高靖瑜 天相投顧

　　三變科技由三變集團(tuán)作為主發(fā)起人發(fā)起成立，三變集團(tuán)曾為專業(yè)生產(chǎn)電力變壓器的國(guó)家大型二檔企業(yè)。新股發(fā)行結(jié)束后，三變集團(tuán)持股比例由34.12%下降至25.59%，仍為公司第一大股東。公司股東較多，持股較為分散。

　　公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為電力變壓器，包含從10kv—110kv電壓等級(jí)的產(chǎn)品。從產(chǎn)品構(gòu)成上來看，在公司提高產(chǎn)品等級(jí)的戰(zhàn)略推動(dòng)下，110kv等產(chǎn)品占收入比重不斷提高。

　　公司在細(xì)分產(chǎn)品上，具有一定的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。根據(jù)中國(guó)變壓器行業(yè)信息網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2005年公司的主營(yíng)產(chǎn)品110kV變壓器產(chǎn)品全國(guó)排名第9位，35kV油浸式變壓器全國(guó)排名第5位，10kV油浸式變壓器全國(guó)排名第2位。公司2005年工業(yè)總產(chǎn)值全國(guó)排名第8位、產(chǎn)品銷售收入全國(guó)排名第11位，人均銷售收入全國(guó)排名第4位。

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十一五”期間，我國(guó)電網(wǎng)投資力度將大幅加大，較“十五”投資額增長(zhǎng)86%，電網(wǎng)升級(jí)步伐加快。變壓器產(chǎn)品作為電網(wǎng)的基礎(chǔ)產(chǎn)品，將能很好的分享行業(yè)的投資機(jī)遇。變壓器產(chǎn)品目前最高電壓等級(jí)為1000kv，公司主營(yíng)的110kv及以下電壓變壓器產(chǎn)品電壓等級(jí)相對(duì)較低，屬于中壓配電領(lǐng)域，該市場(chǎng)特點(diǎn)為規(guī)模大、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度高，考慮到公司在細(xì)分產(chǎn)品上市場(chǎng)占有率排名比較靠前，應(yīng)該能夠較好的分享行業(yè)成長(zhǎng)；而從公司細(xì)分產(chǎn)品市場(chǎng)占有率來看，近年來逐漸提高，也說明了公司產(chǎn)品

競(jìng)爭(zhēng)力比較強(qiáng)。

　　公司2006年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入74931萬元，凈利潤(rùn)2611萬元，分別同比增長(zhǎng)13.10%、6.02%。收入增速較04、05年有所下降，但是隨著原材料價(jià)格回落，公司利潤(rùn)增長(zhǎng)速度有所好轉(zhuǎn)，同比增長(zhǎng)水平較05年提高4.88個(gè)百分點(diǎn)。

　　公司募集資金投資項(xiàng)目總投資27704萬元，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，可實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)1000萬kVA各類變壓器生產(chǎn)能力，年度新增銷售收入87080萬元，稅后內(nèi)部收益率達(dá)到20.50%，稅后靜態(tài)投資回收期達(dá)到6.62年。

　　公司新項(xiàng)目主要投資于110kv變壓器、10kV15型配電非晶合金變壓器、10kVSC(B)型樹脂絕緣干式電力變壓器、35kV/10kV風(fēng)力發(fā)電用組合式變壓器等產(chǎn)品。其中：110kv變壓器在公司產(chǎn)品中毛利率較高，提高產(chǎn)能有助于公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；另外，非晶合金變壓器為國(guó)家鼓勵(lì)的節(jié)能型變壓器，發(fā)展空間較大，風(fēng)電用變壓器有望分享風(fēng)電設(shè)備的快速增長(zhǎng)，這2個(gè)產(chǎn)品如果能夠持續(xù)擴(kuò)大發(fā)展，將成為公司重要的利潤(rùn)推動(dòng)力。

　　公司目前面臨的主要經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)包括：產(chǎn)品主要原材料包括硅鋼片、銅材，兩者目前占公司成本均在30%左右，其價(jià)格波動(dòng)較大，對(duì)公司毛利影響較大；公司所生產(chǎn)10-110kv變壓器產(chǎn)品雖然市場(chǎng)較大，但同時(shí)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈；同時(shí)，公司目前應(yīng)收帳款和存貨金額較大，面臨一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；而項(xiàng)目回收期較長(zhǎng)，也存在較大的變數(shù)。

　　預(yù)計(jì)公司2007年、2008年每股收益(按發(fā)行后總股本攤薄)分別為0.45元、0.53元。

　　當(dāng)前A股主板電氣設(shè)備板塊平均滾動(dòng)市盈率(剔除虧損)為31倍，

中小企業(yè)板電氣設(shè)備板塊平均滾動(dòng)市盈率(剔除虧損)為43倍。公司在中小企業(yè)板上市，該板塊上市公司普遍享有較高的市盈率水平，但考慮到：一方面，公司雖然在細(xì)分產(chǎn)品上占有一定的市場(chǎng)份額，但仍非市場(chǎng)龍頭；另一方面，公司變壓器產(chǎn)品多屬中壓領(lǐng)域，技術(shù)含量相對(duì)較低，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈等因素，我們給予公司35-38倍市盈率，對(duì)應(yīng)公司07年業(yè)績(jī)，公司合理價(jià)值區(qū)間為15.8-17.1元。由于新股上市首日都會(huì)有較高的漲幅，不排除公司股價(jià)可能超過公司合理估值水平。

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