姚杰 光大證券

　　投資要點：

　　(1)行業變革推動企業盈利能力改善，公司醫藥分銷盈利能力提高；麻藥總經銷、OEM國際代工、閑置房產土地出租收入等多個新利潤增長點推動企業盈利快速提高。

　　(2)初步預計06-08年凈利潤分別為1.02億元、1.71億元、2.32億元；EPS分別為0.21元、0.36元、0.49元，建議戰略性配置。

　　公司概況：上海醫藥是華東地區最大的醫藥商業企業，預計2006年公司銷售規模將達到130億元左右，華東地區市場占有率18%，上海地區市場份額46%。公司在華東地區三甲醫院覆蓋率達到100%。二甲以上醫藥覆蓋率76%。上海醫藥主要有醫藥商業和醫藥工業兩塊業務，具體來看醫藥分銷占銷售收入的75%、醫藥零售占9%、進出口占13%、工業制造占3.2%(最新調研數據)。目前來看公司盈利主要來源是醫藥商業，工業銷售規模和利潤占比較小。

　　盈利增長趨勢確立：我們判斷公司未來幾年盈利增長趨勢確立主要是來自兩個方面：

　　(1)傳統醫藥分銷業務盈利能力提高：藥品分銷業務是公司主要的利潤來源。從行業層面分析，我們堅持國內大型醫藥商業盈利能力走出拐點的判斷。其它多家醫藥公司的財務數據也顯示，醫藥商業在2006年行業轉暖的跡象。我們認為

上海醫藥在行業毛利率企穩(樂觀-提高)、費用率下降的情況下，未來兩年醫藥分銷業務盈利能力提高趨勢已經確立。(詳細內容可以參考2007年醫藥商業投資策略報告)

　　(2)多個新利潤增長點推動企業盈利提高：我們初步預計公司麻藥業務、OEM、房產出租收入三項將增加凈利潤5000萬以上。另外公司2004年對銀河證券委托

理財5000萬元也得到了較好的處理，預計會折成銀河證券的股份。

　　..麻藥業務：公司在2007年1月獲得了麻醉藥全國總經銷資格，麻藥總經銷市場原來為國藥股份一家壟斷，國家此次再發麻藥批發牌照，意在引入市場競爭機制。據測算2006年全國麻藥市場規模在5億元左右，華東地區占全國40%的市場份額，也就是2個億。我們預計麻藥批發市場將重新洗牌，未來兩年內很可能將形成國藥股份、上海醫藥、重慶醫藥三家劃地而制的格局。上海醫藥將首先利用自己在華東地區良好的

醫院客戶關系，打開直供醫院的通路。從調研反饋的信息也表明，公司的麻藥業務已經接受的訂單已經超過5000萬，由于直供模式的毛利率較高，我們預計公司07年的麻藥銷售在1億左右，如果保守假設麻藥業務凈利潤率在10%，那么麻藥業務將為公司新增凈利潤1000萬元以上。

　　OEM國際代工：國際代工新的利潤增長點：公司目前正與國際歐美企業洽談OEM訂單，主要的接單企業是天平制藥廠，天平制藥廠以生產固體制劑為主，目前有三個車間、年生產能30億片左右，預計07年產能主要是做OEM品種。假設以07年20億片訂單計算，如果每片1-1.5分的凈利潤，則全年新增凈利潤2000-3000萬元左右。

　　閑置房產和土地出租：公司目前有多處閑置的倉庫和辦公大廈將用于出租，預計07出租收益超過2000萬元估值和投資建議：我們認為公司06-08年盈利增長趨勢確立，初步預計公司06-08年凈利潤分別為1.02億元、1.71億元、2.32億元，EPS分別為0.21元、0.36元、0.49元。我們以公司07年業績30-35x定價，公司合理股價在10.8-12.6元(最新收盤9.95元)。我們堅持認為國內醫藥分銷渠道價值必需重估，醫藥分銷不能等同于物流公司！上海醫藥作為華東地區的醫藥商業龍頭，建議投資者戰略性配置。

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