何本虎 平安證券

　　投資要點

　　公司2006年實現主營業務收入74924萬元，同比增長19.5%，實現凈利潤11065萬元，同比增長7.8%。與2006年年度計劃進行比較，收入和凈利潤完成情況分別為101.3%和94.7%，基本符合預期。

　　2006年第四季度的期間費用率為11.1%，較2006年前三季度的20.1%和2005年的18.1%有較大幅度下降，成為業績增長的關鍵因素。為降低綜合費用率，公司加強了內部管理，已經初現成效。依據我們跟蹤的信息，費用控制的空間仍很大。

　　公司目前面臨的最大問題是如何理順機制以充分挖掘公司潛力，后續將有包括資產整合、股權激勵在內的市場期待已久的一系列重大變化。從2006年報財務數據看，內部管理已經成為2006年全年業績增長的重要因素。

　　2007年，公司計劃簽訂經濟合同13億元，計劃實現銷售收入9.9億元。憑借公司的行業

競爭力和行業發展前景，我們認為，公司的計劃屬于相對保守的，2007年和2008年的業績有望提速。

　　根據盈利預測的結果，不考慮股本擴張的情況下，07年EPS為0.852元，08年EPS為1.081元，對應的PE分別為32倍和25倍，略高于同類上市公司。我們認為，公司作為持續成長的龍頭企業，可以享受相對高的估值，我們預期的07年目標市盈率為40倍，08年目標市盈率為35倍，合理股價應該在34.00~38.00元附近，距離目前的股價有30%以上的上漲空間，我們維持“強烈推薦”投資級別。

　　風險提示

　　變電站的毛利率能否止跌有一定的不確定性。

　　I.經營狀況分析

　　收入和利潤穩定增長公司2006年實現主營業務收入74924萬元，同比增長19.5%，實現凈利潤11065萬元，同比增長7.8%。與2006年年度計劃進行比較，收入和凈利潤完成情況分別為101.3%和94.7%，基本符合預期。

　　對于凈利潤增長幅度小于收入增長幅度的原因，主要有兩個方面：一方面，所得稅稅率的變化對凈利潤有影響。公司的“兩免三減半”已經到期，目前按照15%計征，對凈利潤有一定影響。

　　公司2006年被認定為國家規劃布局內重點軟件企業，2006年企業所得稅可減按10%征收，由于仍未取得稅務部門的減免批復，因此仍執行15%的稅率。不過，2006年的所得稅減免額直接扣減2007年預算的所得稅費用。也就是說，2007年的實際稅率將小于10%。

　　另一方面，毛利率有所下降。由于變電站自動化的毛利率較上年同期下降了2.5個百分點，使得2006年上半年的綜合毛利率下降了1個百分點。不過，總體幅度并不大。

　　高效管理初現成效

　　在行業維持高景氣的情況下，2006年上半年和前三季度的業績都出現了下降。其中，期間費用率的提高是重要原因，這種現象在2006年第四季度出現了顯著改觀。

　　數據顯示，2006年第四季度的期間費用率為11.1%，較2006年前三季度的20.1%和2005年的18.1%有較大幅度下降。

　　為降低綜合費用率，公司加強了內部管理，已經初現成效。依據我們跟蹤的信息，費用控制的空間仍很大。

　　公司在二次設備領域的實力無容質疑

　　公司作為二次設備龍頭企業，綜合競爭力是無容質疑的。其中，競爭優勢最為顯著的是電網調度。2006年，在變電站競爭激烈、綜合毛利率下降的情況下，公司的電網調度自動化業務獲得了快速發展，實現收入22687萬元，同比增長40%以上，毛利率也略有上升，成為公司利潤穩步增長的核心因素。

　　2006年，公司總共簽訂合同11.12億元，比2005年的9億元增長24%。其中，500KV變電站47個，220KV變電站監控系統120個，110KV變電站綜合自動化系統167個，繼續處于行業領先地位。

　　另外，公司拓展海外市場上也取得重大突破，獲得了蘇丹國家電網第三號線5個220KV變電站監控系統項目，中標越南定平水電站、印尼加里曼丹電廠機組保護產品項目，還參與了

馬來西亞的國調EMS系統等項目的國際招標。公司作為電力設備中具有國際競爭力的企業，海外市場的起步將成為公司持續發展的推動力。

　　期待機制創新迎來新的發展機遇

　　公司目前面臨的最大問題是如何理順機制以充分挖掘公司潛力，公司的股改順利實施，后續將有包括資產整合、股權激勵在內的市場期待已久的一系列重大變化。從2006年報財務數據看，內部管理已經成為2006年全年業績增長的重要因素。

　　2007年，公司計劃簽訂經濟合同13億元，計劃實現銷售收入9.9億元。憑借公司的行業競爭力和行業發展前景，我們認為，公司的計劃屬于相對保守的，2007年和2008年的業績有望提速。

　　II.財務預測

　　盈利預測

　　主要假設

　　我們假設電網調度延續2006年的快速增長，2007年和2008年的增速均為20%，變電站自動化由于增加了保護業務，業務增長分別為20%和10%；

　　中德公司的業務較為綜合，2005年實現的17369萬元收入中，非電力業務比例接近90%，而軌道業務只有10%左右，考慮到非電力業務競爭較為激烈，持續增長的不確定性更大。因此，公司總體收入的增長我們給予相對低的增幅，假設2006年、2007年和2008年的增幅均為10%；

　　“北京公司”作為軟件類企業，毛利率水平應高于中德保護。由于建設初期的規模不大，將毛利率假設為20%。隨著規模逐步擴大，毛利率也將逐步提高，2007年和2008年的產品綜合毛利率假設為30%；

　　期間費用維持參照2006年四季度水平，營業費用率、管理費用率和財務費用率分別為4.5%、10%和-1.3%。

　　III.價值評估

　　根據盈利預測的結果，不考慮股本擴張的情況下，07年EPS為0.852元，08年EPS為1.081元，對應的PE分別為32倍和25倍，略高于同類上市公司。

　　我們認為，公司作為持續成長的龍頭企業，可以享受相對高的估值，我們預期的07年目標市盈率為40倍，08年目標市盈率為35倍，合理股價應該在34.00~38.00元附近，距離目前的股價有30%以上的上漲空間，我們維持“強烈推薦”投資級別。

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