姚春雷 國元證券

　　一、重鋼股份是重慶地區唯一的大型鋼鐵企業

　　1、公司概況

　　重慶鋼鐵股份有限公司(以下簡稱公司或重慶鋼鐵),是由重鋼集團作為獨家發起人發起設立的股份有限公司，成立于1997年8月11日，同年10月在香港發行H股并上市，1998年12月7日經批準為外商投資股份有限公司。重鋼集團目前持有該公司股份84,500萬股，占公司發行A股前總股本的61.09%。截止2005年12月31日，重鋼集團合并報表總資產為1,422,910.90萬元，負債為931,694.89萬元，所有者權益為303,295.05萬元；按母公司財務報表口徑的總資產為595,563.58萬元、負債為281,664.52萬元、所有者權益為313,899.06萬元。重慶鋼鐵是我國大型鋼鐵企業和最大的中厚鋼板生產商之一，主要業務為生產、銷售中厚鋼板、型材、線材、棒材、鋼坯、冷軋板以及焦化副產品、煉鐵副產品等，產品約60%在重慶市及西南地區銷售；公司從煉焦、燒結、煉鐵、煉鋼到軋鋼等生產工序完整，供產銷自成體系。

　　2、公司經營情況

　　公司近三年主要產品為中厚板、型材、線材和商品坯，其年生產能力和實際產量見圖表1。公司產品質量優良，其中造船鋼板、壓力容器鋼板、鍋爐鋼板獲得多個國家級質量獎項及國內、國際多家專業機構認證，以“三峰”

商標出售的產品在中國同類產品中享有盛名。

　　從公司各產品的產能和產量來看，中厚板產品占據主導地位。中厚板產品對公司的盈利情況具有舉足輕重的作用，主導地位十分明顯。近三年對主營業務收入的貢獻約在44%以上，對主營業務利潤的貢獻則超過70%。在2005年公司的型線產品虧損的情況下，中厚板產品對于公司毛利潤的貢獻顯著。2003年以來公司主營業務收入和利潤構成情況見圖表2。

　　圖表2公司主營業務收入和利潤構成情況

　　從產品類別上看，中厚板產品毛利率一直在所有產品中最高，并表現出良好的抗風險能力。型材和線材毛利率則受產品價格和原燃材料價格影響較大，抗風險能力相對較弱。隨著冷軋一期工程的達產增效，同時，此次增發完成后，冷軋二期工程和熱軋廠也將開始建設，公司的冷軋產品將形成完整的生產體系，公司的產品結構進一步升級，盈利能力和抗風險能力將增強。

　　3、公司的優勢與劣勢分析

　　公司具有區域市場優勢。公司地處西南，坐落在山城工業重鎮，擁有造船、汽車、摩托等制造企業，

摩托車生產量全國第一，汽車產量全國第四。2005年重鋼產鋼材254萬噸，平均每年產量增幅約2.5%，遠低于預測的全國平均年17%的增幅；而從國內鋼材的地區流向來看，西南片區屬于鋼材流入區域，2005年西南地區產鋼占全國總量3.49億噸的6%，流向西南地區的鋼材占全國總量的7.85%，從重慶地區來看，“十一五”期間重慶僅工業固定資產的投入總額即達3,560億元，依據每億元固定資產的投入將消耗4,200~4,600噸粗鋼，即“十一五”期間重慶地區僅工業固定資產的投入就需要1,500~1,640萬噸粗鋼，平均每年300～330萬噸粗鋼。重鋼是重慶地區唯一的大型鋼鐵企業，在該地區鋼材市場的巨大需求空間中可以尋求適合自身發展的鋼材品種。如按各行業在重慶的發展規劃測算，僅重慶地區每年消耗鋼材約1,300萬噸，而重鋼僅能滿足300萬噸，市場優勢非常明顯。在中國的西南地區，公司中厚板的市場份額約為30%，大中型型材的市場份額約為40%。公司產品的市場占有率主要受產能制約，待公司擴能增產后，將進一步提高產品市場占有率。

　　公司擁有交通運輸優勢。公司地處西南交通要道，沿江擁有較大規模的港口，運輸四通八達。重慶地區交匯電氣化鐵路干線4條：成渝鐵路西連寶成、成昆鐵路；川黔鐵路南接貴昆、湘黔、黔桂鐵路；襄渝鐵路東通漢丹、焦枝鐵路。市區內國有鐵路總長500余公里。另外，渝-懷鐵路已全線鋪通。重慶與周邊的四川、貴州、湖南、湖北、陜西公路相連，特別是6條國道線把重慶與全國各主要城市緊緊連接在一起。目前，重慶的水路運輸以長江為骨干，三峽大壩建成后，萬噸級船隊可直接到達重慶港，實現江海直達。重慶港九龍坡、貓兒沱、藍家沱等港區的專用鐵路線與成渝、襄渝、川黔鐵路相接，從而溝通了重慶與西南、西北地區的水陸聯系。新建的九龍坡國際集裝箱碼頭和寸灘集裝箱碼頭為西南、西北地區的外貿進出口貨物提供了安全便捷的通道。公司便捷暢通的運輸優勢，有利于降低公司原材料和產品的運輸成本。

　　公司具有潛在的原料資源優勢。通過整合資源，集團公司重點是開發西昌的太和鐵礦，使公司的原料瓶頸得到明顯改善，從過去僅幾十萬噸產量提高到700萬噸，公司的原材料供應得到保證，成本也將有所下降。西昌太和鐵礦增加投資、擴大產能，同時加大重慶周邊地區礦石資源開發力度，到2010年可望實現自產礦山配比達到40%，進口礦石比重減少到40%，國內采購20%，綜合達到經濟、合理的礦石供應結構。

　　公司具有專業化的品種結構優勢。公司生產的壓力容器板、鍋爐板、造船板等中厚板質量優越，全國聞名。2005年公司產鋼254萬噸，占全國鋼產量的0.7%。盡管公司總體生產規模較小，在全國排名第30位，但主導產品中厚板材在同行業中占據比較重要地位，2005年產量排名第10位，占國內總產量4.6%，在公司銷售的鋼材中，專用材的比例較高，相應品種的市場份額也較高，如船板約為13%～18%、鍋爐板約為9%～16%、容器板約為11%～15%、球扁鋼約為60%～65%、煤機用鋼約為50%～70%。公司有明顯的品種優勢。

　　二、鋼鐵行業為周期性行業

　　鋼鐵產品是人類社會主要的不可替代的結構材料和產量最大、覆蓋面最廣的功能材料，廣泛應用于

能源、交通、建筑等行業。目前，全球鋼鐵工業的大部分產能主要集中在中國、日本、美國、俄羅斯、韓國以及歐盟。2005年粗鋼產量最大的國家是中國，為34,936萬噸，其次分別為：日本11,247.7萬噸、美國9,389.9萬噸、俄羅斯6,614.6萬噸、韓國4,764萬噸。未來幾年，世界鋼鐵生產能力的擴張主要集中在亞洲和南美洲，中國、印度和巴西是兩大洲鋼鐵生產設備擴張規模最大的國家。

　　國外鋼鐵市場研究機構認為，在未來十年里，世界鋼材需求前景看好，發達國家鋼材需求量從2003年至2015年將年均增長1.1%，即從2003年的3.49億噸增長到2015年的3.95億噸，預計2010年將達到3.86億噸；發展中國家(不包括前蘇聯、東歐和中國)的鋼材需求量從2003年至2015年將年均增長3.9%，即從2003年的2.25億噸增加到2015年的3.54億噸，預計2010年將達到2.94億噸；全球的鋼材需求量從2003年至2015年將年均增長3.7%，即從2003年的9.02億噸增長到2015年的13.95億噸，預計2010年將達到11.93億噸。由于近年來我國鋼鐵行業產能擴張速度過快，增長速度超過了鋼鐵需求的增長速度，可能會導致階段性、結構性的產能過剩。

　　三、募集資金項目

　　公司擬將此次發行A股所募集資金全部投入公司板帶生產線技術改造項目，該項目投產后生產的主要產品為冷軋薄板，產品主要定位于重慶市的汽車、摩托車用板。該項目總投資203,811萬元。項目投產后，公司合計的煉鐵能力將達到350萬噸，需要焦炭165萬噸(其中需外購15萬噸)、燒結礦490萬噸、球團礦110萬噸(其中需外購30萬噸)；煉鋼能力達到390萬噸，除自產生鐵以外需要外購生鐵40萬噸(包括向重鋼集團鐵業公司采購25萬噸，目前公司向其采購15萬噸)。可以實現整個工序能力的配套平衡。冷軋項目一期工程部分已建設完畢，于2004年12月28日投入試運行，于2005年6月底正式投產，項目總投資4.14億元(含工程投資、試運行費用、流動資金等)。截止2006年9月30日，冷軋項目一期已累計投資4.14億元。冷軋項目二期工程、熱軋帶鋼廠及公用配套設施建設預計于2007年開工，建設期兩年，預計2008年建成投產，投資概算為14億元。

　　四、主要風險因素

　　鋼鐵行業周期性風險。鋼鐵行業是典型的周期型行業，主要受固定資產投資拉動影響。國內宏觀調控將直接影響固定資產投資增速，可能導致鋼鐵需求放緩，鋼鐵價格亦呈現寬幅波動，進而令對鋼價反應敏感的鋼鐵生產商盈利能力波動。公司雖然在區域市場對鋼價具有較強影響力，但不可避免會受全國及區域鋼鐵市場波動影響。

　　五、業績預測與估值

　　公司將發行35000萬股，所以公司2006年、2007年和2008年攤薄后每股收益分別為0.22、0.32和0.36元。考慮到公司的區域優勢、后續潛在資源優勢，我們認為可以給予公司略高于行業平均水平的PE，對應2007年每股收益，10-12倍市盈率水平是合理的，對應公司股價區間為3.20-3.84元。考慮到資金成本和公司的凈資產，我們建議對應申購區間為2.90—3.10元。

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