劉榮 招商證券

　　中集集團(tuán)今日公告重大事項(xiàng),它的全資子公司揚(yáng)州潤揚(yáng)物流裝備有限公司、深圳南方中集集裝箱服務(wù)有限公司被瑞華投資控股公司起訴，稱中集在揚(yáng)州通運(yùn)集裝箱有限公司和揚(yáng)州通利冷藏集裝箱有限公司的租賃經(jīng)營、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、破產(chǎn)過程中，存在侵權(quán)行為并造成其損失，要求賠償3.1億元人民幣。

　　商業(yè)行為引發(fā)的訴訟不影響對中集集團(tuán)的估值。瑞華和中集的摩擦始于2005年11月，當(dāng)時(shí)，瑞華從信達(dá)

資產(chǎn)管理公司手里買下一個約8億元的不良資產(chǎn)包，其中包括通運(yùn)4億多元的債權(quán)以及其控股51%的子公司揚(yáng)州通利1億多元的債權(quán)，此時(shí)的通運(yùn)、通利已分別被中集租賃和托管經(jīng)營，賬面上處于資不抵抵債的狀況。瑞華這樣一個海外機(jī)構(gòu)，投資不良資產(chǎn)目的是為了獲得一定的投資回報(bào)；而中集集團(tuán)也只是對其進(jìn)行托管，幫助它解決了暫時(shí)的資金問題，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能的擴(kuò)張，而并不打算承擔(dān)它的債務(wù)；因此股東和經(jīng)管者的利益出現(xiàn)了矛盾。這起事實(shí)在2005年就曾被報(bào)道，過了一年多才起訴只是對這起事件的了斷，雖然我們沒有能力判斷這個案件誰會勝訴，但是我們認(rèn)為，這此事件并不會引起我們對中集集團(tuán)經(jīng)營和擴(kuò)張能力的質(zhì)疑，瑞華投資資本運(yùn)作的損失也不可能轉(zhuǎn)嫁給中集集團(tuán)，因此我們認(rèn)為商業(yè)行為引發(fā)的訴訟不影響我們對中集集團(tuán)的估值。

　　一季度集裝箱價(jià)、量齊升，但歷史不會簡單重現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)一季度中集集團(tuán)的集裝箱銷量有望達(dá)到40萬標(biāo)箱，平均箱價(jià)將達(dá)到2000美元/TEU。通常一季度和四季度是集裝箱銷售的淡季，銷量在25萬TEU左右，淡季不淡的原因主要是熱軋薄板價(jià)格的上調(diào)引發(fā)了對箱價(jià)上漲的預(yù)期，因此一些需求會提前釋放。長期來看，雖然

人民幣升值對出口造成了一定的壓力，但只是出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，未來五年中國貿(mào)易順差大國的地位不會被動搖，出口產(chǎn)品的集裝箱化率不會下降；集裝箱的需求分新增需求和舊箱淘汰需求兩個部分，預(yù)計(jì)未來兩年全球的集裝箱需求仍會保持12%-15%的穩(wěn)定增長。雖然今年一季度的價(jià)、量齊升和2005年一季度相比，有相似之處，但是我們認(rèn)為今年鋼材價(jià)格不會出現(xiàn)2005年的巨幅波動，因此今年集裝箱的價(jià)格和銷量的波動幅度將遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于2005年，歷史不會簡單的重現(xiàn)。

　　預(yù)計(jì)一季度集裝箱的盈利將大幅提高。2006年一季度，中集集團(tuán)的毛利率為9.62%，基本是歷史的最低水平，這與2005年鋼材價(jià)格大幅波動有關(guān)，而從2006年二季度開始集裝箱的毛利率已經(jīng)快速回升，到三季度單季的毛利率已經(jīng)達(dá)到15%以上，當(dāng)時(shí)的箱價(jià)在1800美元/TEU左右，我們認(rèn)為今年一季度的集裝箱毛利率可能會提高到16%左右，因此盈利將大幅提高。

　　車輛業(yè)務(wù)對凈利潤的貢獻(xiàn)率快速提高。車輛業(yè)務(wù)的銷售收入由2005年的42.5億提高到2006年的75億，2008年將會實(shí)現(xiàn)公司三年前提出的100億的銷售目標(biāo)。2005年中集集團(tuán)車輛業(yè)務(wù)對凈利潤的貢獻(xiàn)比例僅約3%，而這一比例在2006年、2007年有望提高到10%和15%。不容懷疑，通過三年多的時(shí)間，中集集團(tuán)對車輛業(yè)務(wù)的并購和整合是成功的，對于高成長的車輛業(yè)務(wù)估值應(yīng)當(dāng)高于集裝箱業(yè)務(wù)。由于載貨汽車計(jì)重收費(fèi)的實(shí)施和暖冬的因素，2007年1月份重卡的銷售十分火爆，中國重汽的銷量增長幅度在80%左右，我們預(yù)計(jì)一季度中集的車輛業(yè)務(wù)也會保持較高增長。

　　維持對中集集團(tuán)“強(qiáng)烈推薦-A”的投資評級。短期而言，我們認(rèn)為股價(jià)上漲的催化劑是一季度業(yè)績有可能預(yù)增；長期則繼續(xù)看好中集集團(tuán)集裝箱業(yè)務(wù)的平穩(wěn)增長和車輛業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張，同時(shí)應(yīng)該因公司的經(jīng)營管理能力和良好的投資者關(guān)系給個溢價(jià)，目前中集集團(tuán)的估值仍低于行業(yè)平均水平，合理的市盈率定位在20-25倍。我們預(yù)測2006年-2008年，中集集團(tuán)的每股收益為1.26元、1.54元、1.72元，2007年的動態(tài)PE僅15倍，即使按照保守的20倍PE計(jì)算，公司的合理估值也應(yīng)該在30-35元。

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