佘閔華 中信建投

　　金融控股架構帶來了一個全新的投資標的：對于國內的投資者而言，中國平安提供了一個全新的金融控股集團的投資標的，作為壽險、產險、健康險、養老險以及銀行、信托、證券等金融行業主要經營牌照最齊全的集團公司，中國平安這一投資標的在未來相當長的時間內都存在明顯的稀缺性。

　　中國保險行業前景廣闊：中國保險市場在亞洲是僅次于日本和韓國之后的第三大保險市場，是世界上第十一大保險市場。中國保險市場也是世界上增長速度最快的保險市場之一。相對于我國現有的經濟規模和居民收入而言，我國的保險的發展程度仍然處于滯后狀態，到2010年全國保險業務收入有望較2005年翻一番，突破1萬億元。保險深度達到4%，保險密度達到750元，2006—2006年我國保險業務的年均增長將保持15%左右。

　　市場格局穩固，品牌優勢顯著：2006年平安壽險以689.89億元的保費收入，16.99%的市場份額在壽險公司中僅次于中國人壽。平安產險以168.62億元的保費收入，10.67%的市場份額在所有產險公司中排名第三。

　　保險公司的品牌價值對于公司未來保費收入的穩定增長具有至關重要的影響，平安的品牌優勢不僅將強化其在保險市場上的競爭優勢，對于其在信托、證券、銀行等其他領域的業務拓展也將起到關鍵的作用。

　　投資渠道拓寬，盈利增長加速：投資渠道的拓寬對于中國平安未來盈利水平的提高具有非常重要的意義。隨著股權投資比重的逐步提高以及基礎設施項目等投資的開展，中國平安收益率將呈現穩步提高的局面，壽險公司的杠桿效應將漸漸體現，公司的內含價值有望逐年大幅提高。

　　證券、信托具相當競爭力,銀行將成為新的利潤增長點：平安依靠高度市場化的運行模式，在集團已經涉足的主要非保險金融子行業，都取得了較大的成功。通過收購快速進入或者鞏固金融子行業是平安的重要競爭策略，2006年平安收購深圳商業銀行大部分股權，成為中國平安大舉進入銀行業的重要一步。

　　投資渠道拓寬，盈利增長加速：投資渠道的拓寬對于中國平安未來盈利水平的提高具有非常重要的意義。隨著股權投資比重的逐步提高以及基礎設施項目等投資的開展，中國平安的收益率將呈現穩步提高的局面，保險公司的杠桿效應將漸漸體現，公司的內含價值有望逐年較大幅度提高。

　　風險與不足：營銷網絡、保費管制、償付能力相對較低以及商業銀行綜合化經營構成對平安快速發展的主要制約因素。

　　合理股價44到56元，建議積極參與申購：謹慎起見，我們給予中國平安A股50到65倍的07年動態市盈率，合理股價在44到56元左右。建議積極參與申購。

　　金融控股架構帶來了一個全新的投資標的

　　中國平安(集團)股份有限公司是以保險為核心的綜合金融集團，業務覆蓋壽險、產險、銀行、信托、證券等多項金融業務，積累了超過3,000萬個人客戶和200萬名公司客戶，以統一品牌向個人客戶和企業客戶提供多元化金融服務。

　　我國的當代保險行業起步時間較晚，現有保險行業格局中形成過程中，政府的有形之手發揮著主導作用，因此國壽和人保兩大集團公司由于承繼了原中國人民保險公司的存量業務，因此分別在人壽保險和財產保險領域確定了明顯的優勢地位，中國平安的崛起則是中國保險業乃至整個金融行業中主要依靠市場化經營做大做強的經典案例。從成立之初經營范圍僅限于深圳市內財產保險業務的地方性公司，平安不斷致力于在廣度和深度等多領域拓展，并積極引進海外戰略投資者以及海外保險業管理專業人才，近20年的銳意進取使中國平安成為目前最重要的保險服務提供商，在壽險領域的市場份額居第二位，在產險領域居第三位。與中信、光大等經營業務跨越銀行、證券等多個金融子行業的金融控股集團相比，中國平安自身的背景和政府資源都相對有限，因此平安的發展更多地依賴于在即有體制的框架內外開展各種制度和體制的創新活動，早在1994年，平安就引進了國際投行巨頭高盛和摩根士丹利參股，兩者為公司創業之初的戰略規劃、市場開發等方面提供了寶貴的幫助，2002年以后在公司主要業務已經成形的情況下，匯豐集團取代高盛和摩根士丹利成為公司的戰略投資者，并持股至19.9%的監管上限，匯豐集團在全球提供全方位金融服務的經驗對于平安自身打造綜合經營集團努力將起到良好的借鑒作用。

　　對于國內的投資者而言，中國平安提供了一個全新的金融控股集團的投資標的，綜合化經營逐步深入使公司未來在防范化解系統性風險、提高產品交叉銷售能力、增加資本回報率等方面較其他專業性較強的金融企業具有更大的潛力。

　　在金融集團的架構下，集團下屬各公司得以實現客戶、渠道、信息、技術支持的共享，產品交叉銷售能力正日益提高，2004年和2005年，平安壽險交叉銷售平安產險的產品達到8.73億元和13.38億元，占平安產險保費收入的8.1%和10.5%，同期，平安產險交叉銷售平安壽險5.4億元和2.52億元，未來集團銀行、信托、證券等子公司交叉銷售的效應也有望逐步得到顯現。

　　目前盡管各大上市銀行以及中國人壽都在積極加快綜合經營的戰略部署，但作為壽險、產險、健康險、養老險以及銀行、信托、證券等金融行業主要經營牌照最齊全的集團公司，中國平安這一投資標的在未來相當長的時間內都存在明顯的稀缺性。

　　中國保險行業前景廣闊

　　由于歷史原因，建國以來我國現代意義上的保險業起步較晚，盡管1949年就成立了中國人民保險公司，但1959年部分國內保險業務暫停，1979年中國人民保險公司恢復了國內財產保險，1982年，人保公司又恢復了人身保險業務，迄今為止我國當代保險行業發展僅經歷了20多個年頭，近年來我國保險業總資產呈現快速增長，截止2006年末，我國保險業總資產已經達到19731億元，占我國金融機構總資產約4.6%。

　　2005年全球保險費總收入達到34260億美元，其中人壽保險收入為19740億美元，我國2005年保險費收入為4927億元，約占當年全球保費收入的1.76%，中國保險市場在亞洲是僅次于日本和韓國之后的第三大保險市場，是世界上第十一大保險市場。中國保險市場也是世界上增長速度最快的保險市場之一。

　　伴隨經濟的增長，人口結構調整以及城市化進程的加速發展，我國居民對保險產品特別是人壽保險產品認知程度的近年來有了很大提高。消費者已經把具有類似投資特點的保單和其它投資產品作為儲蓄存款的替代品。目前我國壽險產品已經覆蓋了普通人壽保險、健康保險、意外傷害保險、年金產品，產品種類日益豐富。

　　但相對于我國現有的經濟規模和居民收入而言，我國的保險的發展程度仍然處于滯后狀態，2004年人壽保險在我國居民家庭金融資產配置中的比重僅為4.2%，遠低于美國、德國等發達國家的水平，2005我國保費收入總額僅列世界第十一位，低于歐洲的荷蘭、西班牙以及亞洲的韓國等中小國家，而同期我國GDP總量在已經躍居世界第四位。

　　2005年我國壽險深度約2%，遠遠低于亞洲5.2%的平均水平以及世界4.3%的平均水平，我國保險業的發展現狀不僅與我國經濟發展狀況不相適應，且不利于我國社會保障體系的健全、金融結構的合理化。

　　另一方面，改革開放以來特別是90年代以來，人民生活水平日益改善，居民可支配收入不斷提高，經濟發展預期良好，消費結構升級、保險意識增強，為人壽保險產品的需求增長創造了良好的基礎。我國居民很高的儲蓄傾向也為保險資產的迅速擴張提供了資金的保障，中國社會保障體制的急劇變化，導致社會福利由單純的政府提供轉向政府、企業和個人共同負擔，人口老齡化趨勢的發展更推動了養老保障需求的日益膨脹，隨著我國多層次的社會保障體系的構建、居民風險規避意識的提高以及對多元化配置金融資產以提高收益率的需求，我國保險市場尤其是壽險市場的發展迎來了一個極佳的歷史時期。

　　根據中國保監會《中國保險業發展十一五規劃綱要》，2010年全國保險業務收入有望較2005年翻一番，突破1萬億元。保險深度達到4%，保險密度達到750元，考慮到市場主體增加、產品創新和政策突破等因素，保險業管理的總資產預計將達到5萬億元以上，2006—2006年我國保險業務的年均增長將保持15%左右。

　　市場格局穩固，品牌優勢顯著

　　中國平安是A股市場上市的第一個初步具備綜合經營雛形的金融集團公司，其中壽險業務和產險業務在國內具有堅實的市場地位，證券、信托業務也在業內具備一定競爭能力，2006年1到9月保險稅后利潤占平安各項業務稅后利潤總和的93.33%，因此我們以下的分析主要圍繞平安的保險業務進行。

　　1996年起，中國平安開始在全球范圍招聘管理精英，目前公司高管團隊中有多位具有豐富的國際金融行業經驗，公司通過不斷學習、引進國際保險業的先進產品、客戶服務、分銷戰略、核保技術和管理理念，并使之適合國內保險業，2006年9月末中國平安的資產總額達到3328.93億元，招股說明書公布2006年1到9月中國平安保費收入648.10億元。保監會的資料顯示，2006年平安壽險以689.89億元的保費收入，16.99%的市場份額在壽險公司中僅次于中國人壽。平安產險以168.62億元的保費收入，10.67%的市場份額在所有產險公司中排名第三。

　　中國平安在壽險和產險業務上的市場地位穩固，經過近20年的發展歷程，中國平安與中國經濟共同成長，其品牌形象已經日益深入人心，2005年，在首屆“中國消費者最喜愛品牌”調查中，平安被評為“中國保險服務市場消費者最滿意最喜愛品牌”，2006年11月，公司在美國《商業周刊》評選的中國二十大商業品牌中名列第六。由于保險行業產品的同質性較強，營銷手段也基本一致，除了營業網點和銷售人員規模以外，保險公司的品牌價值對于公司未來保費收入的穩定增長具有至關重要的影響，平安的品牌優勢不僅將強化其在保險市場上的競爭優勢，對于其在信托、證券、銀行等其他領域的業務拓展也將起到關鍵的作用。

　　業務結構合理，重點城市競爭力強

　　平安壽險通過全國35個省級分公司，各級各類分支機構及營銷服務部分近2000個，向個人和團體客戶提供人身保險產品，近年來平安壽險的個人壽險業務比重不斷提高，2006年1到9月達到79.6%，個人壽險絕大部分期限長，以期繳方式收取保費，因此盈利能力較強，保單的內含價值較高。另一方面以躉繳方式為主，利潤率較低的團體保險和銀行保險收入的絕對額及比重近年來呈現逐年下降的趨勢，也顯示了平安加大業務調整，重視提高公司盈利能力而不是單純強調保費收入增長的經營策略。

　　平安產險是中國第三大產險公司，通過在全國范圍內的39家分公司，超過1300個分支機構及營銷服務部門，向客戶提供財產保險產品。

　　近年來，在國內消費升級，汽車產量和銷量不斷提高的背景下，平安產險的機動車輛保險的保費收入呈現逐年上升的態勢，目前已經成為平安產險最重要的保費收入來源，但非機動車輛保險的增長顯得相對乏力，特別是與05年末相比，06年9月末平安產險的個人客戶和公司客戶的數量都有所下降，06年以來上海等部分地區房地產市場的逐步降溫，不少銀行取消了以往強制收取的房貸保險，對平安產險也將有一定影響。

　　投資渠道拓寬，盈利增長加快

　　我國保險行業發展之初，出于控制風險的考慮，保險資金的運用渠道主要局限于銀行存款和國債投資，可投資于權益市場的比重很低，在很大程度上制約了保險公司資金的運用，加之過去中國資本市場在股權分置的背景下存在不同類別股東以及企業管理層利益不一致，嚴重制約了股票市場對國民經濟快速成長做出充分反映，因此盡管中國經濟長期保持高速增長，但證券市場的收益水平一直處于十分低下的局面。因此盡管保險公司作為最重要的機構投資者之一具備很強的研究與投資能力，但投資范圍的限制以及市場結構的缺陷大大制約了其收益水平的提高。

　　目前這種情況正得到可喜的改變，2006年隨著股權分置改革、券商綜合治理等根本性變革的成功推進使得多年來困擾中國證券市場的積弊正在逐步得到根治，06年A股市場的上漲幅度超過130%，在世界主要市場中漲幅居前，權證、股指期貨等創新產品陸續被引入市場，中國證券市場的投資價值正日益明朗的展現出來。

　　《國務院關于保險業改革發展的若干意見》(國十條)對保險資金運用打開了巨大的政策空間，包括在風險可控的前提下，鼓勵保險資金直接或間接投資資本市場，逐步提高投資比例；穩步擴大保險資金投資資產證券化產品的規模和品種；開展保險資金投資不動產和創業投資企業試點；支持保險資金參股商業銀行；支持保險資金境外投資等。

　　人壽保險公司負債結構的長期性決定了其對可長期投資資產需求的持續性，與重視短期業績考核的其他一些機構投資者相對，對于我國證券市場的長期穩定發展可望發揮更加積極的作用，因此未來保險資金進入證券市場的比例將進一步提高。

　　我們預計未來幾年保險資金將穩妥、有序地進入基礎設施投資、資產證券化產品、股權投資、房地產物業、住房抵押貸款、信用卡等領域，在更廣泛的范圍內配置資產，通過保險資金運用的多樣化和分散化，更加科學合理地進行投資組合，以分散投資風險、提高投資收益水平。

　　近年來在投資渠道拓寬以及國內債券股票市場漸次走好的背景下，中國平安的投資結構發生了很大變化，截止2006年9月末平安股票投資達到51.84億元，占短期投資的比重達到28.4%。

　　保險公司作為證券市場最重要的機構投資者之一，投資渠道的拓寬對于保險公司未來盈利水平的提高具有決定性的意義。隨著股權投資比重的逐步提高以及基礎設施項目等投資的開展，中國平安的收益率將呈現穩步提高的局面，保險公司的杠桿效應將漸漸體現，公司的內含價值有望逐年較大幅度提高。

　　證券、信托具相當競爭力,銀行將成為新的利潤增長點

　　在政策面不斷放開和競爭加劇的局面下，國內主要保險集團都在致力于產業布局，而其平安依靠高度市場化的運行模式，在集團已經涉足的主要非保險金融子行業，都取得了較大的成功。

　　平安信托在國內信托行業中處于領先地位，2005年末平安信托的資產總額和凈資產都位居行業首位，銀監會日前發布新修訂的《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》取消了對集資信托計劃200份合同份數和不得公募的限制，優質信托公司的發展將迎來新的機遇，依托平安信托，中國平安得以率先進入基礎設施以及城市地產項目的投資領域，獲取穩定豐厚的回報。

　　平安證券2006年4月通過證監會評審，躋身創新類券商行列，06年中期IPO恢復以來，依托地處深圳的獨特優勢，平安證券投行業務十分活躍，06年承銷的深圳上市中小盤公司就達7家。

　　通過收購快速進入或者鞏固金融子行業是平安的重要競爭策略，2006年平安收購深圳商業銀行89.36%股權，成為中國平安大舉進入銀行業的重要一步。

　　深圳商業銀行2006年總資產842億元，存款和貸款余額分別達到723億元和476億元，在深圳地區擁有廣泛的經營網絡，截止2005年末，深圳商業銀行已經設立了一家總行營業部和45家直屬支行。深圳商業銀行依托深圳活躍的經濟環境和優質的客戶資源，盈利能力有望不斷提高，有望在短期內成為公司利潤的重要貢獻因素。

　　風險與不足分析

　　與主要競爭對手相比，平安在銷售渠道上還處于劣勢地位，2006年9月末平安壽險個人壽險銷售代理人近20萬人，團體保險銷售代表1735人，銀行保險銷售網點24188個，雖然已經達到一定規模，但與公司在壽險領域的主要對手中國人壽相比仍有相當差距。

　　為了在壽險市場尚不成熟的環境下避免壽險公司惡性競爭最終導致償付能力不足，1999年6月10日保監會將新保單的最高利率限定在2.5%以下，在產品定價受到嚴格管制的條件下，壽險產品的創新受到很大制約，平安等保險公司無法通過價格競爭方式短時間內對中國人壽的客戶群進行蠶食，而在價格競爭缺失的環境下中國人壽的品牌、網絡等優勢則得以充分發揮，這也是導致近年來中國平安的壽險市場份額基本穩定，而中國人壽的份額有所擴大的重要原因。預計未來幾年保單利率的上限仍將維持，對平安擴大市場份額的努力將繼續形成一定影響。

　　平安的壽險業務與主要競爭對手中國人壽相比，在償付能力水平一直存在一定差距，在監管當局日益強化償付能力水平的環境下，平安如果不迅速提高其償付能力水平，新業務的開展可能受到一定程度的影響，此次A股市場的發行將有效提高公司的償付能力，縮小與領先者之間的差距。

　　商業銀行已經成為保險產品最重要的分銷渠道之一，而目前商業銀行綜合經營的腳步正在加快，銀行即將設立保險公司，未來銀行直接經營保險業務的情況下，對于中國人壽等現有保險公司其渠道的可利用性可能有所下降。由于商業銀行的產品交叉銷售的潛力更大，也將日益對保險公司的市場地位形成實質挑戰。

　　合理股價44—56元之間

　　預計中國平安06年和07年的凈利潤分別可以達到52.36億元和63.80億元，EPS分別為0.85和0.87元(考慮攤薄因素)，與美國的保險業上市公司相比，中國保險業和證券市場的高成長性決定了中國保險公司特別是行業前列的保險公司理應該享受一定程度溢價，目前中國人壽A股的06和07年動態市盈率分別在87和67倍左右，謹慎起見，我們給予中國平安A股50到65倍的07年動態市盈率，合理股價在44到56元左右。

　　建議積極參與申購。

　　平安此次發行采用戰略配售、網下配售和網上發行相結合的方式，發行A股數量為不超過11.5億股。其中，戰略配售不超過3.45億股，占本次發行規模的30%；回撥機制啟動前，網下配售不超過2.875億股，占本次發行規模的25%；回撥機制啟動前，網上發行不超過5.175億股，占本次發行規模的45%。

　　目前上海銀行間同業拆放7天利率報價在2.1%左右，假定平安最終的發行價為30—35元，上市后上漲幅度在30%—100%之間，據此測算的

平安保險申購收益率情況如下表所示，我們建議投資者積極參與申購。

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