趙濤 海通證券

　　東港股份在商業票據印刷領域位居行業第一。公司未來三年有望保持每年15%的利潤增速。預計其合理估值區間為11.60-14.50元。

　　東港股份在商業票據印刷領域的行業地位為行業第一名，產品主要用于國內的稅務、財政和企事業單位等。2006年上半年商業票據印刷銷售收入1.8億元，占公司總銷售收入的84.74%。該比例在以往三年內逐年提高，已先后被各大銀行、保險公司、財稅、交通、民政等部門和系統確定為定點印刷企業，業務遍布全國。

　　商業票據印刷行業需求的年增長速度為15-20%，未來這一增長速度有望持續。在GICS2005行業分類中，公司所處的商業票據印刷可歸類于工業(一級行業)、商業服務與供應品(二級行業)、商業服務與供應(三級行業)、商業印刷(四級行業)。

　　商業票據印刷行業是一種市場化程度較高的行業，自90年代后期進入高速增長階段。根據中國印刷協會商業票據印刷專業委員會提供數據，目前從業企業約1200多家，從業人員近10萬人，客戶遍及

郵政、電信、鐵路、銀行、財政、稅務、保險、證券、流通等相關行業，行業特征是消費量跟隨經濟增長而同步增長。

　　從全球角度來看，由于受到計算機與電子商務的沖擊，全球票據印刷業務的需求量減少。號稱全球四大印刷中心的美國、德國、日本、香港經過快速發展之后，目前已趨于停滯甚至負增長。

　　市場結構趨于完全競爭。從市場占有率看，公司雖然在行業內排名第一位，但市場占有率也僅為7%左右，CR4也僅僅達到16%左右，市場結構趨于完全競爭。

　　盈利預測與投資建議。根據公司行業狀況、未來產能釋放狀況，我們預計公司未來凈利潤增長率15%左右，增長穩定。對于這類增長穩定行業內的龍頭公司，應按照其2008年業績給予20-25倍市盈率水平，據此推斷其合理估值區間為11.60-14.50元/股。利用海通DCF估值模型計算，公司內在價值為13.31元。

　　主要不確定因素。原料成本未來可能上升，所得稅率未來有望提高較多。

　　投資要點

　　東港股份在商業票據印刷行業擁有行業第一名的市場地位，行業每年增長幅度為15-20%。在行業穩步增長的推動下，公司未來業績有望保持平穩增長。

　　估值分析

　　根據公司所處的行業特征判斷，商業票據印刷應歸為工業大類行業中的商業服務與供應品下的商業印刷子行業，屬于目標客戶為國內客戶的競爭性行業。我們據此認為其合理市盈率估值區間為2008年動態市盈率20-25倍，其合理股價區間為11.60-14.50元。

　　利用海通DCF估值模型計算，公司內在價值為13.31元。其基本假設為無風險收益率為3.50%，風險溢價8.00%，β值1.00，債權成本5.00%，邊際稅率22.00%，目標資產負債率60.00%，永續增長率2.00%。

　　支持我們投資建議的幾項關鍵性因素

　　商業票據印刷行業未來幾年增長穩定。

　　東港股份在商業票據印刷行業擁有行業第一的市場地位。

　　不確定因素

　　原料成本未來可能上升，所得稅率未來有望提高較多。

　　1.公司為從事國內商業票據印刷的民營企業

　　1.1公司主營業務為國內商業票據印刷

　　本公司的前身為濟南東港安全印務有限公司，成立于1996年3月，2002年12月公司整體變更為外商投資股份有限公司。

　　公司目前的主要業務為國內商業票據印刷，2006年上半年商業票據印刷銷售收入1.8億元，占公司總銷售收入的84.74%。該比例在以往三年內逐年提高，已先后被各大銀行、保險公司、財稅、交通、民政等部門和系統確定為定點印刷企業，業務遍布全國。商業票據印刷的具體構成見下表。

　　1.2本次在深圳中小板市場IPO發行2,800萬股

　　谷望江女士全資擁有香港喜多來集團有限公司，為公司實際控制人，持股占公司發行后得35.41%。公司發行前后的股權結構變化如下表所示。

　　1.3募集資金主要用于擴大商業票據印刷規模

　　此次公司募集資金2.5億元，投入合資建立北京東港、智能標簽開發、數據處理及可變印刷及郵發封裝系統開發應用、數字條碼印刷開發應用、防偽票證印刷品開發應用五個項目。募集資金將陸續在二年內投入運用，截止2006年中期公司利用銀行貸款先期投入6,635.15萬元。

　　2.商業票據印刷行業增長穩定

　　2.1國內商業票據印刷需求穩定增長，全球需求增長停滯

　　在GICS2005行業分類中，公司所處的商業票據印刷可歸類于工業(一級行業)、商業服務與供應品(二級行業)、商業服務與供應(三級行業)、商業印刷(四級行業)。商業票據印刷行業是一種市場化程度較高的行業，自90年代后期進入高速增長階段。根據中國印刷協會商業票據印刷專業委員會提供數據，目前從業企業約1,200多家，從業人員近10萬人，客戶遍及郵政、電信、鐵路、銀行、財政、稅務、保險、證券、流通等相關行業，行業特征是消費量跟隨經濟增長而同步增長。

　　從全球角度來看，由于受到計算機與電子商務的沖擊，全球票據印刷業務的需求量減少。號稱全球四大印刷中心的美國、德國、日本、香港經過快速發展之后，目前已趨于停滯甚至負增長。

　　2.2市場結構趨于完全競爭

　　我國的商業票據印刷業從整體上看還未形成產業規模，盡管印刷業實行經營許可制度，但在市場化趨勢下，進入壁壘不是很高，因此低水平重復建設的商業票據印刷企業很多，市場競爭劇烈。但整體上高水平印刷不足，低水平印刷過剩，除少數企業技術裝備較好外，多數較差。

　　從市場占有率看，公司雖然在行業內排名第一位，但市場占有率也僅為7%左右，CR4也僅僅達到16%左右，市場結構趨于完全競爭。

　　3.公司盈利預測和估值

　　3.1未來產能和盈利預測

　　我們根據公司招股意向書中的相關數據和募集資金投向，對其未來產能和每股收益做出預測。假設條件為：

　　(1)公司募集資金項目投產后的產能釋放按照預期實現。

　　(2)公司所得稅率在2006和2007年維持10%，2008年及其后年份為22%。

　　(3)隨著公司募集資金項目的逐步投產，公司2007年和2008年毛利率水平比2006年逐年提高1%。

　　(4)公司三費控制能夠保持當前水平。

　　3.2市盈率估值法

　　根據公司所處的完全競爭市場結構、行業年15-20%的增長率等行業特征，我們認為公司未來的利潤將跟隨行業穩定增長，暫時無法看到公司利潤出現暴發式增長的可能性。

　　公司應該歸類于“現金牛”類別的公司，我們據此認為公司合理市盈率估值應為20-25倍。其2008年攤薄后業績預計為0.58元/股，以20-25倍的市盈率水平估測，其合理估值為11.60-14.50元。

　　3.3 DCF估值法

　　利用海通DCF估值模型計算，公司內在價值為13.31元。其基本假設為無風險收益率為3.50%，風險溢價8.00%，β值1.00，債權成本5.00%，邊際稅率22.00%，目標資產負債率60.00%，永續增長率2.00%。永續增長率設為2.00%的原因，在于中國長期的CPI年增長率為2.00%-2.50%。

　　取折現率6.00%-8.00%，永續增長率1.50%-2.50%，利用海通估值模型計算，公司內在價格在9.62-19.64元/股之間。

　　綜合市盈率估值法和DCF估值法的估值結果，我們認為公司

股票的合理價值區間為11.60-14.50元。

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