任文杰 第一創業

　　投資要點：

　　空調行業市場集中度在過去三年里持續上升，國內空調市場從無序競爭邁向規范競爭。強者愈強的趨勢在未來幾年會繼續。

　　我們預計隨著作為空調主要原料的銅價的大幅回落，以及2007年夏天的氣溫會回復正常水平，在2006年所減少的空調需求將被延遲到2007年釋放。我們認為2007年空調行業的銷售會回升，行業內的領頭企業如格力將從中受益。

　　公司的主營業務收入在2003年以來保持每年30%以上的增長，難能可貴的是在2005到2006年整個家用空調市場處于低谷的時候，公司的銷售收入依然逆勢增加，比起在市場景氣的時候的收入增長，我們認為一個公司在市場低谷時的表現更能充分體現這個企業的長遠的可持續的競爭優勢。

　　商用空調是公司未來的快速增長領域。公司已經研制成功離心式冷水機組、超低溫數碼多聯中央空調等具有世界領先水平的產品。我們相信公司的研發能力可以使公司在未來繼續在商用空調產品上進步。

　　我們預計公司未來在商用空調和家用空調的市場占有率將會繼續上升，而規模的擴大最終會反映到股東價值上。

　　2006年上半年公司出口收入占總收入的比例達到32.3%。公司以穩扎穩打的態度將在國內成功的經驗復制到國外，將可以分享到空調還不普及的發展中國家市場的高速成長階段，我們相信公司有希望從空調業的中國第一發展為世界冠軍。

　　公司是家電行業的“白馬股”。我們認為每股合理價值在19.3到20.37元區間內,維持“買入”評級。

　　空調行業強者愈強

　　空調行業在經過了前幾年的高速增長以后，城市家庭中的普及程度有很大的提高。在2006年由于原材料價格大幅上升導致空調廠商不得不提高價格，使得需求減少，加上夏天比往年涼快的原因，使得市場銷售情況不如人意。根據國家信息中心發布的《2006年度國內重點城市空調零售市場白皮書》，2006冷凍年度國內重點城市空調市場年度銷售量同比下降7.24%，銷售額同比下降1.98%，銷售量增幅與2005年度同期相比減少16.69個百分點，銷售額增幅減少9.97個百分點。

　　是從1991年國家信息中心建立重點城市零售市場監測系統有數據記錄16年以來，首次出現年度銷售負增長。

　　2006年空調市場的不景氣也導致了行業內幾年以來汰弱留強加速進行，體現在小品牌退出市場，而大品牌集中度提高。2000年中國空調品牌大約有400家，而2003年下降到140家。截至2006年8月，國家信息中心信息資源開發部監測范圍內有銷售業績的空調品牌由2005年的69個縮減到2006年的52個，也就是說至少有17個品牌退出了市場。而同時格力、海爾、美的三大廠商的市場占有率繼續明顯上升。根據《2006冷凍年中國家用空調市場白皮書》，格力、美的、海爾前三位品牌市場份額卻由2003冷凍年的34.6%上升到2006年的55.8%。而前十位品牌的合計份額在此三年間上升了近17個百分點，達到85.1%。

　　隨著優秀企業的市場集中度提高，空調市場也逐漸從前幾年的價格競爭轉為質量、功能和品牌的競爭。從1999年到2004年在整個市場產量急劇擴張的時候，家用空調的平均價格每年都在走低，而在2005年和2006年隨著小品牌退出市場，空調平均價格反而上升，對空調廠商的利潤率有正面的影響。市場集中度的和價格的雙提高表明國內空調市場從無序競爭邁向規范競爭。強者愈強的趨勢在未來幾年會繼續。

　　2007年國內空調市場將恢復增長

　　對空調行業內的企業來說，原材料成本占生產成本的85%到90%，2006年上半年由于銅、鋁等原材料價格的上升，使得空調企業的利潤率下降。2006年下半年以后銅價大幅回落，我們預計2007年來自原材料成本上升的壓力會減少，空調制造企業的毛利率會有所回升。

　　2007年節能環保要求依然會是空調新產品的主題。能效標準的提高、歐盟兩指令的陸續實施，對空調產品的技術要求日益提高。激烈的市場競爭加速了空調企業、以及空調產品的融合，如家用空調企業進入中央空調領域，同時空調企業開始關注汽車空調、工業制冷等產品的發展態勢，探尋行業新的利潤增長點。空調企業也會更關注除了功能以外可以吸引消費者的方面，家用空調的外觀設計將會更為時尚和多元化，除了傳統的白色，其它顏色也會逐步成為消費者的選擇，空調產品開始增加其作為消費者家庭中的裝飾品的特性。

　　在大城市家用空調的普及率引進相當高的情況下，2007年空調市場的增長將更多的來自于三四級城市和農村市場的開拓。國家信息中心的《國內重點城市空調零售市場白皮書》預測2007年全年空調國內銷售量規模在1500萬臺左右。格力、海爾、美的依然會在空調市場上三強鼎立。隨后的是海信、奧克斯、春蘭、志高等二線品牌，國外品牌如松下和三菱電機等則還是會集中于中高端產品。我們預計隨著作為空調主要原料的銅價的大幅回落，以及2007年夏天的氣溫會回復正常水平，在2006年所減少的空調需求將被延遲到2007年釋放。我們認為2007年空調行業的銷售會回升，而行業集中度會繼續上升，行業內的領頭企業如格力將從中受益。

　　競爭領域從國內市場轉向全球市場

　　在國內市場狀況不佳的情況下，空調企業繼續開拓國外市場。2006年1—7月，中國空調器出口2400萬臺，出口金額33.4億元，比去年增長6.7%。加上散件出口，國內空調出口比去年同期增長13%以上。其中2006年1—7月對美出口空調880萬臺，超過2005年全年出口量660萬臺。空調出口量占總銷量的比例從1999年的22%上升到2006年的53%。國內空調企業的競爭領域已經從國內市場轉向全球市場。但國內目前大部分的出口是貼牌生產，只是作為加工環節的利潤率有限。

　　自主品脾的出口才能在國外市場獲得較高的利潤率，注重品牌建設的企業將會在全球競爭中勝出。

　　家用空調為公司發展提供穩定的增長

　　中國城鎮空調普及率在2004年只有68%，而日本在1998年包括城市和鄉村的空調普及率為84.4%。考慮到中國大部分地區的緯度都低于日本，夏天的氣溫會更高，對空調的需求為更大。隨著經濟和收入水平的提高，城市住宅中一戶有多臺空調是很正常的。我們預計未來中國的城鎮空調普及率會達到120%以上。

　　新增商品房對空調器產品的需求正逐漸成為城市市場的重要需求群體。隨著人們生活水平的提高，住房面積的變大以及享受舒適環境的渴望，家用空調普及率和整體市場容量還將不斷提升。

　　公司的主營業務收入在2003年以來保持每年30%以上的增長，難能可貴的是在2005到2006年整個空調市場處于低谷的時候，公司的銷售收入依然逆勢增加，比起在市場景氣的時候的收入增長，我們認為一個公司在市場低谷時的表現更能充分體現這個企業的長遠的可持續的競爭優勢。經過了空調行業低潮期對行業內企業的自然淘汰以后，行業內強者愈強的特征將會更加明顯，我們預計公司在國內市場的占有率還會繼續上升。

　　公司凈利潤在2003年以來也保持了每年雙位數的增長。對于制造業的企業，在規模依然處于高速擴張的階段，凈利潤的增長速度低于主營業務收入應該是正常的。

　　公司原擬非公開發行新股的計劃沒有獲得批準，我們預計公司會通過別的融資途徑來繼續進行原來的計劃投資項目。一是在華東地區新建空調生產基地。基地位于合肥高新技術產業開發區,一期投資額為5億元,主要生產家用空調,年產能300萬臺(套),預計在2007年內建成投產。目前,格力電器除了在珠海本部的生產基地外,在西南地區擁有重慶生產基地,在國外有巴西生產基地,合肥基地是該公司的第四個生產基地。格力電器2005年僅在華東六省就擁有500余萬臺空調的銷售量,而且未來的市場需求越來越大,該基地建成投產后,將大大滿足華東六省及周邊地區消費者對格力空調的需求,降低運輸成本,有助于格力電器進一步提升市場份額。

　　二是擬投資6.55億元新增360萬臺壓縮機產能，預計在2008年內建成投產。

　　產品主要為格力整機配套。項目設在珠海，項目達產后，預計實現銷售收入13.69億元。我們預計到2008年公司自產的壓縮機會達到800萬臺，約占空調產能需求的一半。壓縮機作為空調的核心部分，公司提高壓縮機的自產能力將有利于進一步鞏固在其空調制造產業鏈上的主動地位，增強競爭優勢。

　　商用空調是未來快速增長點

　　公司已經取得了在家用空調市場的銷量第一位置，未來在繼續鞏固和增大在家用空調市場的領先位置的同時，商用空調市場是下一個目標。

　　而國內商用空調仍有很大的發展空間。根據慧聰網的數據，2005年，中國商用空調市場達到200億元的市場容量，2010年這一數字將高達350億到450億元。北京、上海、廣州等大城市，市場需求以每年50%速度增加。商用空調屬于高端產品,毛利率達20%以上,其利潤率高于家用空調。

　　公司在商用空調領域的技術雖然總體上和國外企業還有一些差距，在某些方面已經達到了世界領先水平，2005年底公司在職員工14617人中科技人員占1180人，強大的研發力量保證了公司未來新產品的研制。公司已經研制成功離心式冷水機組、超低溫數碼多聯中央空調等具有世界領先水平的產品。我們相信公司的研發能力可以使公司在未來繼續在商用空調產品上進步。隨著生產和工程能力的增強，預計公司的商用空調未來幾年在國內市場會有快速增長，我們預計公司未來在商用空調和家用空調的市場占有率將會繼續上升，而規模的擴大最終會反映到股東價值上。以主業為空調產品的日本大金為例，從1994年到2004年，大金在日本國內市場的商用空調占有率從29.9%上升到43.6%，家用空調國內市場占有率從6.7%上升到18%，而其股票價格上升330%。而同期日經指數從19723點下跌到11488點，跌幅將近50%。目前大金的市盈率為25倍，市凈率為3倍。作為國內最優秀的制造企業之一，我們相信格力的在空調市場上的成功最終也會反映到資本市場上的股票價格上。

　　股權激勵方案有利流通股東

　　公司對管理層股權激勵計劃的股票來源是股改時從格力集團所持股份中劃出2639萬股的股份。在2005、2006、2007年度中的任一年度，若公司經審計的凈利潤達到承諾的當年應實現的數值(以上三年對應的凈利潤數分別為50,493.60萬元、55,542.96萬元、61,097.26萬元)，在當年年度報告公告后10個交易日內，格力集團將按當年年底經審計的每股凈資產值作為出售價格、向公司管理層出售713萬股的股份。若以上三個年度均達到承諾的凈利潤水平，則向公司管理層出售的股份總數為2139萬股。剩余500萬股的激勵方案由董事會另行制定。和其它公司的股權激勵方案相比，格力電器的股權激勵的股份由大股東格力集團承擔，而不是公司本身，因此在達到激勵管理層的目標同時不會增加公司本身的成本，也不減少其他股東的權益份額。

　　從中國冠軍邁向世界冠軍

　　公司的出口繼續保持快速增長,2006年上半年出口銷售收入39.84億元，較上年同期增長76.67%，出口收入占總收入的比例達到32.30%。公司在國外市場的拓展是建立在優秀的品牌和嚴格的產品質量之上的。2006年7月，格力空調被中國品牌研究院授予“中國空調行業標志性品牌”；9月，格力空調被國家質量監督檢驗檢疫總局授予“中國世界名牌”稱號，全國僅有6家企業獲此殊榮，是中國空調行業唯一一家；11月，格力電器榮獲中國質量領域的最高獎項——全國質量獎；11月25日，格力電器被國家質量監督檢驗檢疫總局授予自主創新出口企業的最高榮譽——“出口免驗企業”，同樣也是中國空調行業唯一一家。目前公司出口中自有品牌約占三分之一，其余是為國外的知名品牌加工。雖然目前來說這兩種方式的利潤率相差不遠，但我們預計自有品牌的比例會隨著公司在各國銷售渠道的逐步建立而會持續增加，也有利于長遠的競爭力。

　　我們對公司在國外市場的競爭力保持樂觀，在中國市場上公司已經戰勝了在中國合資廠生產的國外空調品牌。在中國生產的國外品牌同樣充分利用了中國便宜的勞動力，格力在中國市場的成功說明公司的競爭力不只是中國制造的低成本，而是在質量、管理和營銷上都具備行業內的優勢。公司以穩扎穩打的態度將在國內成功的經驗復制到國外，將可以分享到空調還不普及的發展中國家市場的高速成長階段，我們相信公司是有希望從空調業的中國第一發展為世界冠軍。

　　盈利能力在行業中領先

　　2006年前三季度公司的銷售凈利潤率為2.8%，在空調行業上市公司中最高。凈資產收益率更是達到16.6%，遠超出同行業的其他公司。相比同行業的其他主要上市公司的盈利增長有相當部分來自于資產注入，公司的增長更多來自于內生式的增長。公司空調內銷依然全部實行先收全額貨款后發貨的結算方式，因此保證了銷售收入可以有效地體現為現金流。

　　估值

　　1、相對估值

　　A股市場上白色家電行業上市公司的2007年預測是盈利率在17倍到54倍之間，行業中值為21倍。我們認為格力作為有過往業績證明的優秀企業，而且使行業內的龍頭企業，其市盈率至少不應該低于行業中值，甚至應該有所溢價。

　　以2007年預測盈利的21倍市盈率計算，公司的每股合理價值為20.37元。

　　2、DCF估值

　　我們采用兩階段DDM模型對公司的價值作估算。

　　估值假設：

　　從2006年到2014年的增長率為15%；2015年以后的恒定增長率為4%；折現率為8%。

　　估算結果為每股價值19.30元。

　　3、估值結果

　　由相對估值得到公司的每股合理價值為20.37元，由DCF估值得到公司的每股價值為19.3元。因此我們認為公司的每股合理價值在19.3到20.37元區間內，取中間價19.8元為目標價格。

　　投資建議

　　隨著全球氣溫的長期上升趨勢和城市人口比重的增加，空調行業從長期來說會是一個穩定增長的行業。而格力作為有望成為該行業內世界第一的企業，其長期投資價值將逐步被市場認識。格力可以被視為家電行業的“白馬股”，是行業內上市公司的首選。我們維持對公司的“買入”評級。

　　風險提示1.公司于廣東省珠海經濟特區注冊,所得稅稅率為15%。長遠如果特區內注冊企業的所得稅的稅率上升，將會對公司未來的盈利有影響。我們認為特區內企業是否繼續享有優惠稅率尚無定論，即使取消優惠，相信也會有幾年的漸進過渡期。

　　2.預期人民幣在2007年會繼續升值，會對公司出口有負面的影響，同時導致公司以美元計價的應收帳款的匯兌損失。

　　3.隨著出口銷售增加，由于出口業務采用信用證結算方式，應收帳款會上升，不過公司通過調整出口流程縮短收款周期，使應收帳款的增加低于出口的增加。

　　未來繼續縮短海外收款的周期是公司面臨的挑戰。

　　4.由于公司非公開發行股份沒有獲得批準，就需要通過自有資金或者債務來完成原來擬投資的兩個項目，可能會影響短期內的負債率和派息率。