海通證券

　　邱春城

　　康強電子從事引線框架和鍵合金絲業務生產，生產規模處于國內前列，先發優勢明顯。隨募集資金項目達產，產品檔次提高，公司有望進入新成長期。建議申購。合理價值為13.3元左右。

　　引線框架和鍵合金絲行業分析。1)供需分析：國內半導體封裝企業發展速度快于上游半導體封裝用材料—引線框架生產企業的發展速度，造成國內引線框架產品供不應求，鍵合金絲投資較大，目前國內鍵合金絲產量的增長跟不上需求的增長。供應企業中，日資、德資企業占據主導、內資進步迅速，公司屬于內資龍頭。2)具備一定的行業門檻：屬技術資本密集，進入需要學習和經驗曲線，嚴格的合格供應商認證制度。

　　公司分析。最近三年，鍵合金絲對企業的主營收入拉動作用明顯，但產品毛利率低，而引線框架毛利率高，仍然是支撐主營利潤成長的主動力，由于原料價格迅速上升，導致綜合毛利率呈現下降態勢。

　　公司

競爭力。公司是一家自然人控股的公司，管理和營銷費用控制好，管理到位；引線框和鍵合金絲的生產規模處于國內前列，行業地位突出，在國內具備一定先發優勢，同時，公司還具備一定研發實力、成本優勢和地域優勢。從技術檔次來看，引線框處于中低檔，符合當前內資企業的技術發展層次，鍵合金絲已達到全球先進水平。

　　募集資金項目評價。項目前景好，部分項目將逐漸產生效益，存在一定成長空間。

　　盈利預測。根據海通利潤預測模型，我們預計公司2006~2008年的攤薄每股收益分別為0.38元、0.46元和0.58元。

　　投資建議。我們認為公司上市后合理內在價值在13.3元/股左右，上市后的目標價在14.50元左右，建議參與申購。

　　主要不確定因素。當前有產品升級和被替代的壓力，長期前景發展受壓；對原材料價格波動敏感，難以全部消化原料價格變動；客戶集中的風險；受半導體行業景氣狀況影響；所得稅政策變化導致收益降低。

　　1.公司概況

　　1.1股東概況

　　本次IPO發行2500萬股，占發行后總股本的25.74%，發行后總股數達到9710萬股。發行價格為11.10元/股。

　　公司為自然人控制的公司。其中，鄭康定先生及其夫人曹瑞花女士合計持有公司第一大股東寧波普利賽思電子有限公司38.64%的股權，同時合計持有第四大股東寧波經濟技術開發區康盛貿易有限公司38.64%的股權，因此鄭康定夫婦為本公司第一實際控制人。劉俊良除個人是第五大股東，同時還擁有第三大股東英屬維爾京群島杰強投資國際有限公司的50%的股權，劉俊良為第二實際控制人，如表1所示。

　　1.2主營收入：

　　最近三年，鍵合金絲的拉動作用明顯康強電子主營引線框架和鍵合金絲。屬于半導體封裝材料制造業，圖1為公司最近幾年主營收入構成變化。

　　公司的主營業務收入和凈利潤在最近三年來保持了持續、快速的增長。2004、2005年度主營業務收入分別同比增長了60.35%和37.39%。2005年較2003年增長120.29%，2004和2005年度，凈利潤同比分別增長15.69%和58.90%。

　　鍵合金絲自2003年10月實現量產。最近幾年快速擴張，目前公司已迅速發展成為國內第二大鍵合金絲生產企業。2006年中期，占主營收入的42.24%，成為對收入構成拉動最大的新產品。

　　1.3主營業務利潤：

　　引線框架是主營利潤的主動力2005年中期，鍵合金絲在主營收入和主營利潤中的占比分別為36%和26%，2006年中期，在主營收入中占比為42%，但只占主營利潤的32%，可見，鍵合金絲業務收入占比雖然提高較快，但利潤仍然主要來自引線框架。如圖2、3、4所示。

　　1.4毛利率分析：

　　引線框架毛利率更高，綜合毛利率呈現下降態勢2006年中期，引線框架和鍵合金絲的毛利率分別為17.09%和10.81%，引線框架的毛利率遠比鍵合金絲高，反映其競爭力更強，生產附加值更高。

　　自2003年以來，引線框架毛利率呈現緩慢下降態勢，鍵合金絲的毛利率緩慢上升，在2005年到達頂部之后，2006年中期也開始有下降的態勢。2003、2004、2005和2006年中期，產品綜合毛利率分別為21.42%、16.49 %和16.77和14.44 %左右。綜合毛利率總體仍然呈現下降態勢。如圖5所示。

　　對毛利率變化原因進行分析：1)引線框架：其主要原料是銅帶，2003 ~2005年銅帶價格漲幅相對平穩，公司與用戶簽訂框架性協議，在一段時間內保持引線框架售價的相對穩定，如表2所示，使得毛利率穩定，2006年初銅價持續上漲，而公司沒及時調整引線框架銷售價，導致2006年1~3月毛利率較大幅度下降，從2006年4月起，為確保公司盈利水平，公司利用行業地位優勢所擁有的定價能力，調整引線框架銷售定價政策，將引線框架銷售價格與原材料采購價格保持同步，使毛利率上升；2)鍵合金絲：其主要原料是黃金，對鍵合金絲銷售價格是根據當天黃金采購價格外加加工費方式確定。2003年度鍵合金絲產品生產規模較小，單位產品固定費用較高，故銷售毛利率相對較低，2004、2005年度生產銷售規模大幅提高，單位產品固定費用降低，故銷售毛利率得到較大幅度提高。2006年1-6月，黃金價格持續上漲，公司銷售毛利率有所下降；3)綜合銷售毛利率呈逐年下降，主要系毛利率相對較低的鍵合金絲的銷售比重逐年提高導致。

　　2.行業分析

　　集成電路和半導體分立器件的上、中和下游分別為設計、制造和封裝，而引線框架、金絲均屬制造封裝專用材料提供商，屬于半導體封裝。

　　2.1工作原理及應用范圍簡介

　　封裝直觀上就是將生產出來的芯片封裝起來，為芯片的正常工作提供能量、控制信號，并提供散熱及保護功能。狹義的封裝是指：利用膜技術及微細連接技術，將半導體元器件及其他構成要素在框架或基板上布置、固定及連接，引出接線端子，并通過可塑性絕緣介質灌封固定，構成整體立體結構的工藝。

　　引線框架用來作為集成電路芯片載體，并借助于鍵合金絲使芯片內部電路引出端(鍵合點)通過內引線實現與外引線的電氣連接，形成電氣回路的關鍵構件。在半導體中，引線框架主要起穩固芯片、傳導信號、傳輸熱量的作用，根據應用場合分為集成電路和分立器件用引線框架兩大類。不同的封裝方式就需要不同的引線框架。

　　鍵合金絲是作為封裝用內引線材料，作為集成電路和半導體分立器件內引線的鍵合金絲是指純度為99.99%(4N)、線徑為18～50μm的高純合金絲。鍵合金絲品種規格很多，鍵合金絲主要應用于晶體管、集成電路、大規模集成電路等各種半導體器件中作為內引線，用于二極管、三極管、集成電路、大規模集成電路、IC卡等封裝。

　　2.2行業需求

　　引線框架需求：雖然落后，仍然有長足發展空間，國內存在供給缺口

　　目前集成電路封裝方式中92%以上采用塑料封裝，而塑料封裝中90%以上的集成電路塑料封裝必須使用引線框架；分立器件封裝均需采用引線框架。根據國際半導體設備與材料協會(SEMI)統計，2005年全球半導體封裝用引線框架銷售額是30.10億美元。

　　1)目前：東南亞各國及我國大陸主要半導體封裝產品仍以中、低端產品為主，引線框架在未來5-15年內仍是國內半導體封裝的主要材料。近幾年，由于國內半導體封裝企業發展速度快于上游半導體封裝用材料—引線框架生產企業的發展速度，造成國內引線框架產品供不應求，目前國內市場上進口的引線框架占50%左右；2)未來：隨著國外大封裝測試廠家在中國境內投資辦廠，國內引線框架的需求將會迅速增長。

　　鍵合金絲需求：市場前景仍在，需求速度上升迅猛

　　目前的半導體封裝中90%以上采用引線鍵合，而鍵合金絲占鍵合引線的90%以上。

　　作為半導體內部的導線，通常半導體內部有一只引腳就需要一根金絲，每根金絲的長度為3到5毫米。另一種粗略的估計方法是每一萬塊集成電路通常需要3.8克的金絲，而每一萬只分立器件則需要0.45克的金絲。

　　根據國際半導體設備與材料協會(SEMI)的統計，2005年全球鍵合金絲的銷售額是18.09億美元。盡管目前出現了無線鍵合的新技術，但在微電子封裝技術中，引線連接技術仍然占絕大多數(90%左右)。鍵合絲行業產值也隨著電子封裝行業的發展以平均每年8～10%的速度高速發展。

　　由于鍵合金絲的投資較大，目前國內鍵合金絲產量的增長跟不上需求的增長。

　　2.3行業供給

　　引線框架的供給：日資占據主導、內資進步迅速，替代進口，康強國內第一

　　國際主要引線框架制造企業除了荷蘭柏獅電子集團在歐洲外，其他都在亞洲，其中住友、新光、大日本印制、凸版印刷和三井等前日本五大制造商就占全球70%左右的引線框架市場，行業的集中度很高。

　　在國內市場上，日本住友、三井高科技、柏獅電子集團等行業地位顯著的公司紛紛在中國設立子公司，生產中低檔的引線框架產品，以降低產品成本。

　　國內目前從事的企業較少，整體技術水平也低于國外同行業生產企業，產品多以分立器件用引線框架為主，集成電路用引線框架所占比率相對較少。隨國內下游半導體封裝企業的不斷發展，帶動上游產業半導體封裝材料引線框架生產企業的優勢開始凸顯，主要表現為以本公司為代表的國內引線框架生產企業規模迅速擴大、技術不斷提高，逐漸擠壓國內進口引線框架的市場。

　　目前，國內引線框架生產單位共有十余家，主要從事二極管、三極管和集成電路引線框架的生產。根據中國電子材料行業協會的統計，本公司(含前身)自1999年到2005年連續七年在引線框架的產量、銷量和市場占有率等指標方面國內同行排名第一，2005年國內市場占有率27%。國內目前有一定生產規模和影響力的半導體引線框架制造企業及產能分布見表3。

　　鍵合金絲供給：日資企業主導全球市場，德國賀利氏主導國內市場，康強國內第二日本是全球鍵合絲的主要生產國，其產品的種類、產量、質量均居世界首位。以2004年為例，日本前三大金絲供應商市場占有率高達80%(Tanaka Kinkinzoku Group：田中電子工業株式會社；Sumitomo Metal Mining，住友金屬礦山；Nippon Metal，日鐵微金屬)，其他較大的鍵合絲供應廠商有：W.C.Heraeus(德國賀利氏)，Kulicke& Soffa(美國)，Herewusu(韓國)等。與引線框架行業相似，鍵合金絲的行業集中度也比較高。

　　國內主要生產企業有：山東賀利氏招遠貴金屬材料有限公司、賀利氏招遠(常熟)電子材料有限公司(均為世界著名金絲廠德國賀利氏集團公司在國內的合資公司，是中國最大的鍵合絲生產企業，已經達到國際同等水平)、寧波康強電子股份有限公司、北京達博有色金屬焊料有限責任公司等。

　　根據中國電子材料行業協會的統計數據，2005年，國內鍵合金絲產量已達7500千克。2005年賀利氏招遠公司的金絲產量約6000千克，國內市場占有率達64%左右。

　　康強電子在國際客戶上面與山東賀利氏競爭還存在差距。2004年生產鍵合金絲650千克，2005年增加到1273千克，2005年國內市場占有率12%左右，市場占有率正在穩步上升，已成為國內第二大的金絲生產企業。

　　2.4具備明顯的行業門檻

　　引線框架行業和鍵合金絲和其他半導體子行業一樣，是技術、資本密集行業。

　　資本需求大

　　行業的進入需要較高的資金投入。近年來，引線框架的主要原材料銅帶及鍵合金絲的主要原材料金塊持續上漲，公司運營需要大量的流動資金，小企業因為不能承受原材料上漲而停產，也增加了行業新進入者的市場風險。

　　行業進入需要學習和經驗曲線

　　半導體行業高度標準化，引線框架、鍵合金絲產品也是高度標準化的，引線框架、鍵合金絲產品的型號和式樣決定于下游的半導體封裝企業的產品的型號和式樣，技術水平主要體現為產品加工的工藝水平。生產工藝的創新和技術水平主要來源于企業長時間、大規模的生產實踐，需要持續的生產經驗的積累。也是技術密集型的行業，行業的進入需要豐富的生產加工經驗的積累。

　　嚴格的合格供應商認證制度

　　半導體行業產品在向下游企業供貨前，必須先經過下游企業嚴格的合格供應商認證，這個認證非常嚴格，認證標準通常遠遠高于國家或行業制定的標準，而且認證周期較長，一般在半年以上，嚴格的合格供應商認證制度使新企業進入行業難度增大。

　　此外，銷售網絡的建立、品牌基礎、用戶基礎、和下游企業良好的協作關系也是構成行業壁壘的主要因素

　　3.公司的競爭力分析

　　與國際跨國公司相比，公司在資本規模、產品生產規模以及技術開發上還存在較大的差距，在國外市場開拓力度和手段尚有待加強。但公司仍然存在如下明顯競爭優勢：

　　3.1生產規模處于國內前列，具備一定的先發優勢

　　康強電子2006年1-6月生產引線框架71.79億只，是我國目前規模最大的引線框架生產企業。根據中國電子材料行業協會的統計，本公司(含前身)自1999年到2005年連續七年在引線框架的產量、銷量和市場占有率等指標方面國內同行排名第一。目前鍵合金絲的產能為每年1000多千克，到2006年年底產能將達2000千克，僅次于山東賀利氏招遠貴金屬材料有限公司，是國內排名第二的鍵合金絲生產企業。

　　公司目前的生產能力和客戶結構，使公司具備一定的先發優勢。

　　3.2技術檔次：引線框處于中低檔、鍵合金絲達到全球先進，上升空間大

　　公司引線框架同步配套國內封裝企業的技術水平，本公司生產的集成電路引線框架產品以雙列直插式封裝(DIP)系列為主，屬中低檔水平。

　　就金絲產品而言，本公司金絲產品的實際技術水平和產品檔次均達到國際先進水平。

　　3.3管理到位，具備一定的研發實力

　　公司管理到位，其中，管理和營銷費用控制好，處于業內比較低的水平，參見附注中的業績預測表。

　　目前公司的引線框架模具設計能力已達到或超過韓國同行的水平。公司在引進引線框架高速全自動選擇性連續電鍍生產線的基礎上，自我摸索，消化吸收，掌握了關鍵電鍍設備制造技術、電鍍液配方和相關控制參數，改造了多條電鍍線。

　　在金絲生產方面，公司在引進全套日本、德國先進鍵合金絲生產設備的基礎上，自我摸索不斷創新，掌握了包括合金元素配方、熱處理等在內的多項核心技術。目前已具備生產超細、超低弧度的鍵合金絲，各項技術指標已經達到或超過國際同檔次產品水平。

　　3.4成本和地域優勢

　　和國外競爭對手相比，公司在設備利用率、勞動力成本等方面有明顯的成本優勢，成本優勢還體現在：(1)公司大部分設備和選用原材料與國外同行一致，制造產品的水平已達到國際水平，而價格相對較低，利潤空間相應較大，成本價格優勢明顯。(2)公司大部分電鍍設備由公司根據自身生產特點自制，設備成本顯著低于主要競爭對手。(3)與國內同行比較，由于公司規模大，在原料供應方面能夠獲得更多優惠和保障。

　　目前國內的半導體產業主要集中在長江三角洲地區、京津環渤海地區和珠江三角洲地區。長江三角洲地區的半導體產量就占全國半導體產量的一半，本公司地處長江三角洲地區，保證能夠及時根據下游企業的需求調整和安排生產，縮短供貨期，同時也顯著降低了產品的運輸成本和銷售費用。

　　4.募集資金項目分析：前景較好、逐漸達產

　　本次募集資金扣除發行費用后將投資于集成電路引線框架生產線升級技改項目、集成電路內引線材料(金絲)生產線技術改造項目、大規模集成電路引線框架生產線升級改造項目等三個項目，項目總投資30350萬元。如表4所示。

　　隨公司集成電路引線框架生產線技改實施，將增加中、小規模集成電路引線框架20億只，增加電力電子功率器件引線框架20億只，增加SOT表面貼裝分立器件引線框架50億只；將于2007年開始實施大規模集成電路引線框架生產線升級改造項目，該項目可新增引腳數在60支左右為主的大規模集成電路引線框架10億只。

　　集成電路及半導體器件向封裝多引線化、高集成度和小型化發展，要求用更細的鍵合絲進行窄間距、長距離的鍵合。未來一半以上的普通鍵合金絲都將向高密度低弧度鍵合金絲發展，其發展潛力巨大，市場前景廣闊。

　　從項目進展來看，已經開始投入并逐漸產生效益：

　　1)集成電路內引線材料(金絲)生產線技術改造項目預計至2006年底新增金絲產能1000kg；2)集成電路引線框架生產線升級技改項目目前已投資1974萬元，2006年11月起生產線逐步投入使用，至2006年底新增中小規模集成電路引線框架產量10億只；3)大規模集成電路引線框架技改目前處于前期準備階段，達產還需要時間，估計在2009年前后。

　　總之，隨前2個項目的逐漸達產，將在該產能釋放過程中逐漸產生效益。

　　5.利潤預測與估值分析

　　5.1利潤預測的基本假設

　　我們假設2006、2007、2008和2009年公司的銷售收入成長率分別為56.70%、28.00%、25.00%和30.00%。主營業務利潤率初步假設隨新產品的推出，逐漸上升，分別為14.88%、14.93%、15.33%和15.93%。

　　我們假設管理費率在2006年雖然降低到3.23%，雖然我們認同公司的管理水準，但上市之后維持在3.50%的水準，我們預測營業費率則逐漸下降，從0.81%下降到0.70%,所得稅率在2007年假設上升到30%(公司喪失所得稅優惠政策)。從2008年起，按照33%來計算，最終得到利潤預測如三大附表所示。

　　5.2市盈率相對估值

　　2005、2006和2007年國內同業PE(估值)平均值分別為50、33和26倍，而康強電子按照發行價計算的PE分別為34、29和24倍，和它們大致相當，如表5所示。

　　康強電子與蘇州固锝、長電科技、華微電子等同處集成電路行業，而且都是小盤

股票，定價有一定相互參考性，按照蘇州固锝、長電科技、華微電子的定價范圍，對康強電子進行定價，我們按照2007年26~29倍PE計算，則康強電子的合理定價在11.96~13.34元之間。考慮現在已經是2007年，更應該展望未來，按照公司2008年0.58元的每股收益計算，給予23倍的PE是合理的，則合理價值在13.34左右。

　　目前市場普遍給予中小盤股一定程度溢價。同時，我們認同公司的管理水平，我們認為康強電子上市后股價在13.34~14.5元之間比較合理，建議參與申購。

　　6.投資風險

　　我們認為康強電子的主要投資風險在于：

　　當前業務的長期發展受壓，有升級和被替代的壓力

　　在半導體封裝測試行業，臺灣日月光、美國安科(Amkor)、美國金朋(Chipac)等公司的產品集中在球焊陣列封裝(BGA)、芯片尺寸封裝(CSP)、多芯片組件(MCM)、系統封裝(SIP)和多芯片封裝(MCP)等方面，這是集成電路封裝的發展方向。必然代替DIP、SOP、QFP等必須采用引線框架的封裝方式。從市場和封裝技術發展方向等長期趨勢來看，層壓基板材料將部分取代引線框架，存在替代效應，而且發達國家半導體封裝技術進步對引線框架的需求增長放緩。

　　對重要原材料價格波動敏感，難以全部消化原料價格變動

　　引線框架產品的主要原材料是銅帶，鍵合金絲產品的主要原材料是黃金，2003、2004、2005和2006上半年，銅帶占引線框架產品總成本的比例分別為59.30%、60.53%、65.24%和67.27%，同期黃金占金絲總成本的比例分別為95.47%、94.46%、96.89%和97.49%。

　　2003年以來，銅和黃金的價格持續攀升，從2003年1月的1650美元/噸持續突破8000美元/每噸，最高漲幅高達4倍之多；2003年紐約商品交易所黃金均價為350美元/每盎司，2006年上半年黃金最高價格突破700美元/每盎司，最高漲幅接近1倍。

　　銅和黃金價格上漲導致主營成本上漲，將增加生產成本，雖然公司2006年4月在業內率先推出產品價格隨原料價格波動而調整的策略，但由于售價變動相比成本變動有滯后性，同時只能部分將原料波動風險轉移至下游用戶。因此，原材料價格波動會導致產品毛利率波動甚至下降。

　　客戶集中

　　2003、2004、2005和2006上半年前五名客戶銷售額占銷售總額的比例分別為59.94%、58.47%、51.85%和52.84%，對第一大客戶長電科技(600584)的銷售額占比分別是29.16%、28.93%、28.67%和26.18%，主要客戶相對集中，存在客戶集中的經營風險，也在一定程度上削弱了公司的產品定價能力。

　　資產負債率比較高

　　2003、2004、2005和2006年6月30日公司資產負債率分別為65.44%、63.96%、64.02%和68.63%，資產負債率較高，但是募集資金到位后，將有效緩解該壓力。

　　受半導體行業景氣狀況影響

　　半導體行業是周期性行業，近年來半導體行業增長率波動幅度較大，引線框架和鍵合金絲都是用來封裝半導體/微電子芯片的半導體封裝材料，所處行業的發展與半導體行業的發展正相關，經營業績受半導體行業景氣狀況影響較大。

　　所得稅政策變化導致收益降低

　　本公司目前是外商投資股份有限公司，本次發行前享受所得稅優惠政策。2003、2004和2005年，公司享受的稅收減免額分別為3264672.44元、3962333.28元和6391472.33元，占公司當期凈利潤的比例分別為18.47%、19.38%和19.67%。

　　本次發行后，本公司外資股比例將低于總股本的25%，將不再享受國家有關外商投資企業稅收優惠政策，所得稅將按33%的稅率征收，對經營業績將產生較大影響。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。