鄭東 國信證券

　　公司主營收入同比減少6.34%，凈利潤同比增加46.62%

　　公司2006年全年實現主營業務收入35.62億元，同比減少6.34%；主營業務利潤4.7億元，同比增長39.5%；凈利潤1.28億元，同比增長46.62%。實現每股收益0.8元，同比增長45.74%，略低于我們的預期。主營業務收入減少主要是公司外購非標準金精煉標準金銷售量減少所致，06年公司外購非標準金精煉收入為27.24億元，同比減少了13.1%。而黃金價格上漲，公司生產能力的提高，選冶綜合回收率的上升及選礦處理量的增加是公司凈利潤上漲的主要原因。

　　受益于自產金利潤率的提升，公司業績大幅提升

　　公司盈利結構的特征是，公司的收入主要來源于外購非標準金精煉標準金的銷售收入，但由于外購金的毛利非常小，因此，公司業績的增長主要依靠公司自產金利潤的增長。

　　06年公司主營業務收入出現下滑，但主營業務利潤仍保持較高增長，主要是公司自產金業務利潤率大幅提升所致。公司06年自產金收入7.86億元，同比增長24.12%；自產金銷售利潤4.42億元，同比增長39.67%；主營業務利潤率達到56.2%,比上年增長6.25個百分點。由于自產金銷售利潤率的上升，盡管外購非標準金精煉標準金利潤率出現小幅下滑，但公司黃金業務整體利潤率也得到了大幅提升，達到14.71%，同比增長5.98個百分點。

　　公司ROE水平大幅上升，銷售凈利率的提升是主要原因

　　雖然公司由于資產負債率的下降導致權益乘數下降，但資產凈利率的大幅提升使06公司ROE水平由05年的14%大幅上升至18.76%。但與歷年不同是，往年盈利能力的提升主要是總資產周轉率及權益乘數的上升，06年公司的總資產周轉率出現了下降，而銷售凈利率的上升是導致公司06年盈利水平提升的主要原因。

　　公司目前的銷售毛利率達到13.2%，同比增長4.3個百分點，但由于公司管理費用、營業費用、財務費用都有較大幅度的增加以及子公司金洲集團固定資產減值準備的大幅增加，導致公司銷售凈利率僅增加1.3個百分點至3.6%。未來隨著公司自產金產量的提升，費用率將有所下降，公司盈利水平也將持續上升。

　　集團資產注入將大幅提升公司盈利能力將大幅提升

　　日前，公司發布公告稱，07年公司第一次臨時股東大會通過決議，擬向不超過10家的特定對象非公開發行總數不超過1億股

股票，用于收購控股股東山東黃金集團擁有5個礦山資產。公司擬收購的集團資產包括：金倉礦業、玲瓏金礦、三山島金礦、沂南金礦及平度鑫匯金礦，總儲量達88噸。資產注入后，公司的黃金資源儲量將從原來的74噸上升至162噸。預計自產金年產量也將從目前的6噸增加至13.7噸左右。

　　根據中興華

會計師事務所對公司擬收購的五礦山資產的評估，5座礦山凈資產合計19.58億元，而5座礦山的凈資產均有增值，總增值12.1億元,增值率達162.11%。

　　如果假設公司除自產金外的其他業務收入不變的話，那么，資產注入后公司未來自產金收入占比將從目前的22%增長至36%，利潤占比將從目前的93.82%增長至96.8%。而公司的盈利水平也將隨之上升，銷售毛利率有望從13.2%提高到21%。

　　下調07年EPS元的預測值至1.35元和“推薦”的投資評級

　　我們認為，集團資產注入后，不僅消除大量的關聯交易，公司的盈利能力也將大幅提高，核心

競爭力大大提升，同時，未來集團整體上市的預期加大。我們將資產納入合并報表的時間由07年的年初更改為07年二季度，因此，我們下調公司07年1.45元的盈利預測至1.35元，并維持08年1.65元EPS的預測。根據國內外同類公司的估值水平，并考慮到公司未來成長性，我們給予公司35~38倍的PE。根據07年的盈利預測，公司的合理股價在47.25~51.3元之間，公司當前股價為42.53元，仍存在低估，因此維持對公司“推薦”的投資評級。

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