國金證券

　　蔡目榮

　　具有一定區(qū)域優(yōu)勢(shì)的中氮企業(yè)：公司主要產(chǎn)品包括尿素、液氨、碳銨以及其他化工產(chǎn)品等，其中尿素占公司主營業(yè)務(wù)收入和利潤的比重都在90%以上；公司位于湖南、湖北交界處，兩湖地區(qū)是國內(nèi)重要的農(nóng)業(yè)區(qū)；同時(shí)公司又靠近沒有氮肥企業(yè)的廣東，具有一定的區(qū)域優(yōu)勢(shì)。

　　技改擴(kuò)能、型煤對(duì)塊煤替代、20萬噸復(fù)合肥項(xiàng)目是公司未來兩年業(yè)績?cè)鲩L的主要?jiǎng)恿�。主要募集資金項(xiàng)目——熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目有望在2009年為公司帶來收益增長。

　　預(yù)期公司2006、2007和2008年凈利潤分別為26.7、37.3和52.3百萬元，分別同比增長24.02%、39.90%和40.02%，EPS分別為0.513、0.505和0.706元(2006年EPS沒有考慮發(fā)行攤薄，攤薄為0.361元)。

　　公司面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)是尿素行業(yè)優(yōu)惠政策取消風(fēng)險(xiǎn)。

　　根據(jù)公司2007年、2008年盈利狀況，我們認(rèn)為公司的合理價(jià)位為9.69~10.90元;根據(jù)最近上市股本相近中小企業(yè)板PE水平及公司2006、2007年EPS預(yù)期，我們認(rèn)為公司上市定位為13.57～15.77元。

　　根據(jù)日產(chǎn)合成氨能力，我國把氮肥企業(yè)分為大氮肥、中氮肥和小氮肥。目前公司具有18萬噸/年合成氨和20萬噸尿素生產(chǎn)能力，屬于中氮肥生產(chǎn)企業(yè)。

　　在同屬于中氮的昌九生化、河池化工相比，公司產(chǎn)品毛利率略高，在中氮行業(yè)中公司具有一定的競(jìng)爭(zhēng)力。

　　具有一定的區(qū)域優(yōu)勢(shì)：公司地處湘鄂交界，湖南、湖北一直是我國重要的糧食生產(chǎn)基地，為公司產(chǎn)品的就近銷售提供了穩(wěn)定的市場(chǎng)。另外公司靠近尿素消費(fèi)大省廣東，該地區(qū)無化肥生產(chǎn)企業(yè)，公司到廣東市場(chǎng)平均運(yùn)輸費(fèi)用僅40元/噸，而其他大部分對(duì)手要100元/噸以上。

　　尿素產(chǎn)能擴(kuò)張，預(yù)期未來行業(yè)下滑是主基調(diào)..國內(nèi)尿素產(chǎn)能不斷擴(kuò)張：2006～2007年是尿素產(chǎn)能高速釋放期。據(jù)中國氮肥工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)2005年新增尿素產(chǎn)能實(shí)物量229萬噸，2006年新增約400萬噸的產(chǎn)能，同時(shí)中國石化多套大型尿素裝置的煤代油改造相繼完工，2006年全國尿素的總產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá)到5000萬噸，同比12.6%，2007年還將有303萬噸的新增產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)。新增產(chǎn)能多為大型企業(yè)所為，且多以煤為原料，因此預(yù)期未來尿素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將更為激烈。

　　尿素產(chǎn)量快速增長：2006年1～11月份我國尿素產(chǎn)量為1986.67萬噸，同比增長11.39%，但由于我國繼續(xù)實(shí)施出口尿素產(chǎn)品征稅的政策，出口量的減少導(dǎo)致國內(nèi)尿素實(shí)際供應(yīng)量同比增長13.5%。

　　近年來我國尿素產(chǎn)能及產(chǎn)量增長，2006年下半年華北地區(qū)尿素出廠價(jià)出現(xiàn)了大幅下跌，雖然公司所處地區(qū)由于競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)較小，但由于尿素市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期未來公司尿素價(jià)格將會(huì)逐步下滑。

　　未來業(yè)績可以保持連續(xù)增長尿素裝置技改擴(kuò)能是公司業(yè)績?cè)鲩L動(dòng)力之一..公司已經(jīng)完成了800噸/天的尿素技改項(xiàng)目，目前公司尿素實(shí)際產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到24萬噸。另外公司目前正在進(jìn)行1000噸/天的尿素技改項(xiàng)目，預(yù)期2007年底建成投產(chǎn)，屆時(shí)公司尿素產(chǎn)能將會(huì)達(dá)到30萬噸。

　　預(yù)期2007年、2008年公司尿素銷量分別為22.9萬噸和25.2萬噸，銷量增長是公司業(yè)績?cè)鲩L動(dòng)力之一。

　　型煤對(duì)塊煤替代是公司業(yè)績?cè)鲩L動(dòng)力之二..公司合成氨生產(chǎn)主要原料是塊煤，公司目前正在進(jìn)行用型煤對(duì)塊煤的替代，2006年公司型煤使用量為5.2萬噸，計(jì)劃2007～2009年型煤使用量分別達(dá)到11、13和15萬噸。

　　根據(jù)測(cè)算，每替代一噸塊煤可以節(jié)約成本223.2元。

　　20萬噸復(fù)合肥項(xiàng)目投產(chǎn)是公司業(yè)績?cè)鲩L動(dòng)力之三..公司募集資金項(xiàng)目之一就是進(jìn)行20萬噸尿基復(fù)合肥建設(shè)，預(yù)期該項(xiàng)目將會(huì)在2007年底建成投產(chǎn)，2008年發(fā)揮效益。

　　我們假設(shè)該項(xiàng)目2008年產(chǎn)量為13萬噸，價(jià)格為1850元/噸，毛利率為10%，以此計(jì)算該項(xiàng)目將會(huì)在2008年為公司新增毛利2489萬元。

　　熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目收益體現(xiàn)可能要到2009年..公司另一個(gè)募集資金項(xiàng)目建設(shè)熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目，該項(xiàng)目預(yù)期2008年下半年投產(chǎn)，考慮調(diào)試等因素，我們認(rèn)為該項(xiàng)目帶來的收益主要體現(xiàn)在2009年。

　　根據(jù)測(cè)算，該項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)后每年有望為帶來3000～4000萬元的收益。

　　根據(jù)近期發(fā)行的(1500～2900萬股)中小企業(yè)板類上市公司2006年P(guān)E(40.68X，其中扣除50X以上的公司)以及公司2006年盈利狀況，我們認(rèn)為公司首日價(jià)位為40.68×0.361=14.67元，取15%的波動(dòng)區(qū)間為13.57～15.77元。

　　根據(jù)公司2007年、2008年業(yè)績以及合理市盈率水平(16～18X)，我們認(rèn)為公司的合理價(jià)位為9.69~10.90元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示行業(yè)政策變更風(fēng)險(xiǎn)..公司目前我國尿素行業(yè)作為農(nóng)資產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)在諸多方面享受著國家的優(yōu)惠措施，主要包括：

增值稅減免、

天然氣價(jià)格優(yōu)惠(氣頭公司)、電價(jià)及運(yùn)輸優(yōu)惠等，同時(shí)我國尿素企業(yè)價(jià)格受到了國家的限制，但隨著國內(nèi)尿素產(chǎn)能的擴(kuò)張，我們認(rèn)為將會(huì)對(duì)國內(nèi)尿素價(jià)格形成不利的影響。如果在這種情況下國家逐步取消尿素企業(yè)享受的優(yōu)惠政策而放開產(chǎn)品價(jià)格限制將是對(duì)尿素類上市公司不利的。

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