陳德義 國(guó)元證券

　　一、中國(guó)平安投資要點(diǎn)

　　中國(guó)平安為中國(guó)第二大壽險(xiǎn)公司。2006年，平安保費(fèi)收入增長(zhǎng)17%達(dá)到690億元，僅次于中國(guó)人壽的1838億元(國(guó)壽+14%)，市場(chǎng)份額18.6%，僅次于中國(guó)人壽的49.4%。在中心城市，平安的市場(chǎng)份額和中國(guó)人壽接近，在北京為24.5%(人壽20.6%)，在上海為26.0%(人壽26.1%)。未來(lái)，平安壽險(xiǎn)將向中西部及縣鎮(zhèn)市場(chǎng)拓展廣闊的市場(chǎng)。

　　中國(guó)平安是首家發(fā)行的混業(yè)金融集團(tuán)。中國(guó)平安擁有壽險(xiǎn)、產(chǎn)險(xiǎn)、信托、

證券、銀行、資產(chǎn)管理等綜合金融服務(wù)平臺(tái)。金融混業(yè)有利于對(duì)客戶提供一站式服務(wù)，有利于金融機(jī)構(gòu)實(shí)行交叉銷售，全面提高業(yè)務(wù)的盈利能力和競(jìng)爭(zhēng)力。平安壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)員實(shí)現(xiàn)的財(cái)險(xiǎn)銷售已經(jīng)占10.5%的比例。我們相信，金融混業(yè)是國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的方向，中國(guó)平安作為其中的先行者，特別值得投資者留意。公司高度控股的平安信托、平安證券、深圳商業(yè)銀行2006年凈利潤(rùn)分別為0.37億、5.54億、2.69億元，凈資產(chǎn)收益率分別為0.85%、27.8%和11.2%。

　　中國(guó)平安較為人稱道的是其相對(duì)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)和良好的公司治理。匯豐持有發(fā)行后公司最大的16.8%股份。公司管理層多數(shù)具有海外從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，使公司在業(yè)務(wù)創(chuàng)新和國(guó)際化方面具有一定優(yōu)勢(shì)。

　　公司在上海建立了后援管理中心，作為公司保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的IT平臺(tái)，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了個(gè)人壽險(xiǎn)新契約處理、理賠和電話服務(wù)的全國(guó)集中，完成了產(chǎn)險(xiǎn)、壽險(xiǎn)、

養(yǎng)老保險(xiǎn)等業(yè)務(wù)費(fèi)用核算的全國(guó)集中。

　　公司的戰(zhàn)略是將保險(xiǎn)、零售銀行和資產(chǎn)管理作為未來(lái)的發(fā)展支柱。目前，壽險(xiǎn)貢獻(xiàn)了公司80%的營(yíng)業(yè)收入和78%的利潤(rùn)。公司大力發(fā)展期繳保費(fèi)比例較高的個(gè)人壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)，比例從2003年的64%提高到目前的80%；降低利潤(rùn)率偏低的銀行保險(xiǎn)和團(tuán)隊(duì)保險(xiǎn)比例。萬(wàn)能險(xiǎn)近年增長(zhǎng)較快，占保費(fèi)收入的22%。在產(chǎn)險(xiǎn)方面，公司保費(fèi)增速年均20%。公司勞動(dòng)生產(chǎn)率在行業(yè)內(nèi)處于前列，人均首年保費(fèi)達(dá)到每月4446元，保單13個(gè)月繼續(xù)率88.7%。

　　2003-2005年，公司凈利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到35%。公司內(nèi)涵價(jià)值2005年增長(zhǎng)29.8%，從372.5億元增長(zhǎng)到483.6億元，2006年前三季度又增長(zhǎng)14.6%到554.4億元。新業(yè)務(wù)價(jià)值/首年保費(fèi)比率體現(xiàn)的利潤(rùn)率為21.4%，高于行業(yè)水平。

　　平安的投資由境內(nèi)的資產(chǎn)管理公司和境外的香港資產(chǎn)管理公司負(fù)責(zé)。債券投資比例58.1%，權(quán)益類投資占7.6%。2006年權(quán)益類資產(chǎn)投資回報(bào)較好，投資綜合收益率由2005年的4.2%提升到4.6%附近，總投資收益在近年來(lái)保持了20%以上的增長(zhǎng)速度。投資收益率有提升空間——保險(xiǎn)資金的運(yùn)用渠道已經(jīng)由原來(lái)的單純存款和國(guó)債，擴(kuò)大到企業(yè)債券(上限為總資產(chǎn)30%)、

股票基金(15%)、直接股票(5%-10%)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)(5%)、未上市商業(yè)銀行股權(quán)(3%)以及即將出臺(tái)的QDII。

　　權(quán)益投資的規(guī)模和收益率對(duì)最終投資收益率影響較大。我們預(yù)測(cè)2006-2008年權(quán)益類投資給公司利潤(rùn)的貢獻(xiàn)分別為23億、32億和43億元。

　　二、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值

　　我們預(yù)測(cè)香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，公司2006-2008年EPS分別為0.94元、1.22元和1.48元，2007年的增長(zhǎng)率為29.6%，2008年為21.3%。

　　按照目前H股36.55元的價(jià)格，中國(guó)平安的動(dòng)態(tài)PE為30倍，我們認(rèn)為相對(duì)于公司成長(zhǎng)性，比較合理。參考H股，公司的估值區(qū)間我們認(rèn)為在36.5-37.8元之間。A股市場(chǎng)對(duì)新股的熱捧，可能使實(shí)際定價(jià)高于我們的預(yù)測(cè)。

　　詢價(jià)建議。A股發(fā)行價(jià)的詢價(jià)下限，可參照H股的8折，即29.2元；上限可參照中國(guó)人壽發(fā)行市盈率(18.88/0.54=35倍)，對(duì)應(yīng)2006年0.94元EPS，為32.8元。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素提示：公司壽險(xiǎn)等業(yè)務(wù)為整體上市，1999年6月前的高利率保單提高了公司的資金成本，公司內(nèi)涵價(jià)值對(duì)投資收益率的波動(dòng)比較敏感，資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程的波動(dòng)將導(dǎo)致公司價(jià)值更大的波動(dòng)。

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