姚春雷 國元證券

　　一、羅平鋅電位于鋅礦及水資源豐富的云南省，區域資源優勢突出

　　1、公司概況

　　云南羅平鋅電股份有限公司是由云南羅平縣鋅電公司作為主發起人，聯合云南黎山怒水旅游開發有限責任公司、云南天浩集團有限公司、羅平縣匯康藥業有限責任公司、昆明天津三達電氣有限公司等企業，以發起設立方式設立的股份有限公司。主發起人羅平縣鋅電公司以其所屬的電解鋅生產系統(包括采、選、冶、硫酸)及臘莊水力發電站的經營性凈資產出資，經評估凈資產為9175.33萬元投入公司。公司所屬行業為有色金屬冶煉，主營業務為水力發電、鉛鋅等有色金屬的開采、鋅冶煉及其延伸產品的生產與銷售，是目前國內鋅冶煉行業唯一的礦、電、冶煉三聯產企業，具有年產鋅錠60000噸、鍺3噸、硫酸7500噸、鎘300噸、鉛渣800噸、銦2.5噸及超精細鋅粉12000噸、年發電2.4億千萬時(其中將近一半對外銷售)的綜合生產能力。

　　2、公司經營情況

　　公司經營上主要是利用自身的水電、礦山、鋅冶煉設備實現“電、礦、冶”相結合的經營模式，對外銷售的產品有電力、鋅錠、超精細鋅粉以及有色金屬副產品。2003年以來公司主營業務收入構成情況見圖表1。

　　從表中可以看出，鋅錠的銷售收入占總收入的比例基本上穩定在80%左右，近兩年隨著鋅價的上漲，鋅錠的銷售收入超過了80%。公司鋅產品國內市場銷售量逐年增長，2003年、2004年和2005年鋅錠產量分別為2.15萬噸、2.61萬噸和2.82萬噸，市場占有率分別為0.92%、1.034%和1.054%。

　　隨著2006年5月公司新產能的試運行，同年8月公司鋅錠年產量達到6萬噸，市場份額預計可達到2%左右。超精細鋅粉的銷售收入2006年出現較大幅度的增長，上半年實現2813.69萬元，是05年全年的一倍還多，主要是因為隨著市場的開拓，超精細鋅粉的產銷量大幅提高所致。從鋅的制造成本構成來看，原材料對成本影響最大，占制造成本的88.36%，其次為燃料動力，占制造成本的6.28%，詳細情況見圖表2、3。公司的三項費用所占總成本費用的比例不高，為5.90%，制造成本占總成本費用的94.10%。

　　從鋅礦的供給情況看，公司的自給原料比例有所下降，從03年的38.24%下降到06年上半年的15.45%，這主要是由于礦山為不可再生資源，公司在市場條件良好的情況下，盡量對外購買原料，保持自有礦山的儲備，以增強自身的調控能力。

　　從06年上半年公司情況來看，自給原料的價格為5225.39元/噸，外購原料的價格則為14186.16元，兩者相差8960.77萬元，差別非常大，可以說若原料完全外購，則利潤必將受到重大影響，(06年上半年若原料完全外購，則增加成本2194.39萬元，而當期公司凈利潤僅3458.44萬元。完全外購原料需要憑借副產品的收入才能實現不虧損或微利。可以說，原料自給率是影響公司利潤的關鍵因素之一。權益折算后，公司自有剩余鋅儲量約30萬噸，數量并不多，礦山規模都很小。以這些礦山來保證公司現有的冶煉規模30%的原料自給率，很難持久。從長遠考慮，為了可持續發展，必須要能控制更多的資源，提高資源自給率和更多的保障年限，可行途經無非是加強對自身現有礦山的探礦或者利用云南礦山資源豐富的特點適時尋找收購對象。

　　3、公司的優勢與劣勢分析

　　公司具有礦、電、冶煉的完整產業鏈優勢。公司擁有鋅礦開采、水力發電、鋅冶煉相結合的主導產品產業鏈，與其它鋅冶煉企業相比，在原料及

能源供應上具有優勢；與其它小水電企業相比，公司在發電基礎上實現了對電力產品的延伸利用，能夠達到更好的盈利及資源利用效果。公司“電、礦、冶煉”相結合的主導產品產業鏈下的綜合經營收益明顯高于各塊資產單獨經營的收益之和，實現了生產經營模式的優化和綜合收益的最大化。其中的關鍵是外售電力的上網電價遠遠低于外購電力的電價且存在稅收的影響，以2006年上半年為例，公司上網電價0.15元/千瓦時(稅后為0.1282元/千瓦時)、外購電力價格則為0.3205元/千瓦時。

　　公司具有技術優勢。公司擬引進和實施氧壓浸出濕法煉鋅技改項目，使公司煉鋅技術達到當前國際濕法煉鋅工藝的領先水平；也將使公司在高鐵閃鋅礦應用方面達到世界先進水平，擴大公司的原材料來源。

　　公司擁有區位資源優勢。公司位于云南省羅平縣，云南省鋅礦儲量為3577.6萬噸；全省正常水資源總量達2222億立方米，占全國水資源的8.4%，鋅礦及水利資源非常豐富。云南省豐富的鋅礦及水能資源為公司發展提供了充足的原料及資源保證，區位資源優勢突出。

　　公司具有產業政策優勢。公司所處行業符合國家和云南省產業政策，享受國家西部大開發有關減按15%的所得稅稅率的優惠政策。本次發行募集資金投資項目為國家重點鼓勵發展、優先支持的技術改造項目。

　　公司的競爭劣勢主要表現在：目前公司主導產品鋅錠生產能力為6萬噸/年，鋅礦供應尚不能完全自給，水力發電裝機規模約為11萬千瓦(考慮了對參股電站發電的配套使用情況)，且發電生產受季節性水流量不均衡的影響存在波動，均沒有達到最佳的經濟規模狀態，需要進一步提升技術水平并擴大鋅礦儲備及開采能力，提高鋅錠、水電生產規模，但公司目前的資本實力較小，難以滿足發展需求。

　　二、鋅行業狀況分析

　　鋅是重要的有色金屬原材料，具有良好的壓延性、耐磨性、抗腐性和導熱、導電等性能，易于加工，在有色金屬的消費中僅次于銅和鋁。鋅錠主要用作鋼材鍍鋅、各種鋅基合金、耐磨合金、高強度鋅鋁合金、電池鋅片、微晶鋅板及電子工業等。

　　據美國地質調查所(USGS)統計，2004年世界查明的鋅儲量22,000萬噸，儲量基礎46,000萬噸，現有儲量和基礎儲量的靜態保證年限分別為23年和51年。目前已知的鋅基礎儲量大于3,000萬噸的國家是中國、澳大利亞、美國、哈薩克斯坦和加拿大，五國合計占世界鋅儲量基礎的71.3%(資料來源：2006年4月20日中國有色金屬報)。我國的鋅資源非常豐富，鋅金屬儲量和基礎儲量均列世界第一位。我國鋅資源分布廣泛，遍及全國各省、市、自治區。目前全國已探明的鋅礦產地近800處，保有地質儲量較多的有云南、廣東、湖南、甘肅、廣西、內蒙古、四川和青海等地。據統計，我國現有鋅儲量保證年限為14.1年，鋅資源保證年限還不及世界平均水平的一半。

　　由于供不應求，全球鋅庫存連續下降，目前LME庫存不到10萬噸，鋅價出現了創新高的走勢。但高價勢必刺激供應商的生產積極性，預計今年下半年開始，鋅供應將平衡，08年將出現過剩。因此，我們預計鋅價將在下半年回落。截止2005年末，全國鋅生產企業共466家，鋅年產量271萬噸，其中年產5萬噸以上的企業僅10家(截止2006年6月30日，年產5萬噸以上的僅有19家)，鋅冶煉企業普遍規模偏小，競爭較為充分。從資源角度看，我國鋅資源的總體特征是：雖然我國鋅礦資源豐富，但資源較為分散，分布不均衡；富礦少，低品位礦多，平均品位為4.66%，低品位儲量占50%以上(資料來源：2006年4月20日中國有色金屬報)；大型礦少，中小型礦多；開采難度較大，礦山發展滯后于冶煉的發展。

　　三、募集資金項目

　　公司募集資金主要用于引進氧壓浸出工藝技改項目、6萬噸/年電鋅技改項目、4,500Nm3/h空分制氧技改項目、綜合回收利用工程技改項目。

　　公司利用銀行貸款提前啟動的“6萬噸/年電鋅技改項目”技改擴建工程于2006年5月初步完成，總計已投入資金6,485.09萬元，現已正式投產使用，本次募集資金到位后，公司將用募集資金償還先期銀行貸款。該工程該工程以焙砂礦為原料，仍采用傳統濕法工藝，形成了從焙砂礦開始到電鋅結束的完整6萬噸/年生產線。濕法煉鋅的完整工藝流程是以鋅精礦為原料，經過焙燒及制酸過程形成焙砂礦，進而進入后續生產階段，而目前公司經過“6萬噸/年電鋅技改項目”改擴建工程形成的工藝流程缺乏焙燒及制酸系統。該系統是公司為引進代勒特克氧壓浸出技術及設備而預留的工程之一，采用代勒特克氧壓浸出技術后，將使“6萬噸/年電鋅技改項目”得到完善，能夠運用高鐵閃鋅礦作為原料，達到公司發揮產能、降低成本、實現綜合規模效益的目的。根據公司招股意向書的測算，在上述項目建設完成后，可實現年平均銷售收入(含稅)140518.11萬元/年、銷售稅金及附加7660.37萬元/年、利潤總額15087.32萬元/年、所得稅4978.82萬元/年、稅后利潤10108.50萬元/年。

　　四、主要風險因素

　　產品價格波動風險。公司主導產品為鋅錠和電力，鋅錠和電力銷售收入占公司主營業務收入的80%以上。近年來國際市場鋅價波動幅度較大，LME現貨鋅價最低為800美元/噸左右，最高達到3,972美元/噸，目前較長時間保持在3,000美元/噸以上。國內鋅價也呈現明顯波動，從2003年的平均價格9,096.5元/噸上漲到2006年6月份的平均價格25,982元/噸，最低8,107元/噸，最高32,797元/噸。鋅價的大幅波動，將給公司帶來一定的經營風險。

　　原材料供應風險。公司除自備礦山原材料供應外，不足部分需要外購。雖然云南是我國鋅礦儲量非常豐富的地區，其中高鐵閃鋅礦資源探明儲量約700萬金屬噸，公司計劃通過本次募集資金引進實施氧壓浸出煉鋅技改項目，可利用冶煉難度高的高鐵閃鋅礦作為原料，已與云南文山都龍鋅錫有限責任公司簽訂了25年期限的高鐵閃鋅礦《長期供貨協議》(該公司擁有高鐵閃鋅礦達260萬金屬噸)，且火法小型煉鋅廠被國家嚴令關閉后，云南省有許多中小型礦山可以持續向本公司供應高鐵閃鋅礦，但仍存在產能擴大所帶來的原材料風險。

　　水電站發電量受氣候和季節影響的風險。受年度、季節氣候及降水量變化的影響，河流來水量亦隨之變化，并產生了豐水年份、枯水年份以及年度豐水期、枯水期之分。在降水量較少的枯水年份及每年枯水期，公司水電站的發電量將受到影響，自發電力無法滿足生產經營的需要，需要外購一定量的電力，限制了公司生產能力的利用和發揮，對公司生產經營產生一定的影響。

　　五、業績預測與估值

　　公司將發行3000萬股，所以公司2006年、2007年和2008年攤薄后每股收益分別為0.81、1.03和1.32元。考慮到公司的區域優勢以及募集資金項目的迅速投產，我們認為可以給予公司略高于行業平均水平的PE，對應2007年每股收益，14-15倍市盈率水平是合理的，對應公司股價區間為14.42-15.45元。考慮到資金成本，我們建議對應申購區間為10.09—11.59元。

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