楊嵐春 國元證券

　　投資摘要：

　　作為國內柴油發動機油泵、油嘴龍頭企業，公司在歐Ⅰ和歐Ⅱ標準實施過程中，牢固地占據了國內35%以上的份額，甚至個別產品達到了100%市占率，但隨著與博世全面合作的實施，公司放棄了技術升級，退出了歐Ⅲ仍至更高端的歐Ⅳ產品領域，被樹為國內機械行業“反面”典型；

　　根據國家規劃，我國將于07年7月1日起全面對輕型車實施歐Ⅲ標準，預計將于07年底或08年初，對重型車實施歐Ⅲ標準。這樣一方面是公司主營的歐Ⅰ和歐Ⅱ產品面臨逐步淘汰的局面；另一方面則是公司全面合資的博世DS將逐步走出虧損陰影，并將為公司帶來巨額投資收益；

　　統計看，05年、06年我國柴油汽車銷量持續上升，從絕對量看已經分別達到142.7萬輛和165.9萬輛，分別占汽車總量的1.27%和0.88%。

　　從

能源節約及環保角度看，混合動力和柴油汽車都是發展方向，盡管國家相關政策部門存在分岐，但最后的結果應該是都要實施，因此柴油車肯定會在汽車市場中擁有相當的份量，相應地符合歐Ⅲ標準的燃油噴射系統必將獲得長足發展；

　　我們認為盡管公司放棄了產品的技術升級，失去了歐Ⅲ仍至更高端的歐Ⅳ產品的技術升級展，但從公司業績增長角度看，卻是減少了費用支出。同時通過與博世的全面合作協議，公司獲取了博世相關高端產品機械總成的獨家供應，變相持續穩定地獲取了高端產品的盈利空間，再加上尾氣凈化產品的增長和中、低端產品的穩定，公司業績將在08年獲得長足發展，企業投資價值也相應地體現出來；

　　結合公司股改承諾、博世DS及中聯電子投資收益、配套博世及中聯電子以及自身業務發展，初步預測公司06、07、08、10年的業績分別為0.15元、0.45元、0.92元及1.48元。考慮到博世DS及尾氣凈化業務的持續增長，我們認為可以給予公司08年18-20倍的動態PE，公司短期目標價在9元，中期目標價在18.4元左右，長期看公司股價仍有很大的上升空間；

　　不確定因素：一是國家全面實施歐Ⅲ標準的時間推遲；二是國家在汽車環保節能方面，基本采用混合動力，而排除柴油化；三是博世的銷售、利潤不能如期實現；四是歐II產品市場大幅縮小；四是年報業績披露對股價的壓力風險。

　　國家環保排放標準實施時間表

　　根據國家規劃，我國將于07年7月1日首先針對輕型車實施歐Ⅲ標準，比以前略有提前，我們預計08年將全面實施歐Ⅲ標準，同時上海、北京也將提前實施歐Ⅳ標準。

　　博世DS及其對威孚的影響分析

　　1、博世DS情況簡介經過談判，2004年8月威孚集團和國際行業龍頭德國博世達成新的全面使用協議。形成結果如下：

　　1、在原無錫歐亞柴油噴射有限公司基礎上與博世合資成立博世汽車柴油系統股份有限公司(博世DS)，博世控股67%，威孚集團持股33%，其中威孚高科持股31.5%。主營滿足歐Ⅲ及以上排放標準的共軌、卡車共軌噴油器、轎車共軌噴油器、電控VE泵以及共軌油嘴。

　　2、博世蘇州資產遷移至無錫，與威孚集團合資成立無錫威孚汽車柴油系統有限公司(威孚DS)，其中威孚高科控股70%，主營貼牌生產滿足歐II排放標準的PS7100泵和VE泵。

　　3、博世停止在中國從事機械類噴油泵的生產與銷售，并將技術轉讓給威孚高科；威孚高科不再進行電控共軌系統的研制生產。博世DS在無錫新區投資6億歐元，首期規劃年產能50-60萬套，并計劃于2010年擴產到100萬套的產能，基本與博世在土耳其的生產能力相當，最終實現銷售收入12億歐元的目標。目前博世DS處于建設期，60名德方技術人員費用和89名中方技術人員赴德培訓費用等就高達2億元人民幣以上，盡管原有的歐亞噴油嘴仍有近10億元的收入，但這兩年博世DS仍將虧損，從而給公司帶來較大的投資損失。

　　2、博世DS發展前景分析

　　我們預計08年我國將全面實施歐Ⅲ標準，而目前我國柴油汽車生產量及保有量仍將持續增長，按新的統計標準05、06年全部汽車中柴油汽車生產量分別達到了142.7和165.9萬輛，隨著國內汽車市場的發展，我們預計到2010年柴油汽車年生產量將達到300萬輛人左右，柴油燃油噴射系統企業也將因此獲得長足的市場發展空間。

　　圖2：近幾年柴油汽車生產量

　　根據前面分析，我們認為目前博世DS的虧損是暫時的，隨著歐Ⅲ市場的逐步形成，以及德方人員及技術培訓費用的下降，06年應是博世DS最困難的時候。目前公司已經接到近10億元的07年訂單，大約單價在1.8-2萬元之間，數量約5500套，隨著08年全面實施歐Ⅲ標準，我們預期公司08-09年將逐步實現50-80萬套的銷售規模，判斷依據如下：

　　1、目前博世在全球共壓共軌市場占有80%的市場份額，同時技術水平也領先其他公司一個等級，我們相信這種優勢也將在中國市場體現出來；

　　2、德爾福、電裝等在國內的合資企業都處于投入初期，09年前很難對公司形成競爭壓力，再加上博世在全球的競爭優勢，從而保證了博世在中國柴油燃油噴射系統的地位；

　　3、國內環保和節能的需要，將促使相關柴油發動機企業盡早過渡到歐Ⅲ標準，以適應國內競爭的需要，而國內持續增長的柴油汽車生產量將保證發動機企業有充足的市場空間；

　　威孚股價的催化劑

　　1、博世DS的扭虧及增長所帶來的投資收益的增長；從表2中我們可以很明顯地看到博世DS扭虧及利潤增長給威孚帶來的巨大的投資收益，這是威孚借助博世獲取歐Ⅲ乃至更高端市場的主要方式。

　　2、配套博世DS及中聯電子的穩定收益；在與博世簽訂的合作協議中，一方面是威孚放棄歐Ⅲ乃至更高端產品的研發及生產，另一方面為保證威孚在歐Ⅲ及更高端市場的獲利，博世承諾由威孚獨家供應高壓共軌系統的機械部件，基本上這些部件的供應將占到博世銷售收入的四分之一。06年公司已經通過了博世DS的認證，07年博世DS一旦開始生產，威孚將通過機械部件的供應而獲利。由于這些機械部件的加工基本上都是利用威孚已有的生產資源，新增投資很少，從而保證了這一塊收入的凈利潤率肯定可以達到5%的水平。如果博世DS2010年實現收入100億元，那么威孚將提供25億元的機械部件，實現凈利潤1.25億元。

　　同樣，隨著中聯電子受主機企業降價的壓力，其相應的機械部件也開始從美國等發達國家向中國轉移，通過國產化來降低價格下降而帶來的盈利壓力。威孚已經與美國的奧特凱姆成立合資，為聯合電子配套生產相關的機械部件，作為聯合電子進口替代產品，前景比較廣闊。06年開始試配，07年批量供貨，08年產生利潤，主要做EV6發動機上的噴嘴，與聯合電子的銷售規模相關，08年預計有1.2-1.5億左右的收入。長期看這一領域在今后幾年會保持每年15%的速度增長。

　　3、力達尾氣凈化器的持續增長；經過這些年的發展，公司尾氣凈化器的經營已經走上正規，并逐步滲透到主流乘用車配套市場，自主品牌基本上都已經采用公司產品，下一步公司將逐步滲透到合資品牌的配套體系中。威孚力達是國家863兩大汽車尾氣凈化裝置研發基地之一，依靠自主創新快速替代進口，形成了300萬升催化劑、100萬套機動車尾氣催化轉化器的年生產能力，成為中國最大的機動車尾氣污染治理設備產業化基地。2006年，威孚力達已經達到2億銷售規模，到“十一五”末，威孚力達將形成400萬升催化劑和150萬套凈化器的年生產能力，年銷售收入達到10億元規模，復合增長率高達50%以上。

　　4、公司股改業績的承諾；參與本次

股權分置改革的威孚集團承諾：在股權分置改革實施后，若公司經營業績無法達到設定目標，將向流通股A股股東追送股份一次(追送完畢，此承諾自動失效)。

　　追送股份的觸發條件1：a、根據公司經

審計的年度財務報告，公司2006至2008年度實現的凈利潤合計低于8.5億元(因2006年、2007年汽車排放標準政策處于轉折期以及公司投資的博世汽車柴油系統股份有限公司處于從投入期虧損轉入盈利，公司業績大幅增長的時點尚難以準確預計，2006年的經營業績尚存在不確定性)；或者b、公司2008年度實現的凈利潤低于3.4億元；或者c、公司2006至2008年度中任一年度財務報告被出具標準無保留意見以外的審計意見。

　　因此，我們認為2006年是公司近期最低迷的一年，一方面是重卡行業在低位徘徊，影響了企業盈利；另一方面是投資博世的巨額投資虧損，但隨著歐Ⅲ標準08年的全面實施、重卡行業逐步走出低谷、為博世與中聯配套收益增長以及尾氣凈化收入的持續增長，企業盈利將在08年開始進入快速增長期。

　　業績預測

　　我們從公司業績來源幾大塊來做業績預測：

　　根據目前公司的產能及擴張計劃，預計到“十一五”末，威孚力達將形成400萬升催化劑和150萬套凈化器的年生產能力，年銷售收入達到10億元規模，復合增長率高達50%以上，凈利潤率至少可以達到6%左右，從而應有6000萬的凈利潤貢獻。

　　自身歐Ⅱ業務將逐步走出06年的低谷，并進入上升通道，盡管到08年面臨著全面實施歐Ⅲ的市場壓力，但最保守估計08年前將有5-10%的增長，而08年后將通過國外市場來部分彌補。

　　因此，在如下假設下，我們得出公司今后幾年的業績預測：1、歐Ⅱ業務在08年前呈逐步走出低谷態勢，08年后相對穩定，并略有下降；2、公司為配套博世和中聯，技術費用支出相對穩定并有增長；3、15%的所得稅優惠及技術開發等優惠政策繼續保持；4、實現股改承諾；

　　結合公司股改承諾、博世DS及中聯電子投資收益、配套博世及中聯電子以及自身業務發展，初步預測公司06、07、08、10年的業績分別為0.15元、0.45元、0.92元及1.48元。考慮到博世DS及尾氣凈化業務的持續增長，我們認為可以給予公司08年18-20倍的動態PE，公司短期目標價在9元，中期目標價在18.4元左右，長期看公司股價仍有很大的上升空間.

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