劉旭明 中信證券

　　公司是洞庭湖周邊區域尿素骨干企業

　　公司目前生產的產品包括尿素、碳銨、液氨、粗醇、硫磺和交通設施產品，其中尿素是公司的絕對主導產品，其占2005年主營收入和主營利潤的比例分別為90%和97%。公司目前的產能為18萬噸/年合成氨和24萬噸/年尿素(2006年年底完成日產800噸尿素技改項目，尿素產能由20萬噸/年擴大到24萬噸/年)，預計2007年年底完成日產1000噸尿素技改項目，屆時尿素產能將達到30萬噸/年。

　　公司位于湖南省岳陽市，周邊的洞庭湖平原和江漢平原一直是我國重要的糧食生產基地之一，公司是該地區的尿素骨干企業，市場占有率約為30%。由于尿素行業存在一定銷售半徑，公司在上述地區具有較突出的競爭優勢。

　　天潤發展由岳陽化工股份有限公司更名而來，系由岳陽化肥廠經整體改制而成。岳陽市財政局為公司第一大股東，占發行前總股本51%，中國農業生產資料廣州公司和岳陽市財政基金管理中心是公司第二、第三大股東，分別占發行前總股本的7.65%和3.85%，其余股份被總數為1482人的自然人股東所持有，其中約0.5%的股權被公司管理層及其家屬持有。盡管持股比例都很少，但大多數管理人員均持有公司股權。

　　公司目前控股98.25%的天潤交通設施有限公司和參股2.65%的中化化肥原料有限責任公司。其中天潤交通從事公路金屬防護柵、標志、標牌等交通設施的制造和銷售，而中化化肥從事化工品貿易，目前兩家子公司對公司經營業績的影響都很小。

　　尿素行業景氣下行，優惠政策可能取消增加

　　行業隱憂國內尿素行業步入景氣下行周期

　　在04、05年尿素價格持續走高帶動下，國內尿素產能大幅擴張，粗略統計，05年新增產能537萬噸/年，06年預計新增192萬噸/年產能以上，07～08年還將陸續有528萬噸/年以上尿素產能投放。

　　產能增長導致產量上升，2006年我國尿素產量3474萬噸，同比增長13.3%。

　　而需求增長難以跟上這種步伐，一方面由于測土配方推廣等原因，農用尿素需求增長有限，另一方面，盡管工業尿素保持年均10%以上的增速，但其占尿素總需求只有10%左右，難以左右整體供需局面。

　　國內需求增長有限，出口也受到限制。2005年國家取消尿素的出口退稅，并開始征收季節性關稅，尿素出口量迅速走低。

　　在上述因素影響下，國內尿素行業開始步入景氣下行周期，2006年尿素價格從1900元/噸的高點迅速回落到1500元/噸附近。盡管近期尿素價格略有反彈，但隨著新增產能的進一步釋放，尿素價格整體上將是小幅回落的態勢。

　　優惠政策可能被取消，增加行業未來發展隱憂

　　作為支農產業，化肥行業受到國家重點扶持，在電、運輸及稅收方面受到諸多優惠政策，例如化肥用電價格低于大工業用電價格、尿素等產品免征增值稅、化肥鐵路運輸價格優惠且免征鐵路建設基金等。

　　但是，隨著化肥行業市場化改革的深入，這些優惠政策將逐步被取消，無疑會加大尿素企業的成本負擔，而整個行業也將面臨重新洗牌。

　　技改擴能、型煤替代及復合肥項目支撐近期業績增長

　　技改擴大尿素產能，增加尿素產銷量

　　2005年及2006年公司分別著手進行了日產800噸尿素和日產1000噸尿素的技改項目，其中日產800噸尿素技改項目已于2006年年底完成，使尿素產能從20萬噸/年擴大到24萬噸/年，日產1000噸尿素技改項目將于2007年年底完成，屆時尿素產能將進一步擴大到30萬噸/年。

　　產能擴張必將帶來尿素產銷量的增長，將成為公司近期業績增長的動力之一。

　　型煤替代比例提高緩解煤價上漲壓力

　　公司的主要原料是無煙煤，占總生產成本的比例為43%左右。2003年以來，公司原料煤采購價大幅上升，給公司造成了很大的成本壓力。受此影響，盡管尿素出廠價有較大漲幅，但其毛利率水平還是出現了大幅下降。

　　面對煤價上漲的壓力，公司2004年開始型煤替代塊煤造氣的技術攻關，2005年下半年掌握型煤制造和型煤造氣技術，開始部分用型煤替代塊煤造氣。

　　目前公司擁有一套300噸/日的型煤生產裝置，實際產量為200噸/日，計劃再建一套500噸/日型煤生產裝置。2006年公司的型煤用量達到5.2萬噸，預計07～09年將分別達到11萬噸、13萬噸和19萬噸。

　　型煤由塊煤末或粉煤加工而成，其成本遠低于塊煤。目前公司的型煤生產成本約為464元/噸，塊煤采購價約740元/噸，而1.2噸型煤可替代1噸塊煤，因此使用型煤可降低尿素生產成本。公司2006年型煤用量為5.2萬噸，預計2007、2008年將分別達到11萬噸和13萬噸，據此測算，單位尿素生產成本將在07、08年分別下降35元/噸和40元/噸。

　　據我們的煤炭研究員判斷，未來煤炭價格將因成本上升不可避免的會呈現上漲態勢，公司加大型煤用量將有助于緩解煤價上漲帶來的成本壓力。

　　復合肥項目大幅增加08年收入，但對凈利潤貢獻有限

　　20萬噸尿基復合肥項目是公司此次兩個募集資金項目之一，預計2007年年底投產，2008年產生效益。08年第一年投產的生產負荷按80%計，復合肥產能為16萬噸/年，保守估計其產銷量為15萬噸。目前湖南市場復合肥的出廠價為1850元/噸左右，據此計算，公司銷售收入將因此增加2.78億。

　　盡管復合肥項目會大幅增加08年銷售收入，但是其對凈利潤的貢獻將非常有限。目前國內復合肥產品的盈利水平都非常一般，較好的也只有10%左右的毛利率，較差的則處于虧損狀態。我們認為，公司在復合肥產品方面不具備突出優勢，其盈利狀況很難超出行業的整體水平，因此其對利潤的貢獻將會非常有限。

　　熱電聯產項目09年產生效益，有效降低生產成本

　　公司此次募集基金大部分將投向熱電聯產項目，預計2008年年底投產，投產后將顯著降低公司的生產成本，并增強公司的抗風險能力。

　　熱電聯產項目綜合利用廢渣、廢氣發電，滿足公司生產所需的熱能和部分電能需求，建設規模為兩臺130t/h高溫高壓循環流化床鍋爐，配1臺25MW汽輪發電機組。項目將與2008年年底建成，建成后年供熱量127萬吉焦，可滿足公司全年供熱熱負荷；年產生供電量14840萬度(每度電的生產成本約為0.123元)，并較改造前節約用電5760萬度。按公司目前的采購電價0.257元/度計算，14840萬度發電量將為公司節約成本1989萬元/年，而節約用電部分則使生產成本降低1480萬元/年，綜合考慮，該項目每年將為公司節約成本3469萬元。

　　由圖6可知，電采購成本占尿素生產成本的20%左右，而公司目前的平均采購電價為0.257元/度(按化肥生產企業的優惠電價執行)，遠低于湖南省大工業用電(110KV級)價格0.511元/度。如果未來取消對化肥生產企業的優惠電價，生產成本將大幅攀升，對公司的經營造成較大影響，而熱電聯產項目的投產將有助于公司規避這種風險。

　　盈利預測和估值盈利預測根據上面的分析，我們做出如下基本假設：

　　公司尿素產銷量穩步增加，其它產品的產銷量持平或略有下降；尿素價格小幅回落，煤炭價格略有上升，優惠電價、免增值稅等優惠措施維持不變，不考慮型煤替代比例提高的情況下，尿素的毛利率小幅走低；型煤替代比例提高導致的成本下降如上所分析；復合肥項目2007年年底投產，2008年按照80%產能計算，具體效益如上所分析；期間費用率維持不變

　　所得稅率按照33%計算；每股收益按照總股本7400萬股計算。

　　盈利預測結果如下：

　　公司估值分析

　　公司屬于煤頭的氮肥企業，目前的上市公司中與公司業務相近的有柳化股份、華魯恒升、湖北宜化、魯西化工、昌久生化、河池化工等6家企業，由于后3家企業盈利狀況非常一般，市盈率存在虛高情況，我們主要參考前三家企業對公司進行相對估值，相關指標如表2所示，其中07年平均動態市盈率為16倍。

　　綜上所述，公司合理07年動態市盈率在16～28之間，綜合考慮尿素行業正處于景氣下行周期及公司未來兩年的增長情況，給予公司22～23倍07年動態市盈率，按照07年EPS 0.4元計算，對應合理估值為8.8～9.2元，考慮到中小板企業上市后首日漲幅情況，公司上市首日股價會超出上述估值區間。

　　風險提示

　　優惠政策被取消風險。作為支農產業，化肥行業得到諸多優惠政策，如電價優惠、鐵路運價優惠、免征增值稅等，未來隨著化肥市場化改革的推進，這些優惠措施將逐漸被取消。目前，電力成長占尿素成本的20%左右，而公司0.257元/度的采購電價遠低于當地大工業用電0.511元/度(110KV級)

　　的價格，如果優惠電價在熱電聯產項目(08年年底投產)投產前被取消，將導致尿素成本大幅上升，給公司造成較大成本壓力。此外，如果鐵路運價優惠、免增值稅等優惠政策被取消，也會增加公司的經營壓力。