中金公司

　　主要內(nèi)容:

　　我們給予興業(yè)銀行“審慎推薦”的投資評級。興業(yè)銀行在A股中的可比公司主要是民生、浦發(fā)和華夏銀行。從規(guī)模來看，興業(yè)銀行和民生、浦發(fā)屬于規(guī)模相近、同一發(fā)展階段的銀行；從股東結(jié)構(gòu)來看，則與浦發(fā)、華夏有相似之處，尤其與浦發(fā)銀行在地域集中度、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等方面最具有可比性。具體來看，興業(yè)發(fā)展速度快于浦發(fā)，在異地擴張和產(chǎn)品創(chuàng)新方面更為積極，盈利能力較強，不過浦發(fā)撥備前資產(chǎn)盈利能力好于興業(yè)，且財務(wù)穩(wěn)健，不良貸款比率低，準備金覆蓋率明顯高于興業(yè)銀行�？傮w來看，我們認為興業(yè)銀行的估值水平應(yīng)當(dāng)與浦發(fā)銀行接近。興業(yè)銀行上市后當(dāng)前價格對07年市凈率為3.29倍，處于民生、華夏、浦發(fā)三家銀行07年市凈率的平均水平，比浦發(fā)銀行有7%左右的折扣，估值有一定的吸引力。進一步考慮到08年40%左右的盈利增長，其目前價格對應(yīng)08年每股凈資產(chǎn)的進一步下降到2.84倍市凈率和17.7倍的市盈率。不過，需要指出：興業(yè)銀行面臨的主要風(fēng)險包括(1)興業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)�？焖僭鲩L，但資產(chǎn)質(zhì)量未經(jīng)歷過經(jīng)濟波動的考驗；(2)興業(yè)銀行資金來源中對同業(yè)負債依賴性較強，如果流動性大幅緊縮將使其資金來源或者資金成本面臨挑戰(zhàn)；(3)恒生的中國戰(zhàn)略尚不清晰，給雙方未來合作帶來不確定性。介于上述顧慮，在目前市場狀況下，如果分別給予興業(yè)銀行08年20倍市盈率、3.3倍的市凈率，對應(yīng)的股票價格則為26.92元和27.7元，對應(yīng)漲幅為13%和16%，因此我們給出審慎推薦的評級。

　　興業(yè)銀行過去5年間不僅實現(xiàn)了強勁的增長，更搭建了良好的平臺，為今后業(yè)務(wù)發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)：(1)通過自設(shè)和市場化收購的方式，構(gòu)建了全國化的網(wǎng)點布局，同時完善了多功能、多渠道的電子銀行服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。(2)形成了清晰的戰(zhàn)略規(guī)劃，積累了豐富的客戶資源，培育了產(chǎn)品創(chuàng)新能力，推出了“興業(yè)財智星”、“自然人生”家庭

理財卡、“銀銀平臺”等產(chǎn)品，初步樹立了品牌形象。(3)在國內(nèi)較早完成數(shù)據(jù)大集中，建成了先進的新一代核心業(yè)務(wù)系統(tǒng)，依托數(shù)據(jù)倉庫技術(shù)建設(shè)了管理信息系統(tǒng)。(4)引進恒生銀行作為戰(zhàn)略投資者，為快速引入國際先進的管理、技術(shù)和產(chǎn)品創(chuàng)造了條件。

　　零售銀行和中間業(yè)務(wù)缺乏明顯的競爭優(yōu)勢，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上具備典型的中型銀行特點，但其資金和同業(yè)業(yè)務(wù)具備一定實力。興業(yè)銀行積極推進盈利模式轉(zhuǎn)變，但尚未取得實質(zhì)性進展，這主要表現(xiàn)在：(1)雖然消費信貸業(yè)務(wù)增長迅猛，但個人存款占比提高緩慢，

零售業(yè)務(wù)的收入貢獻還較低；(2)中間業(yè)務(wù)缺乏特色產(chǎn)品，手續(xù)費收入占比只有3%，在上市銀行中處于中下游水平。不過，興業(yè)銀行的資金和同業(yè)業(yè)務(wù)具備一定實力，2005年資金交易總量在同類型銀行中排名第二，主動負債管理意識強，同業(yè)負債和債券投資的占比都高于同類型銀行。

　　經(jīng)營效率較高，盈利能力較強，在股份制銀行中處于前列。盡管凈息差和中間業(yè)務(wù)收入占比不高，但同類型銀行中領(lǐng)先的成本收入比使其撥備前ROA在上市銀行中處于中等水平。生息資產(chǎn)中低風(fēng)險、低收益的國債占比較高，是凈息差不高的原因之一，但這也使得信用風(fēng)險成本和有效稅率不高，從而其ROA和風(fēng)險調(diào)整后的盈利能力在股份制銀行中居于前列。

　　06-08年凈利潤復(fù)合增速達到34.5%，ROA從2005年的0.60%提高到2008年的0.79%。凈利潤的快速增長，主要是由于資產(chǎn)規(guī)�？焖僭鲩L、凈息差提升、信用風(fēng)險成本下降和有效稅率降低。

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