鄧永康 上海證券

　　投資要點：

　　07年空調發展趨于理性。2006年12月份，我國共生產家用空調642.65萬臺，比上年同期下降11.87%；2006年度共生產空調7,942.95萬臺，比上年同期增長了5.46%。2006年成為我國空調行業發展的“理性元年”,多年來困擾行業的惡性競爭告一段落。在2007年，我國的空調行業的發展將更趨理性。

　　冰箱需求依然旺盛。2006年，由于銅等原材料價格上漲，冰箱的價格出現5%左右的上漲。

　　雖然價格上漲，但2006年國內冰箱需求仍較為旺盛。2007年將維持良好的銷售勢頭，同時中高端產品的市場需求將繼續提升。

　　毛利率回升導致凈利潤增幅大于主營業務收入增幅。公司在2006年前三季度的主營收入同比僅增長了10.37%的基礎上，由于毛利率的提高，致使主營業務利潤同比增長了35.56%。

　　雖然三項費用同比增幅較大(37.31%)，但公司的營業利潤和凈利潤仍然分別同比提高了28.65%和26.19%。

　　設立銷售公司減少關聯交易。自2007年1月1日起，公司及控股子公司范圍內生產的相關產品將通過重慶海爾家電銷售有限公司及42家分公司進行銷售。公司在通過此次解決銷售方面的關聯交易，經營獨立性繼續增強，透明度進一步提高。

　　推出股權激勵計劃穩定核心層。公司機會以7.63元的價格為行權價，向其核心管理團隊授予8,000萬份股票期權。雖然股權激勵實施后，將攤薄公司的業績，但股權激勵計劃穩定了公司的核心層，業績承諾也確保了公司未來幾年的業績增長。

　　向海爾集團定向增發收購資產壯大空調主業。公司向海爾集團以每股4.97元的價格發行142,046,347股A股購買其持有的四家公司股權，此次收購將消除與海爾集團之間的同業競爭，壯大空調主業，提高盈利能力。

　　青島海爾有望成為發展重心。目前，由于A股市場重新恢復融資和再融資功能，我們認為，A股上市公司青島海爾(600690.SS)有望成為海爾集團的發展重心。

　　投資建議：預計06-07年公司EPS分別為0.29元和0.52元，動態PE值分別為32.34倍和18.04倍。綜合考慮到公司將定向增發收購資產提高盈利能力、海爾集團給予公司的支持以及股權激勵等因素。我們審慎地給予青島海爾的投資評級為：

　　未來六個月內，跑贏大市。

　　一、行業發展狀況分析

　　1、07冷凍年度空調發展趨于理性

　　根據國家統計局的數據，2006年12月份，我國共生產家用空調642.65萬臺，比上年同期下降11.87%；2006年度共生產空調7,942.95萬臺，比上年同期增長了5.46%。

　　2006年度國內空調生產企業的總產量為7942.95萬臺，比2005年增長了5.46%。在2006年，眾多空調企業在原材料價格上漲時實現了產品結構的調整，這種被動的調整客觀上推動了空調市場開始向理性回歸，在銷量增幅不大的情況下收益出現了增長，而這種變化正是很多空調生產廠商多年來夢寐以求的。

　　另外，2005年我國的空調行業庫存高達近千萬，其中渠道商庫存比重很高。

　　在2006年，不少渠道經銷商變得謹慎，打款和提貨的積極性明顯降低。另外，由于許多廠家提高了渠道進貨價，而5、6兩個月的銷售又因為天氣出現遲滯，以往在旺季前出現的提貨高峰也沒有出現。這從客觀上保證了空調企業的產銷率，使得2006冷凍年的新品出貨及時，庫存始終維持合理水平。2006冷凍年度結束之后，空調行業的庫存總量不超過500萬臺，因此在利潤以及庫存壓力兩方面來看，2006冷凍年度空調企業的自救取得了相當的成功。同時，由于整個市場的產品結構升級，并且一些廠家推出更為優質的售后服務，市場秩序以及競爭手段開始明顯地回歸理性，多年來困擾行業的惡性競爭告一段落。2006年成為我國空調行業發展的“理性元年”。在2007年，我國的空調行業的發展將更趨理性。

　　2、冰箱需求依然旺盛

　　2006年，由于銅等原材料價格上漲，冰箱的價格出現5%左右的上漲。雖然價格上漲，但2006年國內冰箱需求仍較為旺盛。據國家統計局的統計，2006年12月份電冰箱當月產量271.40萬臺，較去年同期增長7.47%，2006年累計產量4,199.55萬臺，較去年同期增長28.91%。

　　在白色家電中，冰箱需求出現持續增長的原因主要有：我國冰箱市場進入二次更新時期，因而促成較大的市場需求；今年我國新婚家庭較多，冰箱作為家庭必需品，因而擁有了新的增長空間；我國冰箱市場產品結構開始升級，三門冰箱和兩門冰箱市場快速增長，擴大了冰箱市場的整體容量。經過多年的市場洗禮，城市消費者對于冰箱產品的需求開始多元化，風冷、變頻、多開門、多溫區等差異化已經成為市場的新亮點。因此，隨著各冰箱生產廠商對產品結構的調整以及城市消費者消費能力的提高，中高端市場空間擴大。

　　我國的冰箱行業在2006年度過了輝煌的一年后，2007年將維持良好的銷售勢頭，同時中高端產品的市場需求將繼續提升。

　　二、公司經營狀況分析

　　1、毛利率回升導致凈利潤增幅大于主營業務收入增幅

　　公司通過“目標、T模式、人單合一”的升級，搭建信息化系統，全面提升產品和企業運行的競爭力，實現了高增值的增長。公司在2006年1～9月實現主營業務收入1,466,548萬元，較去年同期增長10.37%；凈利潤26,863萬元，較去年同期增長26.19%，實現每股收益0.23元。

　　由于公司積極調整產品結構，推出的高附加值產品銷量占總銷量的比例有所提升，同時由于向工貿公司支付的電冰箱、空調器和電冰柜的銷售費用率分別由12.06%、11.56%和13.56%下降到10%、10%和11%，毛利率有所提高，達到了14.48%，比上年同期提高了2.68個百分點。公司在2006年前三季度的主營收入同比僅增長了10.37%的基礎上，由于毛利率的提高，致使主營業務利潤同比增長了35.56%。

　　雖然三項費用同比增幅較大(37.31%)，但公司的營業利潤和凈利潤仍然分別同比提高了28.65%和26.19%。

　　2、設立銷售公司減少關聯交易

　　公司與海爾集團的關聯交易主要體現在：原材料與零部件采購配送由集團代理，供應價以實際采購價附加2.6%代理費；國內銷售冰箱、空調與冷柜的關聯交易費用率分別為10%、10%與11%；出口按FOB價的1.5%支付集團代理費。過高的關聯交易費用率使集團托管資金巨大，較低的內銷價格擠壓了盈利空間。公司有意改變現有的內銷經營模式而實現自主營銷，這不僅可以減少關聯交易，而且能夠提高銷售收入與毛利率。

　　公司在2006年12月25日公告設立重慶家電銷售公司和42家分公司，從原有工貿公司的銷售人員中分離出部分人員專門負責股份公司的銷售業務，自2007年1月1日起，公司及控股子公司范圍內生產的相關產品將通過重慶海爾家電銷售有限公司及42家分公司進行銷售。公司通過這種方式建立了自己的營銷渠道，在人員配置、客戶服務和貨款結算等方面要經過一段時間的調整適應期。公司在通過此次解決銷售方面的關聯交易，經營獨立性繼續增強，透明度進一步提高，有利于提高公司的毛利率。

　　3、推出股權激勵計劃穩定核心層

　　公司機會以7.63元的價格為行權價，向其核心管理團隊授予8,000萬份股票期權，占當前總股本的6.69%，股票來源為公司向激勵對象定向發行8,000萬股股票。首次授予6,000萬份，占總股本的5.01%；預留2,000萬份，占總股本的1.68%。

　　此次股權激勵計劃的激勵對象行使已獲授股票期權必須同時滿足：07、08和09年的凈利潤增長率不低于10%；07、08和09年的凈資產收益率不低于8%。

　　雖然股權激勵實施后，將攤薄公司的業績(全部行權后將攤薄5.63%)，但股權激勵計劃穩定了公司的核心層，業績承諾也確保了公司未來幾年的業績增長。

　　4、向海爾集團定向增發收購資產壯大空調主業

　　公司于2006年10月18日召開2006年度臨時股東大會，通過關于向特定對象發行股份購買資產的議案：公司向海爾集團(控制公司36.84%股權)以每股4.97元的價格發行142,046,347股A股購買其持有的青島海爾空調電子有限公司75%的股權，合肥海爾空調器有限公司80%的股權，武漢海爾電器股份有限公司60%的股權及貴州海爾電器有限公司59%的股權。

　　由于海爾集團公司的控股子公司空調電子、合肥海爾、武漢海爾及貴州海爾也從事空調或冰箱產品的生產與銷售，存在同業競爭問題。此次收購完成后，消除了青島海爾(600690.SS)與四家公司的同業競爭問題，促進公司規范運作，提高公司的治理水平。

　　此次收購的資產相對青島海爾原有資產而言質量較高，盈利能力較強。購買的資產按照賬面值計算，2005年凈資產收益率為14.25%，按照購買價格計算的凈資產收益率為11.68%，均遠高于青島海爾2005年的凈資產收益率4.27%。

　　目前，公司向海爾集團定向增發收購其資產的事宜仍待中國證監會核準，我們認為如果公司能完成增發收購，將消除與海爾集團之間的同業競爭，壯大空調主業，提高盈利能力。

　　5、免除商標許和新會計準則將提高凈利潤

　　自2006年10月1日起，公司免于向海爾集團公司、青島海爾投資發展有限公司繳納商標許可費。根據備考合并財務報表，公司2005年商標許可費實際支出為7,020萬元。2006年預計支出為5180萬元，其中2006年1～6月份實際支出為3,322萬元，7～9月預計支出為1,858萬元。由于第四季度為公司經營淡季，我們估算公司在免除交納第四季度商標費后，可提高公司06年的凈利潤約1,600萬元。

　　2001年增發1億股新股溢價14.5億元收購青島空調器總公司的74.45%的股權，形成了14.5億元的股權投資差額，按照舊的會計準則，股權投資差額分10年攤銷，每年計入投資損失1.45億，此筆每年1.45億元的股權投資差額的攤銷對公司的凈利潤產生了較大的負面影響。根據2007年即將實施的新會計準則，股權投資差額將作為一項資產計入資產負債表的資產項，不再計入損益表。在新的會計準則下，由于消除了收購青島空調器總公司形成的股權投資差額攤銷的影響，公司2007年的凈利潤將增加1.45億，按照增發后的總股本計算，每股收益將提高0.11元。

　　6、青島海爾有望成為發展重心

　　目前，由于A股市場重新恢復融資和再融資功能，我們認為，A股上市公司青島海爾(600690.SS)有望成為海爾集團的發展重心，而香港市場上市公司海爾電器(1169.HK)將發展成為具有少量白色家電業務的控股公司，未來海爾集團、青島海爾(600690.SS)和海爾電器(1169.HK)未來關系可能如圖所示。

　　三、公司財務狀況分析

　　從盈利能力指標來看，公司毛利率止跌反彈的趨勢，公司的資產負債率較低，資產流動性較強，具有良好的償債能力。

　　四、盈利預測

　　基于上述分析，我們對06～07年公司收入、成本與費用及其變動情況預測如表5所示：

　　五、風險因素

　　1、公司向海爾集團定向增發仍未獲得中國證監會的核準

　　公司向海爾集團(控制公司36.84%股權)以每股4.97元的價格發行1.42億股A股購買其持有的青島海爾空調電子有限公司75%的股權，合肥海爾空調器有限公司80%的股權，武漢海爾電器股份有限公司60%的股權及貴州海爾電器有限公司59%的股權。到目前為止，該增發方案仍未得到中國證監會的核準。

　　2、匯率的影響

　　自2005年7月21日，我國實施匯率改革以來，人民幣累計升值已經超過4%，而且人民幣在2006年將維持升值態勢。公司2006年上半年的境外收入已經占主營業務收入總額的22.67%。如果

人民幣匯率繼續升高，將對公司的出口利潤造成直接影響，直接縮減公司的利潤。

　　六、估值分析與投資建議

　　1、估值分析

　　與國內外市場同類上市公司估值相比，青島海爾06～07年動態PE值分別為32.34倍和18.04倍，相對估值較為合理。

　　2、投資評級

　　目前青島海爾的相對估值較為合理，考慮到公司將定向增發收購資產提高盈利能力、海爾集團給予公司的一系列支持以及股權激勵計劃等因素，我們給予公司25倍市盈率(相對于07年EPS)的估值，合理價位為13.00元，我們給予青島海爾的投資評級為：

　　未來六個月內，跑贏大市。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。