周華 民族證券

　　投資要點

　　? 公司為廣西省內(nèi)唯一的鋼鐵公司，屬于區(qū)域鋼鐵生產(chǎn)龍頭。目前具有年產(chǎn)鋼600萬噸的綜合生產(chǎn)能力，產(chǎn)品以中厚板和型材為主。

　　? 公司在廣西鋼鐵市場居于絕對主導(dǎo)地位，與廣西毗鄰的廣東與海南屬于鋼材消費量大于生產(chǎn)量的地區(qū)，另外廣西靠近港澳和東南亞國家，在這一廣大區(qū)域，鋼材市場容量十分可觀，對占地利優(yōu)勢的柳鋼股份來說，無疑提供了良好的區(qū)域市場發(fā)展空間。

　　? 公司的主營產(chǎn)品以中板材、小型材、中型材為主，擁有國內(nèi)較先進(jìn)裝備水平的產(chǎn)品生產(chǎn)線，連鑄比已達(dá)到100%。目前公司已經(jīng)成為西南地區(qū)最大的鋼鐵供應(yīng)商之一，其中中板材的產(chǎn)量也是居國內(nèi)前列。

　　? 募集資金投資項目中公司已通過銀行貸款實施了7個項目，本次募集資金到位后將優(yōu)先歸還銀行貸款70,758.62萬元，其余3個項目將按先后順序?qū)嵤��?/p>

　　? 目前整個市場的平均市盈率為30倍，鋼鐵行業(yè)平均市盈率為10-12倍。結(jié)合公司在2006年、2007年預(yù)測的業(yè)績1.12元、1.26元，考慮到柳鋼是區(qū)域龍頭，發(fā)行價為10.06元， 我們認(rèn)為公司合理估值區(qū)間為13-15元。

　　一、公司概況

　　公司由廣西柳州鋼鐵(集團(tuán))公司為主要發(fā)起人，聯(lián)合柳州有色冶煉股份有限公司、柳州化學(xué)工業(yè)集團(tuán)有限公司、廣西壯族自治區(qū)冶金建設(shè)公司和柳州市柳工物資有限公司，于2000年4月14日共同發(fā)起設(shè)立的股份公司。公司原名廣西柳州金程股份有限公司，2001年10月更名為柳州鋼鐵股份有限公司,目前具有年產(chǎn)鋼600萬噸的綜合生產(chǎn)能力，產(chǎn)品以中厚板和型材為主。本次IPO發(fā)行10700萬社會公眾股，占發(fā)行后總股本的比例不超過15.03%，發(fā)行后柳州鋼鐵集團(tuán)持股比例下降至84%。

　　二、區(qū)域優(yōu)勢

　　公司是目前廣西唯一的鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)，屬于區(qū)域鋼鐵生產(chǎn)龍頭。由于生產(chǎn)成本及銷售半徑等原因，在廣西鋼鐵市場居于絕對主導(dǎo)地位，主導(dǎo)產(chǎn)品在周邊地區(qū)也具有較強(qiáng)的競爭力。改革開放特別是廣西被列入西部大開發(fā)地區(qū)，給廣西的經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來了巨大動力，同時也促進(jìn)了廣西地區(qū)的鋼材市場發(fā)展。

　　公司所處位置交通便利，外部鐵路依托黎港線、黎柳線、湘桂線、湘黔線和南昆線，保證了從有豐富煤炭資源的貴州省和云南省向柳鋼提供各種所需煤炭，以及柳鋼生產(chǎn)的鋼材發(fā)往各地。另外，柳鋼股份距防城港和湛江港較近，具有良好的進(jìn)口鐵礦石和出口成品鋼材的條件。柳江從柳鋼股份廠區(qū)東南繞行而過，常年可通行小輪船經(jīng)梧州直達(dá)廣州黃浦港，為公司提供了一條可利用的水運通道。

　　與廣西毗鄰的廣東與海南屬于鋼材消費量大于生產(chǎn)量的地區(qū)，公司2005年約37.31%的中板材在廣東市場銷售。另外廣西靠近港澳和東南亞國家，在這一廣大區(qū)域，鋼材市場容量十分可觀，對占地利優(yōu)勢的柳鋼股份來說，無疑提供了良好的區(qū)域市場發(fā)展空間。

　　三、主營分析

　　公司的主營產(chǎn)品以中板材、小型材、中型材為主，在廣西是唯一的鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)品在廣西區(qū)內(nèi)市場處于絕對主導(dǎo)地位。通過分析2006年中期的主營業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，小型材、中型材、中板材總共占到了公司主營的92.54%，其中小型材占比為34.96%。

　　通過表一來看，三大主要品種的價格都出現(xiàn)回落，尤其是中板材05、06年的價格分別下調(diào)了10.74%、13.93%。近期各大鋼廠不斷調(diào)高鋼價，冷熱板卷、中厚板訂貨價格均進(jìn)行了大幅上調(diào)，而涂鍍板卷、帶鋼、焊管、無縫管、型材等品種鋼材價格將保持整體的穩(wěn)定。預(yù)計柳鋼股份的鋼材價格在07年下調(diào)幅度不大，甚至不排除上漲的可能。因為我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，預(yù)計07年經(jīng)濟(jì)增長率在10%左右，固定資產(chǎn)投資增長率在20%，這種增長必然會提升對鋼材的需求，由于鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能的擴(kuò)展，整個行業(yè)基本處于供需平衡的階段，鋼價缺少下跌的空間。近期鐵礦石價格9.5%的上漲幅度，也是鋼價上漲的一個重要因素。

　　公司主要原材料包括鐵礦石、廢鋼，目前年需求量分別約為900萬噸和80萬噸。鐵礦石60%以上需從澳大利亞、印度和俄羅斯等國家進(jìn)口，其余來自廣東和越南；廢鋼主要來自廣西地區(qū)。公司的固定資產(chǎn)成新率達(dá)77.4%，近年主要生產(chǎn)設(shè)備包括煉焦、燒結(jié)、氧化球團(tuán)、煉鐵、煉鋼、軋鋼均進(jìn)行了全面的技改，所采用的設(shè)備技術(shù)均處于國內(nèi)領(lǐng)先水平，公司的主要產(chǎn)品生產(chǎn)技術(shù)均為成熟技術(shù)，目前處于大批量生產(chǎn)階段。

　　公司目前擁有國內(nèi)較先進(jìn)裝備水平的中厚板、小型材、中型材等系列產(chǎn)品生產(chǎn)線，目前公司連鑄比已達(dá)到100%。主要技術(shù)設(shè)備情況如下:

　　中板廠：中板廠擁有兩套九十年代先進(jìn)水平的2800mm 四輥可逆式軋機(jī)和一套引進(jìn)德國的中厚板精整線以及改造后的第二精整線。這套中厚板精整線有國內(nèi)唯一的最先進(jìn)的步進(jìn)式冷床、可逆式翻板、國內(nèi)矯直量最大的厚板矯直機(jī)、先進(jìn)的數(shù)控雙邊剪和定尺剪，配有兩臺在線超聲波探傷裝置。雙機(jī)架軋機(jī)年生產(chǎn)能力100萬噸以上。

　　中軋廠：中軋廠擁有一套短應(yīng)力線軸承軋機(jī)，年設(shè)計生產(chǎn)能力60萬噸，是中南地區(qū)唯一一條全連軋型鋼生產(chǎn)線。擁有國內(nèi)同等設(shè)備的第一條真正意義上的13架無牌坊短應(yīng)力線軋機(jī)的連軋生產(chǎn)線，軋機(jī)控制系統(tǒng)采用高性能工業(yè)PC機(jī)與可編程序控制器(PLC)組成的計算機(jī)控制系統(tǒng)，該生產(chǎn)線生產(chǎn)工藝和設(shè)備的技術(shù)裝備水平處于國內(nèi)先進(jìn)水平。

　　棒線廠：棒線廠現(xiàn)有三臺主機(jī)，分別為ф560×4/ф475×3＋ф410×6＋ф350×6 全連續(xù)棒材軋機(jī)，年生產(chǎn)能力50萬噸；ф610×6+ф430×6＋ф370×6全連續(xù)棒材軋機(jī)，年生產(chǎn)能力60萬噸；￠550×3/￠450×3/￠400×8/￠285×4/￠230×5/￠160×5 全線無扭高線軋機(jī)，設(shè)計年產(chǎn)量40萬噸。技術(shù)裝備水平在華南市場具有很強(qiáng)的競爭力。

　　近年來公司的產(chǎn)品主要銷售區(qū)域集中在西南地區(qū)，其中兩廣地區(qū)的銷售收入占到一半以上，銷往兩廣地區(qū)的主要是中板材、中型材。目前公司已經(jīng)成為西南地區(qū)最大的鋼鐵供應(yīng)商之一，其中中板材的產(chǎn)量也是居國內(nèi)前列。

　　四、募集資金投向項目分析

　　公司本次發(fā)行10700萬股，發(fā)行價為10.06元，共募集資金10.76億元。募集資金投資項目中公司已通過銀行貸款實施了7個項目，本次募集資金到位后將優(yōu)先歸還銀行貸款70,758.62萬元，其余3個項目將按表二的先后順序?qū)嵤��?/p>

　　主要建設(shè)內(nèi)容包括一條40萬t/a 高速線材軋機(jī)生產(chǎn)線以及加熱爐、水處理等配套和輔助生產(chǎn)設(shè)施等。全線共28架軋機(jī)，精軋機(jī)組等關(guān)鍵設(shè)備從美國摩根工程公司引進(jìn)，軋機(jī)最大操作速度120m/s，保證速度105m/s。

　　2、中板廠新增粗軋機(jī)改造

　　為滿足產(chǎn)品的尺寸精度、板型的要求，在軋制線上擬增建四輥粗軋機(jī)及粗軋機(jī)機(jī)后延伸輥道，新增一臺軋輥磨床，與原四輥精軋機(jī)組成雙機(jī)架的先進(jìn)生產(chǎn)工藝。

　　3、中板廠新建第二條精整線

　　本工程是在現(xiàn)有中板廠車間內(nèi)部進(jìn)行改造，改造內(nèi)容為在現(xiàn)有中板廠建設(shè)第二條精整線主體工程，配套建設(shè)水處理、供電等輔助設(shè)施工程。

　　4、收購焦化廠固定資產(chǎn)

　　進(jìn)一步提高業(yè)務(wù)資產(chǎn)的完整性。公司已擁有燒結(jié)廠、煉鐵廠、轉(zhuǎn)爐廠、中板廠、中軋廠和二小軋廠，鋼鐵主業(yè)主要工藝流程(礦石—燒結(jié)—煉鐵—煉鋼—軋材)已進(jìn)入股份公司。焦化廠為鋼鐵主業(yè)提供能源供應(yīng)，關(guān)聯(lián)交易量較大，用募集資金收購焦化廠固定資產(chǎn)可以進(jìn)一步提高本公司業(yè)務(wù)資產(chǎn)的完整性。

　　5、收購板坯連鑄機(jī)在建工程

　　中板軋機(jī)是本公司的主力軋機(jī)，承擔(dān)著本公司1/3～1/2 的成材任務(wù)，恰當(dāng)?shù)陌迮鬟B鑄機(jī)改造是優(yōu)化中板軋機(jī)工藝技術(shù)設(shè)備結(jié)構(gòu)的重要環(huán)節(jié)。板坯連鑄機(jī)可以解決現(xiàn)有板坯生產(chǎn)的夾層、裂紋和分層現(xiàn)象，滿足中板軋機(jī)對板坯的質(zhì)量要求。由于板坯連鑄機(jī)在建工程建設(shè)周期較長，資金需求量較大，而公司設(shè)立時股本設(shè)置較小，現(xiàn)金不足，集團(tuán)公司為了支持公司的發(fā)展，先行建設(shè)，待建成后由本公司用募集資金收購。收購板坯連鑄機(jī)在建工程可以降低本公司生產(chǎn)成本，避免同業(yè)競爭和增加關(guān)聯(lián)交易。

　　6、收購高爐噴煤在建工程

　　為了改善煤粉的燃燒性能，提高噴煤置換比，應(yīng)采用“煙煤+無煙煤”的混合煤，而混合煤制粉系統(tǒng)的干燥劑要求含氧量小于12%，此外，現(xiàn)有煤粉倉、噴煤罐容積偏小，排粉能力低等制約了噴煤量的提高，因此對現(xiàn)有噴煤設(shè)施進(jìn)行了技改，在現(xiàn)有噴煤主廠房西北側(cè)新建一套16t/h 磨煤機(jī)制粉系統(tǒng)及四座高爐對應(yīng)的噴吹系統(tǒng)，新系統(tǒng)投入生產(chǎn)后再對現(xiàn)有10t/h 球磨機(jī)制粉系統(tǒng)進(jìn)行改造。建設(shè)規(guī)模為年噴吹混合煤16～19 萬噸。

　　7、中軋廠技術(shù)改造

　　在現(xiàn)有中型材生產(chǎn)線上新建6架精軋機(jī)組及65m步進(jìn)齒條式冷床、兩臺定尺冷鋸、矯直機(jī)及檢查、打包、收集等精整裝置，以及配套的水處理、供電等輔助設(shè)施工程。公司對中型材生產(chǎn)線實施技術(shù)改造后，中型材總設(shè)計年產(chǎn)量為35萬噸，增加了15.5萬噸。中型材生產(chǎn)線的改造，將挖掘中型廠生產(chǎn)潛力，調(diào)整中型材品種結(jié)構(gòu)，可為本公司增加經(jīng)濟(jì)效益。目前中軋廠技術(shù)改造項目處于試生產(chǎn)階段。

　　8、中板廠新建熱處理爐

　　為了增加高強(qiáng)度專用板的生產(chǎn)能力，擬增建一條常化淬火熱處理生產(chǎn)線，年處理鋼板量為10萬噸。熱處理生產(chǎn)線的主要設(shè)備有：拋丸設(shè)備1 臺、無氧化氣氛輥式常化爐1 座和輥式淬火機(jī)1 臺等。配套建設(shè)水處理、供電等輔助設(shè)施。

　　9、方坯連鑄機(jī)高效改造工程

　　3臺連鑄機(jī)高效改造內(nèi)容包括：結(jié)晶器改造、二冷噴淋裝備改造、拉矯機(jī)及引錠桿改造、結(jié)晶器水平中心線改造、完善原設(shè)計的保護(hù)澆鑄(長水口、浸入式水口)和結(jié)晶器液面自動控制系統(tǒng)，采用全密封、無氧化保護(hù)澆鑄技術(shù)，1#、2# R8m3機(jī)3流連鑄機(jī)除對連鑄機(jī)的結(jié)晶器、二冷噴淋、拉矯及引錠桿等系統(tǒng)進(jìn)行高效改造外，還將冷床改成步進(jìn)式，鑄坯定尺長度由目前的3m增加到10m，以滿足產(chǎn)品方案定尺長度要求。

　　10、燒結(jié)原料場改造

　　建設(shè)汽車受料系統(tǒng)、增建一次料條、混勻料條、堆取料機(jī)、混勻堆料機(jī)、混勻取料機(jī)、供料系統(tǒng)等主體生產(chǎn)設(shè)施，配套建設(shè)供電、給排水等輔助生產(chǎn)設(shè)施。

　　本次募股資金到位后，公司凈資產(chǎn)將增加，凈資產(chǎn)收益率也將被攤薄。本次募股資金投資項目達(dá)產(chǎn)后，將豐富本公司產(chǎn)品品種，提高產(chǎn)品質(zhì)量，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進(jìn)而大大增加本公司的市場競爭力和盈利能力。

　　根據(jù)已實施完畢6個的項目情況，項目實際投資較計劃投資節(jié)省11,759.18萬元。2006 年上半年已實施完畢的6個項目合計實現(xiàn)稅后效益9,889.04 萬元，經(jīng)濟(jì)效益良好。

　　五、盈利能力及估值分析

　　公司最近三年利潤的主要來源為中板材、中型材、小型材、轉(zhuǎn)爐鋼坯等的生產(chǎn)銷售。2006年上半年、2005年、2004年、2003年主營業(yè)務(wù)收入分別為706,635.92萬元、1,258,862.79萬元、936,562.13萬元、552,569.90萬元，2006年上半年、2005年、2004年和2003年實現(xiàn)凈利潤分別為34,981.61萬元、51,148.94萬元、92,438.38萬元和69,644.44萬元，相對應(yīng)的每股收益分別為0.58、0.85、4.58、3.45元。

　　近幾年來公司的凈資產(chǎn)收益率逐步下降，這與本次發(fā)行后公司凈資產(chǎn)增幅較大具有密切的聯(lián)系，同時我國鋼鐵行業(yè)的宏觀調(diào)控也有重大的影響。公司的主營業(yè)務(wù)利潤率06、05年分別為9.92%、8.39%，說明公司通過生產(chǎn)線技術(shù)改進(jìn)及收購焦化廠等措施降低了成本，增加了公司的經(jīng)濟(jì)效益，盈利能力指標(biāo)比較接近行業(yè)平均水平，10%左右的主營業(yè)務(wù)利潤率，波動趨勢基本與行業(yè)保持一致。

　　目前年產(chǎn)500萬-970萬噸粗鋼的企業(yè)有10家，即馬鋼、華菱鋼鐵、包鋼、邯鋼、本鋼、攀鋼、安陽鋼鐵、太鋼、酒鋼、建龍鋼鐵。年產(chǎn)300萬-500萬噸粗鋼的企業(yè)有16家，即柳鋼、國豐鋼鐵、南京鋼鐵、北臺鋼鐵、新余鋼鐵、宣鋼、韶鋼、天鐵、津西鋼鐵、萍鄉(xiāng)鋼鐵、昆鋼、三明鋼鐵、青島鋼鐵、廣鋼、杭鋼、通鋼。我們找出與柳鋼具有相同規(guī)模的相關(guān)上市公司，通過表四對比可以看出，公司在同行業(yè)相同規(guī)模的上市公司中，每股收益、凈資產(chǎn)收益率等財務(wù)指標(biāo)均居于第一名，同時主營業(yè)務(wù)收入等指標(biāo)也居于相同規(guī)模上市公司的前列。

　　目前整個市場的平均市盈率為30倍，鋼鐵行業(yè)平均市盈率為10-12倍。結(jié)合公司在2006年、2007年預(yù)測的業(yè)績1.12元、1.26元，考慮到柳鋼是區(qū)域龍頭，發(fā)行價為10.06元，我們認(rèn)為公司合理估值區(qū)間為13-15元。