招商證券

　　周銳

　　一、在不利的行業背景下繼續維持快速增長。

　　2006年恒瑞醫藥的主營業務仍然維持了快速增長，主營收入和營業利潤的增長速度都達到了20%以上，凈利潤的增長幅度達到了27.4%。

　　費用方面，營業費用的增長速度慢于收入增長速度；管理費用增長速度較快，我們推測是由于公司應收帳款計提比例提高和研發費用大幅提升造成的。

　　總體來看，在化學藥制劑行業利潤總額下滑的不利情況下，恒瑞醫藥仍然保持了良好的增長態勢，顯示出公司頑強的

　　二、二線品種逐步上規模

　　在2006年4月份開始，國家SFDA對新藥的生產批文的發放就基本停止，在這種狀況下，恒瑞醫藥的原有產品的市場競爭環境得到緩解，二三線品種具備了做大做強的機會。

　　恒瑞的兩個一線品種奧沙利鉑和多西他賽在2006年銷售額雙雙超過3億，從趨勢來看，在降價的影響下，07年奧沙利鉑的增長將明顯放緩，多西他賽仍將維持20%以上的快速增長速度。

　　與此同時，二線品種的增長十分迅速，伊立替康、來曲唑和左布比卡因的銷售收入都超過了5000萬，七氟烷銷售超過了3000萬，07年伊立替康和來曲唑的銷售收入都很有可能過億，成為公司的新的支柱產品。

　　三、創新藥品進展順利，研發費用投入再創新高

　　2006年恒瑞醫藥的研發費用又創了歷史新高，達到了1.21億元，占主營收入的比重高達8.51%，取得的成果也相當驕人。

　　仿制藥方面，在2006年4月SFDA停止審批新藥的背景下恒瑞仍然取得了14個藥品生產批文。

　　在創新藥方面艾瑞昔布、卡曲沙星和頭孢他啶他唑巴坦都在等待進入三期臨床，抗腫瘤藥阿帕替尼、免疫藥物PEG干擾素和化痰藥厄多斯坦氨溴素申請進入臨床。除此之外還有一個好于卡曲沙星的喹諾酮類藥物在進行臨床前研究。

　　四、國際化戰略已經啟動

　　恒瑞原先的主要銷售市場都在國內，但實際上公司的國際化戰略已經悄然啟動。

　　原料藥方面符合美國FDA標準的生產基地在07年初就將在大浦建成，定位于高端原料藥的出口，有8個車間十幾個品種，未來定位于抗腫瘤藥對美國市場的出口。

　　制劑方面，恒瑞在07年將對生產車間進行符合美國FDA標準的改造，未來將實現以注射劑型為主的制劑出口，這使得公司在制劑出口的起點上就要高于國內其它廠家。

　　恒瑞在美成立的全資子公司HENGRUI(USA)LTD也為公司在美國打開了一扇窗子，有利于公司的國際化戰略。

　　五、盈利預測和投資評級

　　我們預測2007年恒瑞醫藥的主導品種奧沙利鉑增長將大大放緩，多西他賽維持快速增長，伊立替康、來曲唑和左布比卡因等二線品種將高速增長，公司的整體主營收入仍將增長20%以上，凈利潤增長27%，實現EPS0.79元。

　　在估值方面我們認為恒瑞醫藥正處于從“搶仿”到“仿創”的過程中，公司正在逐步成為中國的專利藥商。從日本的經驗來看，在這一轉變的過程中公司有理由維持50-60倍的高估值，公司的仿創藥品梯隊為公司的高估值構成了強勁的支撐，未來仿創藥品的上市將使得公司的業績高速增長從而降低估值水平。

　　根據以上分析我們認為公司的合理估值區間在39.5-47.4元，維持強烈推薦A的投資評級。