銀河證券

　　沈文春

　　投資要點：

　　三變科技股份有限公司脫胎于浙江三門變壓器廠，有近40年的變壓器生產歷史。公司的控股股東是浙江三變集團(持股25.59%)，是國有獨資公司，另外管理層也持有相當的公司股份，公司是具有一定民營性質的企業。

　　公司的產品包括110KV系列、35KV及以下電力變壓器及特種變壓器共11類產品1600多個規格品種，屬中高壓變壓器。2005年公司主營收入6.63億元，凈利潤2463萬元，收入在全國同行中排名第11位，公司在國內變壓器行業中屬于第三梯隊。

　　在國家大力增加電網投資、進行城鄉電網改造的背景下，輸變電設備需求在未來有望持續旺盛，相應變壓器行業未來前景看好。

　　公司發行2000萬股，募資約1.8億元，主要投向110KV及以下電壓等級的變壓器，預計達產后將使產能增加一倍，即新增產能1000萬KVA。公司是在目前產能已經飽和的情況下發起的這個投資項目，但未來能否完全消化產能取決于公司的市場開拓和同行的進一步產能擴張計劃，存在一定不確定性。

　　公司在變壓器行業屬于第三梯隊，面臨來自國內外變壓器企業的激烈競爭，公司在中壓變壓器領域有一定競爭優勢，目前正向高壓領域滲透，但是相對行業龍頭如特變電工、天威保變等在規模和技術上仍存在劣勢。相對行業龍頭06年45倍左右的市盈率，我們給予公司35倍的相對估值，合理價位約14.5元。

　　公司未來面臨產能過剩和原材料價格波動的風險。

　　一、公司基本情況

　　三變科技股份有限公司成立于2001年12月24日，由三變集團作為主發起人，聯合臺州市電力開發有限公司等六家法人機構及張興祥、盧旭日、朱峰等8名自然人共同發起設立的股份公司。其中，三變集團作為專業生產電力變壓器的國家大型二檔企業，將與電力變壓器研發、生產、銷售相關的經營性資產投入公司，其他六家法人機構及八名自然人均以現金投入。

　　公司的控股股東浙江三變集團有限公司，其前身是浙江三門變壓器廠，成立于1968年10月23日，有近40年的電力變壓器生產歷史。發行后，三變集團持有公司2047.09萬股，持股比例為25.59%。三變集團為國有獨資公司，實際控制人是浙江省三門縣人民政府。目前，三變集團已無實際生產經營業務，主要從事國有股權的投資管理。

　　三變科技主營變壓器、電機、

化工產品制造、工程安裝、技術咨詢等業務。公司產品包括110KV大型變壓器、35KV及以下中小型油浸低損耗電力變壓器、全密封低損耗電力變壓器、樹脂絕緣干式變壓器、非晶合金變壓器、歐式變壓器、組合式變壓器、電纜分支箱、防腐型石化專用變壓器、單相(三相)卷鐵芯變壓器及特種變壓器等11類產品1600多個規格品種。

　　公司為國家生產電力變壓器的重點企業、浙江省骨干企業，2004年5月，公司被國家科技部認定為“國家重點高科技技術企業”。

　　公司2005年主營收入6.63億元，凈利潤2463萬元，收入在全國同行排名第11位。2006年前三季主營收入5.65億元，凈利潤2082萬元。

　　二、行業背景及公司競爭地位

　　1、行業背景

　　變壓器是電網配電的重要設備，主要包括運行在主干電網的輸電變壓器和運行在終端的配電變壓器兩部分。目前，變壓器產品按電壓分為特高壓變壓器、220～550KV變壓器、110～220KV變壓器以及小于110KV變壓器。

　　截至2006年9月末，變壓器、整流器和互感器制造業總共有企業1239家。2005年全行業實現收入822億元，利潤總額44億元；2006年1-9月，全行業實現銷售收入815億元，利潤總額42億元，收入和利潤均呈現快速增長趨勢。由于硅鋼片等原材料價格上漲，毛利率較去年有所下降，近幾個月漸漸趨于穩定。

　　220KV及以上的產品由于技術含量高，相應進入門檻高，競爭不是很激烈，利潤較為豐厚；而220KV以下級別的變壓器產品中，生產企業眾多，競爭激烈，利潤微薄。

　　產品發展趨勢

　　國內外變壓器總的發展趨勢是在保證產品運行可靠性的基礎上，實現智能化、低損耗。

　　低噪聲、低局放、減輕重量，滿足不同用戶的需求。大型變壓器向超高壓、大容量方向發展；配電變壓器采用非晶鐵心變壓器；城網用變壓器35KV及以下采用油浸式或干式變壓器；有防火要求的110KV級采用SF6氣體絕緣變壓器，澆注式變壓器或難燃油變壓器。

　　變壓器供給和需求分析

　　變壓器是電網配電的重要設備，主要包括兩部分，運行在主干電網的輸電變壓器和運行在終端的配電變壓器。按一般規律，變電設備容量與發電設備容量之間的比例應該為12∶1，即每新增10MW裝機容量就需配變壓器120MVA，其中500kV變壓器12MVA。長期以來，我國變電設備和發電設備容量比相對偏低。

　　變壓器市場需求主要來自于兩個方面：一是發電裝機容量的高速增長；二是變電設備和發電設備容量比例的逐步回升。

　　2006年前九個月，我國產量為5.33億kVA，同比增長17.82%，再創歷史新高，預計全年可以達到7億KVA。有關專家預測，2007年我國變壓器產量估計可以達到8.5億KVA。

　　配電變壓器市場容量較大，但是由于技術壁壘較低，生產廠家眾多，且企業規模小，行業集中度低，市場爭奪仍很激烈�？傮w上變壓器行業未來機會在競爭不那么激烈，利潤豐厚的高壓、超高壓變壓器領域。

　　變壓器產品成本分析

　　硅鋼片約占變壓器原材料成本的70%，前幾年的硅鋼片漲價給變壓器行業帶來很大壓力，目前國內國際硅鋼片仍然供不應求，面臨上漲壓力。十一五期間，中國大型變壓器生產企業，每年實際需求冷軋取向硅鋼32—40萬噸，武鋼現年產量可達28萬噸。缺口將由進口產品來補充，目前，同規格冷軋取向硅鋼，進口價要高出1000—1500元/噸。

　　預計未來硅鋼片價格仍具有上漲壓力。

　　變壓器行業競爭分析

　　我國變壓器市場目前的產業格局大體保持穩定：在特大型超高壓方面，能夠生產500KV變壓器的生產廠家由原來的特變電工的沈陽變壓器廠、西安變壓器廠和天威保變3家發展到7家，新增常州東芝變壓器有限公司、重慶ABB變壓器有限公司、上海阿爾斯通變壓器有限公司、特變電工衡陽變壓器有限公司等四家。國內能夠生產220KV變壓器的廠家現在有19家，具有110KV變壓器生產能力的廠家有100多家，生產干式變壓器的企業有80多家。在220KV以下級別的變壓器產品中，生產企業數量眾多，競爭激烈，利潤微薄。

　　我國巨大的變壓器市場，加上優惠的稅收政策和廉價熟練的勞動力，吸引了ABB、西門子等外國公司從上世紀90年代開始紛紛來華建立合資企業。目前，這些跨國公司已經在中國市場取得了不少份額，并取得了豐厚的利潤。

　　近10年，國內變壓器行業通過引進國外的先進技術，使變壓器產品品種、水平以及高電壓變壓器的容量都有了較大提高。目前，國內企業生產的品種包括超高壓變壓器、換流變壓器、全密封式變壓器、環氧樹脂干式變壓器、卷鐵心變壓器、組合式變壓器。尤其是隨著新材料、新工藝的不斷應用，國內各變壓器制造企業不斷研制和開發各種結構形式的變壓器。

　　在變壓器技術大幅提升的同時，國內變壓器企業的做大做強也得到不同程度的發展。據不完全統計，目前在中國境內生產變壓器的企業約有1000余家，這些企業主要分為四大陣營：ABB、AREVA、西門子、東芝等幾大跨國集團公司以絕對優勢形成了第一陣營，占據20%～30%的市場份額，且市場份額仍在不斷擴大；保變、西變、特變等國內大型企業通過提升產品的技術水平和等級，占有30%～40%的市場份額，穩坐第二把交椅；以江蘇華鵬變壓器有限公司、順特電氣有限公司、青島青波變壓器股份有限公司、常州變壓器廠、山東達馳電氣股份有限公司、三變科技、杭州錢江電氣集團有限公司等為代表的制造廠形成了第三陣營；不少民營企業由于經營機制靈活，沒有非生產性的負擔，也形成了一定的市場份額，形成第四陣營。

　　“十一五”期間我國電網投資將穩步持續增長，帶動輸變電設備需求

　　根據國家電網和南方電網公司的“十一五”規劃，國家電網公司“十一五”期間電網投資將超過1萬億元，比“十五”期間電網投資有大幅的增加；南方電網公司在“十一五”期間計劃投入2341億元，比“十五”期間的1327億元增加76%。兩家公司合計在“十一五”期間年均電網投資約2400億元，照此我們預計“十一五”期間年均增速可以達到20%，這將給輸變電設備制造企業帶來歷史性機遇，變壓器、開關等電力一次設備的需求將穩定增長。

　　2、公司競爭地位

　　根據中國變壓器行業信息網的統計數據，2005年三變科技的主營產品110KV變壓器產品全國排名第九位，35KV油浸式變壓器全國排名第五名，10KV油浸式變壓器全國排名第二位。

　　公司2005年工業總產值全國同行排名第8位、產品銷售收入全國排名第11位，人均銷售收入全國排名第4位。公司在110KV及以下電力變壓器領域具有一定行業優勢。

　　公司目前變壓器產品包括110kv變壓器、35KV系列變壓器、10KV系列變壓器、組合式變壓器、非晶合金配電變壓器、干式及歐式變壓器等。產品規格覆蓋高、中、低等多個產品檔次，中小型產品種類齊全，具有較好的市場適應性。根據中國變壓器行業信息網統計數據，公司的主要產品市場占有率逐年增長，市場

競爭力不斷增強。

　　正如我們前面所述，公司在國內屬于第三梯隊，在技術水平和生產規模方面同第一和第二梯隊存在一定差距。公司產品所在領域競爭比較激烈，公司采用一方面生產有特色、寬規格的產品，另一方面努力向競爭程度相對比較低的高壓領域拓展，在近些年輸變電設備需求快速增長的背景下，公司也實現了較快發展。

　　三、募集資金用途及評價

　　公司本次發行2000萬股，募集資金1.8億元，主要用于新增年產1000萬KVA電力變壓器及箱式變電站固定資產投資項目，其中電力變壓器110KV產能260萬KVA，35KV產能250萬KVA，10KV產能260萬KVA，干式變壓器10KV產能80萬KVA，組合變電站35KV/10KV產能60萬KVA。項目建設期計劃為兩年半。

　　公司募資項目投產的產品符合未來國內變壓器發展趨勢：向高電壓、大容量、低損耗和智能化方向發展；在現有生產能力的基礎上，進一步提高公司設計、生產制造的能力，將公司的生產水平提升到一個國內領先、國際先進的水平。

　　募集資金到位后，公司的資產負債率將得到顯著改善，顯著增強公司防范財務風險的能力。募集資金項目建成后，將提高公司產品的市場競爭力，適應行業發展的需要，創造新的利潤增長點，進一步促進公司主營業務的發展，進一步提升公司的經營業績。

　　達產后公司的產能和收入都可以在目前的基礎上增長一倍，在電網建設投資增加的行業背景下，我們認為公司的產能擴張正逢其時，依靠公司比較強的銷售能力，公司未來產能的擴張可以順利消化。

　　四、公司盈利預測及估值公司盈利預測預測假設：

　　1.公司毛利率保持在18%

　　2.公司企業所得稅率為33%

　　3.公司生產經營穩定發展

　　公司估值

　　公司在變壓器行業屬于第三梯隊，面臨來自國內外變壓器企業的激烈競爭，公司在中壓變壓器領域有一定競爭優勢，目前正向高壓領域滲透，但是相對行業龍頭如特變電工、天威保變等在規模和技術上仍存在劣勢。相對行業龍頭06年45倍左右的市盈率，我們給予公司06年35倍的估值，合理價位約14.5元左右.

　　五、風險提示

　　1.產能過剩的風險

　　雖然受益于國內電網投資快速增長，輸配電變壓器需求旺盛，但國內的110KV系列產品的制造能力超過市場需求，公司擴產后產品銷售增長能否與生產能力相匹配，存在一定不確定性。

　　2.原材料價格波動風險

　　公司主營產品所需原材料硅鋼片、電磁線等金屬材料在2006年及以前均上漲很快，造成公司毛利率逐年降低。進入2007年，有色金屬價格出現了較大的下滑，但是未來走勢仍不明朗，公司未來業績要受到原材料價格波動的影響。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。