超級電容器用復合材料炭粉產業化過程尚有難度

　　產品用途及市場：主要用于超大容量電容器的應用，有電容電池之說，快速充電緩慢放電的優越性能，可用于電力及混合動力汽車等新能源產品的領域，市場方面已與一些電池廠家簽訂了意向協議，銷售應該不成問題。碳基凝膠產品規模較小，限于軍方需求。

　　項目規劃目標：計劃一期投資4500萬建成年產50噸的超級活性炭，5噸的碳基凝膠，于2006年5月18日開工建設，計劃年內可試生產，達產后，預期可實現銷售收入3301萬元，利潤1633.3萬元，最終將建成年產500噸的規模，銷售收入3.5億，利潤8700萬項目實際進展：生產基地位于新疆石河子市天富科技園，至2007年1月30日，已投資4266萬，廠房已經建好，主要設備已安裝完畢，管道連接及控制設備尚未完畢，預計在2007年3月可聯機調試，設備磨合及產品改良預計需要3-6個月，順利的話，2007年下半年可規模生產產生效益。

　　項目評價：項目進度較規劃推遲半年左右，該項目實驗室實驗是完全成功的，但規模化產業化生產國內尚屬第一家，實施難度較大，50噸級生產能夠達到預期目標估計不是短期能夠實現的，如果真正能夠成功，將填補國家碳復合材料的空白，新能源革命的基礎。

　　利潤預測：50噸生產線于去年9月份開始建設，按2007年9月投入生產，生產15噸超級活性炭，2008年在50噸左右是能夠完成的。

　　高科技三個項目中，真正能走向產業化的項目比較看好碳化硅晶片項目，我們也將繼續跟蹤項目的產業化進度。

　　三、估值及投資建議

　　公司煤化工和丙酮酸項目尚處于投資期，碳化硅晶片項目盈利預測按產量2007年9000片，2008年30000-50000片，炭小球項目產量2007年1噸，2008年5噸，超級電容器用復合材料炭粉項目產量2007年15噸，2008年50噸。

　　電力行業按15倍市盈率，碳項目新材料產品按40倍市盈率，按碳化硅晶片2008年30000片計算，公司合理價值在26元，給予推薦評級。

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