譚麗 國信證券

　　利潤增長108%、資產回報率大幅提高

　　全年主營業務收入143億元，同比增長70%，凈利潤1.41億元，同比增長108.7%，EPS0.56元。毛利率從9.6%下降至8.6%，主要原因在于產品銷售結構中，低毛利產品占比較大所致，凈利潤率有所上升，資產周轉從2.58次提高到3次，總資產報酬率與凈資產收益率明顯上升，ROE達到24%(天音通信的ROE達到33%)，價值創造明顯。全年經營性現金流達到4.4億元(每股1.77元)，現金凈增加3.6億元。擬每10股送9股，轉增1股，派現金1元。

　　手機銷售形勢良好，銷售激增下，規模經濟開始體現

　　手機市場的消費旺盛以及公司分銷品牌增加及與運營商合作促進了天音通信(持股70%)06年銷售大幅增長，全年總銷量攀升至近1247萬部(市場份額10%)，銷售收入達到141億元，增長71%，其中諾基亞、MOTO、三星GSM銷量翻倍增長，天音通信凈利潤達到2.4億元，相比去年同期增長71%。我們預計07年全年的銷售將突破200億元，利潤增長50%。銷售激增產生的規模經濟導致銷售費用率持續下降，我們認為未來2年，公司的費用率將繼續呈下降趨勢。存貨跌價計提致使管理費用增加8000余萬元，管理費用率略有提高。

　　剝離非主業資產，擬更名“天音通信控股股份有限公司”

　　公司在逐漸剝離非主業中的劣勢資產，在2006年出售了虧損資產匯源果汁的股權以及農藥分公司，主業更加集中于手機分銷，剩余其他資產臍橙基地和長江實業(章貢系列白酒)產生利潤貢獻約1000萬元。

　　維持“推薦”評級，提高盈利預測與目標價位

　　公司定向增發補充天音通信的資本金后，將進一步發揮天音通信的分銷網絡潛力，促進銷售規模迅速增長，預計07、08、09年凈利潤2.4億元、3.44億元、4.39億元，暫不考慮擬送轉股，增發攤薄后EPS為0.875元、1.24、1.58元，對應的動態市盈率分別為35倍、25、20倍。我們認為根據公司年均50%的增長態勢，其合理市盈率應該為07年45倍，一年內合理價位為40元，維持“推薦”的投資評級。

　　風險提示

　　公司由于銷售規模巨大，而凈利潤率非常低，因此凈利潤對于毛利率、費用率的變動將非常敏感，因此凈利潤具有較大波動空間。

　　利潤增長超過收入增長，現金流充沛，資產回報率顯著提升

　　全年實現主營業務收入143億元(其中天音通信141億元)，比上年同期增長70%，凈利潤1.41億元，比上年同期增長108.7%，EPS為0.56元，在利潤大幅增長下，總資產增長43%，股東權益增長31%(每股凈資產達到2.31元)，凈資產收益率從2005年的15%提升到24%(天音通信ROE達到33%)，經營性現金流4.4億元，每股經營活動現金流達到了1.77元。

　　毛利率從9.6%下降到8.6%

　　由于天音2006年銷售中，與運營商合作增多，導致低端機占比上升，因此致使整體毛利率有所下降，我們認為目前的毛利率再繼續下降的空間不大，而且運營商的低端機采購所需要公司付出的經營費用相對較少，因此毛利率的下降會伴隨經營費用率的下降。

　　營業費用下降，管理費用略有上升

　　我們一直強調公司的銷售平臺在05年已經搭建完善，在此平臺上增加銷售品牌后，會體現規模經濟，即營業費用率會出現持續的下降，直至現有銷售平臺難的承載能力達到上限。公司年報數據也印證了我們的觀點，06年營業費用率相比于05年下降約1個百分點，這對于一個銷售基數非常大的企業，利潤影響非常顯著。

　　公司全年管理費用增加9000萬元，基本全部來自新增的資產減值準備，其中最主要的是存貨跌價準備，2006年凈計提7863萬元，年末余額為1.73億元，壞賬準備年末余額4659萬元。

　　資產周轉上升，資產回報率提升

　　規模效應開始顯現，凈利潤率略有上升；銷售的大幅增長使得總資產周轉提升到3次(天音通信的存貨周轉天數與應收賬款周轉天數均有明顯提升，經營效率提高)，盈利能力與資產周轉率的提升帶動贛南果業總資產報酬率提升到3%，凈資產收益率上升到24%。

　　非主業資產逐漸退出，更名以突出主業

　　公司在2006年出售了虧損資產：子公司匯源果汁49%的股權以及農藥分公司，公司正在逐步退出劣勢業務,主業更加集中于手機分銷，因此公司在董事會上提出了將中文名稱變更為“天音通信控股股份有限公司”(尚待股東大會審議)。

　　其他資產仍有臍橙基地和長江實業(章貢系列白酒)，后者產生利潤貢獻約1000萬元。

　　天音通信銷售額、凈利潤增長71%

　　第三方調查機構預測06年手機市場整體銷量近1.2億部，同比增長35.5%，銷售額1681億元，同比增長28%，創近年歷史新高，隨著運營商對于中低端手機定制規模的擴大，以及多媒體手機細分市場的發展，未來幾年中國手機市場將進入新一輪快速增長期，07預計銷量增長幅度在25%以上。

　　手機市場的消費旺盛以及公司分銷品牌增加及與運營商合作促進了06年銷售大幅增長，多年的積累終于在06年開始發力。天音通信全年實現銷售1247萬部，市場份額達到10%，銷售收入141億元，增長71%，實現凈利潤2.4億元(贛南果業投資占比70%，享受凈利潤1.68億元)，增長71%。2006年底存貨21億元，按照以往經驗，月底存貨基本上相當于一個月的銷售額，那么07年全年的銷售將突破200億元，根據賽迪顧問對于手機市場的分析，天音通信07年手機銷量有望突破1800萬部。我們認為以天音通信的強大的分銷網絡和手機營銷能力，其未來3的市場占有率將從目前的10%提升到20-25%。

　　2006年天音通信伴隨MOTO新機型的大量推出，MOTO銷量增長150%。

　　除此以外，在05年新引入品牌諾基亞及三星GSM手機銷量均實現了近200%的增長。06年11月13日天音通信與摩托羅拉簽訂了采購框架協議，天音將向摩托羅拉采購1200萬部手機用于代理銷售，價值約16億美元，這將使天音通信在2007年市場份額及影響力進一步提高，也充分體現了摩托羅拉對于中國市場的重視，對于最重要分銷商天音通信的倚重和信任，同時也顯現了天音通信對于上游供應商的重要戰略地位。

　　2006年與供應商合作增多，導致銷售結構中，低端機型占比提高，因此毛利率有所下降，這符合我們前期的預期，我們認為2007年與MOTO的16億美元采購大單可能導致低端機型仍然站比較大，因此毛利率仍會微幅下降，但繼續下降的空間有限。銷售額的擴大需要伴以營業費用的增長，但規模經濟開始顯現，營業費用率下降明顯，管理費用的增加基本全部來自于存貨跌價準備的計提，公司一直秉承嚴謹的資產減值準備計提制度，即使存在存貨保價協議仍然充分計提減值準備，這夯實了資產質量，并提高了經營的安全性，07年在銷售規模繼續大幅增長下，存貨也將伴以大幅增長，預計公司仍然會計提7000-8000萬元的資產減值準備。

　　執行新會計準則對公司影響分析

　　受長期股權投資差額攤銷，以及壞賬準備、存貨跌價準備對遞延所得稅資產的影響，新會計準則實施后，主要表現為股東權益增加。同時，以后年度不需要攤銷股權投資差額將影響每年凈利潤1632萬元(折合EPS0.065元)。

　　盈利預測與估值討論

　　贛南果業董事會已經通過定向增發方案，預集資7億元，其中5億元用于補充控股70%的天音通信的資本金(原賬面凈資產7.1億元)，天音通信另外30%股權所有者(管理層)將同比例增資，屆時天音通信的凈資產將達到14億元，這將大大提高天音通信的資金實力，充分發揮其分銷網絡的效率，迅速提高銷售規模，以天音通信30%以上的凈資產收益率，我們認為此次募資對于投資者的回報將是非常豐厚的。

　　根據2006年經營數據，在本次預測中，我們主要假設如下：

　　維持對于收入規模的預測，未來3年市場份額從06年的10%提升到09年的20-25%..調高毛利率預期，因為06年披露出的毛利率就要好于我們的預期，預測未來小幅下降，但空間有限..調高營業費用率，同樣由于06年披露出營業費用率要高于我們的預期，但預測未來銷售規模持續擴大下，營業費用率呈下降趨勢..管理費用基本保持每年增加7000-8000萬元規模的存貨跌價準備，管理費用率維持不變。

　　此次增發，我們假設發行規模7億元，發行價格28元，那么股本將從2.52億股擴充到2.77億股(暫不考慮06年每10股擬送轉10股對股本的影響)，融資將有效的降低財務費用，并通過減少賒購來提高采購毛利率。

　　根據最新的假設，預計07、08年贛南果業將實現凈利潤2.4億元、3.44億元，對應增發攤薄后EPS分別為0.875元、1.24元，按照07年攤薄后業績計算的動態市盈率為35倍，預計公司07-08年凈利潤復合增長率超過50%，按照1倍PEG計算，07年45倍PE將是比較合理的估值水平，年內合理價位為40元(對應08年PE為32倍)，維持“推薦”的投資評級。

　　風險提示

　　公司由于銷售規模大，利潤率低，因此凈利潤對于毛利率、費用率的變動非常敏感，具有較大的波動空間。