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　　時紅 中原證券

　　投資要點：

　　從細分子行業看，公司的業務目前主要定位在通信設備行業中的移動通信網絡優化覆蓋子行業。

　　預計我國移動通信網絡優化覆蓋市場規模將由2006年的48.9億成長到2009年的64.1億，年復合增長率為7%。

　　我們認為公司的核心競爭力主要體現在具備提供綜合性、系統性解決方案的能力。此外，良好的客戶關系、較強的市場開拓能力也對公司的競爭優勢構成了有力支撐。而在此基礎上所形成的良好的品牌效應，更有助于獲得運營商的信任，幫助其獲得新的產品訂單。

　　本次募集資金主要投向五個項目，其中集成射頻項目、直放站技改項目、直放站新一代軟件項目和GSM-R項目是在公司現有核心技術基礎上的延伸和擴張，數字電視項目則是公司為尋找新的利潤增長點而進軍的全新業務領域。

　　目前國內可比公司2007年平均PE為34.8倍，而海外主要通信設備廠商的估值區間集中在18-26倍。因此，綜合考慮，我們給予公司28-36倍的相對估值區間，參照2007年0.40元的EPS值，我們認為公司未來的合理價格區間在11.2-14.4元。

　　風險提示：技術更新加快對公司的沖擊、行業集中度提升以及市場競爭加劇對公司毛利率的影響、募集資金項目可能面臨的產業化失敗風險。

　　113、公司概況

　　三維通信股份有限公司的前身浙江三維通信有限公司(簡稱“三維有限”)成立于1993年5月13日，是由浙江省經濟技術發展公司、郵電部杭州通信設備廠華通分廠及自然人李越倫共同出資設立。三維有限成立后經過5次增資，注冊資本由成立時的50萬元增至2002年3月的2400萬元；經過8次出資轉讓，股東由成立時的3名增至2003年12月底的14名。

　　2004年3月2日，經浙江省人民政府企業上市工作領導小組浙上市[2004]12號文《關于同意變更設立浙江三維通信股份有限公司的批復》批準，浙江三維通信有限公司以其2003年12月31日經浙江東方會計師事務所審計后的凈資產6000萬元，以1：1的比例折合股份，總股份6000萬股，依法整體變更為浙江三維通信股份有限公司。

　　從股權結構來看，自然人李越倫先生為公司主要發起人、實際控制人和控股股東，按本次發行后總股本8000萬股計算，李越倫先生仍持有公司28.5%的股權。

　　224、主營業務分析

　　2.1專業的無線網絡優化覆蓋解決方案提供商

　　從細分子行業看，公司的業務目前主要定位在通信設備行業中的移動通信網絡優化覆蓋子行業。

　　從經營模式看，公司已經形成了產品設計、軟件開發、產品制造、技術服務的一體化經營模式，可以提供網絡優化覆蓋領域的方案設計、硬件制造、軟件開發和集成、工程技術服務等綜合性、系統化的產品和服務。

　　從主營業務構成看，主要分為兩部分，一是為國內移動通信運營商提供室內和室外網絡優化覆蓋解決方案服務，二是移動通信網絡優化覆蓋解決方案業務中需要的直放站系統等網絡優化覆蓋設備和相關軟件產品的設計、開發和制造。

　　從銷售對象、銷售方式看，又可進一步細分為直銷業務和經銷業務。直銷業務即網絡優化覆蓋解決方案業務，包括室內和室外網絡優化覆蓋解決方案業務，主要客戶包括移動通信運營商、地鐵公司等；經銷業務指網絡優化覆蓋設備如直放站等的銷售業務，主要客戶包括設備經銷商、核心設備制造商、其他的網絡優化覆蓋解決方案業務系統集成商等。公司目前以直銷業務為主，2005年直銷業務占主營業務收入的90.24%。

　　從市場占有率來看，賽迪顧問的統計數據顯示，2003年度公司市場占有率為3.55%，2004年度提升為5.67%，已處于國內同行業的前五名之列，2006年預期會進一步提升到6%以上。

　　2.2我國無線網絡優化覆蓋市場將繼續保持穩定增長

　　近年來，隨著我國移動通信市場的快速成長，我國無線網絡優化覆蓋市場也獲得了較好的發展機遇。信產部的數據顯示，1998年至2004年，我國移動通信用戶從2360萬戶發展到3.35億戶，年均復合增長率達到155.60%，絕對數和增長率均居世界首位。

　　而隨著中國電信業改革的不斷深入，運營商面臨日益增大的競爭壓力，而向用戶提供更為優質的服務無疑是取得競爭優勢的不二法門。因此，電信運營商在網絡優化覆蓋方面的投入力度仍會持續加強，這將有力推動我國移動通信網絡優化覆蓋市場的持續穩定成長。

　　值得關注的是，3G的啟動將成為我國移動通信網絡優化覆蓋市場帶來新的發展機遇。3G技術的革新，很大程度上體現在“無縫連接”時代的到來，而為了給用戶提供優質、高效的服務體驗，各運營商不斷提高網絡覆蓋面積和覆蓋效果應是必然趨勢。

　　基于上述判斷，預計我國移動通信網絡優化覆蓋市場規模將由2006年的48.9億成長到2009年的64.1億，年復合增長率為7%。

　　2.3公司的核心競爭力

　　我們認為公司的核心競爭力主要體現在具備提供綜合性、系統性解決方案的能力。

　　從移動網絡優化覆蓋行業的發展趨勢來看，移動運營商越來越傾向于將產品采購和網絡維護外包給綜合能力較強的網絡優化覆蓋廠商。作為國內行業中的二線廠商，公司并沒把自己定位在一個單純的網絡優化覆蓋設備制造商或系統集成商，而是一直致力于提供專業的一攬子無線網絡優化覆蓋解決方案。應該說，解決方案業務附加值相對較高，但同時對供應商的硬件和軟件要求也相應提出了更高的要求，如技術研發能力、成本控制能力以及全程服務能力等。但公司的一體化經營模式使得公司具備了系統的產品開發能力和后續服務能力，能為運營商提供綜合性的網絡優化覆蓋和網絡性能測試服務，這構成了其在行業中的核心競爭優勢。

　　此外，良好的客戶關系、較強的市場開拓能力也對公司的競爭優勢構成了有力支撐。而在此基礎上所形成的良好的品牌效應，更有助于獲得運營商的信任，幫助其獲得新的產品訂單。

　　3、募集資金項目投向簡要分析

　　本次募集資金主要投向五個項目(如表2所示)，其中集成射頻項目、直放站技改項目、直放站新一代軟件項目和GSM-R項目是在公司現有核心技術基礎上的延伸和擴張，數字電視項目則是公司為尋找新的利潤增長點而進軍的全新業務領域。

　　集成射頻項目

　　集成射頻項目的產品主要是塔頂放大器、雙工器、功分器、耦合器、合路器等集成射頻部件，除用于公司移動通信網絡優化覆蓋業務外，國內運營商和國內外通信設備制造商也是主要的目標客戶。IDC的數據顯示，全球集成射頻市場的規模在100億元以上，其中國內市場對集成射頻部件的需求每年約為52.5億元，國際市場上如西門子、摩托羅拉等通信設備制造商對集成射頻部件的需求也在50億元以上。考慮到集成射頻部件在國內外市場的需求都比較大，而目前國內能實現規�；�生產的集成射頻生產企業并不多，公司未來打入國際通信設備廠商供應鏈的機會較大。

　　GSM-R項目

　　GSM-R項目的主要產品是GSM-R直放站和GSM-R網絡測試系統，主要客戶是鐵道部直屬企業(如青藏鐵路公司)以及我國鐵路GSM-R網絡建設承建單位(如西門子公司、北電網絡等)。公司近年來對GSM-R鐵路專用系統的技術發展保持了極大的關注，并投入資源進行GSM-R網絡覆蓋及測試系統的研發。我們認為，公司在GSM-R直放站和GSM-R網絡測試系統上方面具有明顯的先發優勢。

　　數字電視項目

　　數字電視項目的產品包括數字電視小功率發射機和同頻轉發設備(數字電視直放站)，該產品廣泛用于地面數字電視網絡覆蓋系統建設。目前，國內的知名企業主要生產大功率數字電視發射機，尚沒有廠家涉足數字電視直放站的批量生產。我們認為，公司產品的差異化定位(小功率數字電視發射機)、先發優勢(數字電視直放站的研發和生產)都將為公司的產品導入提供一定的市場機會。

　　直放站新一代嵌入式軟件項目

　　本項目是基于32位ARM微處理器的智能化管理和維護軟件，能對直放站硬件資源進行實時的有效控制和管理，有利于實現對在網直放站的工作狀態監控、信息轉遞和自動告警等管理功能，是直放站產品的重要組成部分。項目配套軟件“直放站網絡管理系統”，可為移動運營商提供現代化的智能監控和維護平臺，提高移動通信網絡覆蓋質量，滿足移動用戶的需求。采用新一代直放站嵌入式軟件，有利于公司不斷開發直放站新品種，使嵌入式系統在功能、硬件資源和速度等方面更好滿足移動通信網絡優化覆蓋的新要求。此外，本項目產品是和已有公司產品配套，不存在客戶開拓和市場風險。

　　直放站技改項目

　　本項目主要是完成現有直放站生產線的擴充與改造，同時開發和生產直放站新品種。項目完成后公司各類直放站的設計年生產能力可達到8000標準臺(套)，其中新開發的移頻直放站等三個產品年生產760臺(套)。我們認為，本項目可以豐富公司直放站產品鏈，進一步提升產品的穩定性、智能化水平，但能否順利實現滿產滿售仍存在一定的不確定性。

　　4、公司財務狀況良好

　　2003-2005年公司資產負債率分別為62.80%、61.33%、56.04%，資產負債結構比較合理，同時呈現穩中趨降的良好態勢，預計募集資金到位后，公司資產負債率還將有較大幅度降低；而流動比率和速動比率則相對偏低，主要是存貨占了流動資產比重較大，一定程度上影響了公司的速動比率。

　　從資產周轉能力來看，應收賬款周轉率保持較好水平，表明公司應收賬款流動性較強，周轉情況較好；存貨周轉率有所下降，主要原因是網絡優化覆蓋解決方案業務的業務收入和占主營業務收入的比重持續增加，而網絡優化覆蓋解決方案業務從形成存貨，到完成驗收確認收入并接轉成本的周期較長，導致公司存貨持續上升。

　　總體看來，考慮到行業特性以及公司業務經營模式的特點，我們認為公司的財務狀況良好。

　　5、盈利預測與估值

　　假設條件：

　　2006-2008年主營收入同比增幅分別為12%、10%和30%

　　2006-2008年綜合毛利率分別為42%、41%和40%

　　2006-2008年期間費用率分別為31%、29%和29%

　　2006-2008年的所得稅率為15%

　　募集資金項目按計劃達產

　　由此，我們對公司未來三年盈利預測如下：

　　基于上述分析，我們預測公司2006-2008年EPS分別為0.35、0.40和0.48元，保持穩步增長態勢。

　　對公司的估值分析，我們采用了相對估值的方法。為了提高參照公司的可比性，我們選取了市場地位、業務模式、目標客戶都比較接近的五家公司來進行比較。

　　對比分析結果顯示，目前國內可比公司2007年平均PE為34.8倍，而海外主要通信設備廠商的估值區間則集中在18-26倍。因此，綜合考慮，我們給予公司28-36倍的相對估值區間，參照2007年0.40元的EPS值，我們認為公司未來的合理價格區間在11.2-14.4元。

　　6、風險提示

　　技術更新加快對公司的沖擊

　　隨著3G時代的來臨，移動通信技術的更新和升級出現加速態勢，我國移動通信網絡優化覆蓋設備生產技術也必然面臨著新技術的挑戰和威脅，可能會對公司的主營業務帶來較大沖擊。

　　行業集中度提升以及市場競爭加劇對公司毛利率的影響

　　網絡優化覆蓋行業集中度上升趨勢已經出現，市場競爭的加劇可能導致公司毛利率有所下滑。

　　募集資金項目可能面臨的產業化失敗風險

　　盡管公司已經完成了募集資金項目產品的產業化準備工作，但沒有大批量生產上述產品的經驗，面臨產業化失敗的風險。