姚杰 中信證券

　　投資要點(diǎn)

　　紫鑫藥業(yè)為一家家族式民營(yíng)中藥企業(yè)。目前公司整體規(guī)模較小，收入在1.2億元左右，凈利潤(rùn)接近3000萬元。公司業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性一般，2003-2006年公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、凈利潤(rùn)的CAGR為11.91%、6.70%(2006年數(shù)據(jù)未審計(jì))。

　　公司產(chǎn)品豐富，擁有7個(gè)劑型58種中西藥品種，其中56種已經(jīng)投入生產(chǎn)。其中，八大產(chǎn)品的收入和利潤(rùn)占公司主營(yíng)收入和利潤(rùn)的50%左右。

　　單品種規(guī)模小，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不突出。公司前八大產(chǎn)品的銷售額在300萬至2500萬元之間，銷售規(guī)模超過千萬的品種只有活血通脈片。同類產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司主要產(chǎn)品無明顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)。八大產(chǎn)品中有四個(gè)產(chǎn)品的收入呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。

　　盈利能力較強(qiáng)，略呈下降趨勢(shì)。公司前八大產(chǎn)品的毛利率在65%-90%之間，因中藥材原材料上漲和降價(jià)因素，產(chǎn)品和公司綜合毛利率呈下降趨勢(shì)。

　　募集資金項(xiàng)目的實(shí)施將明顯緩解公司目前膠囊和丸劑供不應(yīng)求的局面。..公司優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)在：1、民營(yíng)企業(yè)，管理機(jī)制靈活；2、地處

長(zhǎng)白山腹地，地產(chǎn)道地藥材豐富；3、產(chǎn)品豐富，增長(zhǎng)點(diǎn)多，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)；4、銷售能力對(duì)較強(qiáng)。

　　公司風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在：1、產(chǎn)品和公司銷售規(guī)模小，尚未形成規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；2、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)，技術(shù)壁壘不高；3、原材料中藥材漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；4、藥品降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

　　預(yù)測(cè)紫鑫藥業(yè)2006、2007和2008年EPS分別為0.42、0.46、0.49元/股，給予20倍PE，合理估值在9-10元，首日上市定價(jià)估計(jì)為15-18元。

　　小型民營(yíng)中藥企業(yè)

　　紫鑫藥業(yè)是典型的家族式民營(yíng)企業(yè)，該公司成立于1998年5月，是一家集科研、開發(fā)、生產(chǎn)、銷售、藥用動(dòng)植物種養(yǎng)殖為一體的高科技股份制企業(yè)。

　　公司自成立以來，一直以現(xiàn)代中藥和中藥現(xiàn)代化為目標(biāo)，在致力于藥品研究與新產(chǎn)品開發(fā)的同時(shí)，嚴(yán)格按照標(biāo)準(zhǔn)組織生產(chǎn)，并在采購供應(yīng)、組織生產(chǎn)、藥品檢驗(yàn)、技術(shù)創(chuàng)新、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)和人力資源開發(fā)等方面實(shí)現(xiàn)科學(xué)化和現(xiàn)代化管理，初步形成了具有一定核心競(jìng)爭(zhēng)力的中藥制

藥價(jià)值鏈。

　　發(fā)行前，公司總股本5062.30萬股，此次公司計(jì)劃發(fā)行2000萬人民幣普通股，發(fā)行后總股本為7062.3萬股。發(fā)行前后公司股權(quán)圖如下所示：

　　業(yè)務(wù)規(guī)模相對(duì)較小，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性一般

　　紫鑫藥業(yè)主要從事中藥的科研、開發(fā)、生產(chǎn)、銷售和藥用動(dòng)植物的養(yǎng)殖。目前公司整體規(guī)模較小，收入在1.2億元左右，凈利潤(rùn)接近3000萬元。公司業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性一般，2003-2006年公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)的年均復(fù)合增長(zhǎng)率為11.91%、10.29%、6.70%、17.15%(2006年數(shù)據(jù)未

審計(jì))。

　　產(chǎn)品豐富，單品種規(guī)模小，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不突出

　　公司共擁有7個(gè)劑型58種中西藥品種，其中56種已經(jīng)投入生產(chǎn)。公司主要產(chǎn)品有活血通脈片、麝香接骨膠囊、醒腦再造膠囊、復(fù)方益肝靈片、腎復(fù)康膠囊、腰息痛膠囊、補(bǔ)腎安神口服液和四妙丸等八大產(chǎn)品。2003-2006年上半年以來，這八大產(chǎn)品的收入和利潤(rùn)占公司主營(yíng)收入和利潤(rùn)的50%左右，其中5個(gè)產(chǎn)品被納入國(guó)家醫(yī)保目錄。

　　2005年，公司前八大產(chǎn)品的銷售額分別在300萬至2500萬人民幣之間，銷售規(guī)模超過千萬的品種只有活血通脈片。同類產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司主要產(chǎn)品無明顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)。在這八大產(chǎn)品中，有四個(gè)產(chǎn)品的收入呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，分別是腎復(fù)康膠囊、醒腦再造膠囊、麝香接骨膠囊、腰息痛膠囊。

　　盈利能力較強(qiáng)，略呈下降趨勢(shì)

　　2003-2006年6月，公司前八大產(chǎn)品的毛利率維持在65%-90%之間，但近一兩年來有所下降，主要原因是中藥材原材料上漲和國(guó)家發(fā)改委下調(diào)藥品價(jià)格。公司綜合毛利率亦從81%下降到2006年的72%。

　　一定的研發(fā)投入支撐公司發(fā)展

　　目前公司擁有行業(yè)專家和技術(shù)人員26名，其中具有高級(jí)職稱人員2名，中級(jí)職稱人員18名，初級(jí)職稱人員6名。2003年至2006年中期，紫鑫藥業(yè)的研發(fā)資金投入一直保持在當(dāng)年銷售收入的2.4%以上，高于我國(guó)整體醫(yī)藥行業(yè)的1.02%的平均水平。

　　募集資金項(xiàng)目

　　公司擬向社會(huì)公開發(fā)行人民幣普通股A股2000萬股，擬將募集資金投向以下三個(gè)項(xiàng)目：

　　其中兩個(gè)GMP用于增加醒腦再造膠囊、活血通脈片和四粒丸的產(chǎn)量。目前三種產(chǎn)品年產(chǎn)量如下：

　　目前公司年生產(chǎn)能力為19275萬粒，片劑31961萬片，丸劑70000萬粒。

　　項(xiàng)目完成后，公司有望將膠囊劑年生產(chǎn)能力擴(kuò)大為29275萬粒，片劑年生產(chǎn)能力擴(kuò)大為41961萬片，丸劑年生產(chǎn)能力擴(kuò)大為340000萬粒。屆時(shí)，公司將新增年產(chǎn)10000萬粒醒腦再造膠囊，10000萬片活血通脈片，270000萬粒四妙丸。

　　募集資金項(xiàng)目的實(shí)施將明顯緩解公司目前膠囊和丸劑供不應(yīng)求的局面。

　　此外，新藥研究開發(fā)中心的項(xiàng)目建成后，公司的研發(fā)實(shí)力將得到迅速提升，新產(chǎn)品開發(fā)進(jìn)程加快，公司核心競(jìng)爭(zhēng)力將得到增強(qiáng)。

　　財(cái)務(wù)分析

　　公司近年來銷售凈利率和銷售毛利率略有下降，這和報(bào)告期內(nèi)藥品銷售價(jià)格下降、中藥材原材料價(jià)格上漲因素有關(guān)。2006年上半年，公司期間費(fèi)用率較高主要是因?yàn)楣�司產(chǎn)品推廣及招標(biāo)工作集中在上半年進(jìn)行，導(dǎo)致營(yíng)業(yè)費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用上升。

　　公司近三年的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)穩(wěn)定，出于正常水平。公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在2003-2005年間逐步提高，顯示出公司較好的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力。

　　公司經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)

　　(一)民營(yíng)企業(yè)，機(jī)制靈活

　　公司為民營(yíng)企業(yè)，管理機(jī)制靈活，能夠迅速根據(jù)市場(chǎng)需求變化對(duì)各產(chǎn)品進(jìn)行調(diào)整，適應(yīng)市場(chǎng)能力強(qiáng)。

　　(二)地域優(yōu)勢(shì)，原材料豐富

　　公司地處長(zhǎng)白山腹地，當(dāng)?shù)負(fù)碛械禺a(chǎn)道地藥材1400余種，中藥原材料優(yōu)勢(shì)得天獨(dú)厚。公司在長(zhǎng)白山附近地區(qū)開展中藥材種植，該取料方式可大大節(jié)約材料成本。此外，公司其他道地藥材大部分委托豪州、安國(guó)等地供應(yīng)商在藥材原產(chǎn)地進(jìn)行采購，該采購方式既利于保證中藥材的質(zhì)量，又能節(jié)約藥材零售商的中間環(huán)節(jié)費(fèi)用，降低采購成本。

　　(三)產(chǎn)品豐富，增長(zhǎng)點(diǎn)多，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)

　　公司擁有58個(gè)中西藥品種，56個(gè)已經(jīng)投入生產(chǎn)。前八大產(chǎn)品的銷售規(guī)模平均，使得公司對(duì)單個(gè)產(chǎn)品的依賴程度低，不因單個(gè)產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售波動(dòng)而影響整體業(yè)績(jī)。

　　(四)銷售能力相對(duì)較強(qiáng)

　　公司產(chǎn)品以處方藥為主，市場(chǎng)終端在醫(yī)院。公司58個(gè)中西藥品種中，OTC藥品只有21個(gè)，約占全部品種的40%。八大產(chǎn)品中OTC藥品只有1個(gè)，占公司主營(yíng)收入的3%不到。目前公司有銷售人員148人，占員工總數(shù)的34%。公司產(chǎn)品以直銷方式向醫(yī)療經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、零售藥店和醫(yī)院進(jìn)行推廣和銷售，跳過了藥品零售商的利潤(rùn)分剝。從人均銷售能力看，公司的銷售能力相對(duì)較強(qiáng)。

　　公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

　　1、公司單個(gè)產(chǎn)品的銷售規(guī)模和整體銷售規(guī)模都不大，尚未形成規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

　　公司一共有58個(gè)中西藥品種，其中56個(gè)已經(jīng)投入生產(chǎn)。在公司銷售收入排在前八位的產(chǎn)品中，只有一個(gè)產(chǎn)品的銷售收入超過千萬元，單個(gè)產(chǎn)品銷售規(guī)模較低，并未形成規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　2、公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)，技術(shù)壁壘不高

　　公司八大主要產(chǎn)品中，只有四妙丸一個(gè)產(chǎn)品為醫(yī)保目錄獨(dú)家品種，其它產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)生產(chǎn)廠家和同類產(chǎn)品都比較多，說明公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)。

　　3、原材料供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)

　　如果遭遇自然災(zāi)害或經(jīng)濟(jì)環(huán)境或市場(chǎng)供求關(guān)系等因素發(fā)生較大變化，可能會(huì)出現(xiàn)原材料短缺或價(jià)格上漲的變化，從而影響公司業(yè)績(jī)。近三年來，公司主要中藥原材料的價(jià)格大多呈上漲趨勢(shì)，并且漲幅較為明顯。預(yù)計(jì)未來部分中藥材的價(jià)格仍有上漲趨勢(shì)，可能對(duì)公司未來的業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。下圖顯示了2003年至2006年6月公司主要原材料的價(jià)格波動(dòng)：

　　4、藥品價(jià)格下降風(fēng)險(xiǎn)

　　公司大部分產(chǎn)品通過醫(yī)院和其它醫(yī)療機(jī)構(gòu)進(jìn)行銷售，產(chǎn)品價(jià)格容易隨國(guó)家相關(guān)部門和政策的變化而下調(diào)，從而影響公司整體業(yè)績(jī)。此外，出于未來市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的考慮，公司可能為擴(kuò)大市場(chǎng)份額而主動(dòng)下調(diào)部分產(chǎn)品價(jià)格。

　　估值與上市定價(jià)

　　與同類公司比較

　　鑒于紫鑫藥業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模較小，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性一般，與國(guó)內(nèi)同類中藥企業(yè)比較，我們認(rèn)為予以紫鑫藥業(yè)20倍PE(2007)比較合適，目標(biāo)價(jià)9-10元。

　　與最近上市新股比較

　　最近一月上市新股上市首日開盤價(jià)溢價(jià)率為70%，發(fā)行股份數(shù)量較小者有更多的溢價(jià)。發(fā)行股份2000萬以下企業(yè)溢價(jià)率平均為108%。我們認(rèn)為紫鑫藥業(yè)上市首日定價(jià)15-18元，溢價(jià)50-100%。

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