彭蘊(yùn)亮 上海證券

　　公司概況

　　吉林紫鑫藥業(yè)成立于1998年，屬于高成長(zhǎng)的小規(guī)模中藥企業(yè)。公司自成立以來(lái)，一直以現(xiàn)代中藥和中藥現(xiàn)代化為目標(biāo)，在致力于藥品研究與新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)的同時(shí)，嚴(yán)格按照標(biāo)準(zhǔn)組織生產(chǎn)，并在采購(gòu)供應(yīng)、組織生產(chǎn)、藥品檢驗(yàn)、技術(shù)創(chuàng)新、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)和人力資源開(kāi)發(fā)等方面實(shí)現(xiàn)科學(xué)化和現(xiàn)代化管理，初步形成了具有一定核心競(jìng)爭(zhēng)力的中藥制藥產(chǎn)業(yè)鏈。

　　公司以中藥處方藥為主，主要產(chǎn)品價(jià)格和毛利均高于OTC中藥。公司主要銷售通路為醫(yī)院，活血通脈片、麝香接骨膠囊、醒腦再造膠囊、四妙丸等銷售前八位的產(chǎn)品，約占總業(yè)務(wù)收入的一半，分屬于心腦血管、骨科、風(fēng)濕病領(lǐng)域等。

　　業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

　　目前，紫鑫藥業(yè)的主要產(chǎn)品有活血通脈片、麝香接骨膠囊、醒腦再造膠囊、復(fù)方益肝靈片、腎復(fù)康膠囊、腰息痛膠囊、補(bǔ)腎安神口服液和四妙丸等中成藥，治療領(lǐng)域涉及心腦血管類、骨傷類、肝膽類、補(bǔ)益類、安神類、婦科等，產(chǎn)品品種覆蓋到中藥主要治療領(lǐng)域的一半以上；前八大產(chǎn)品收入占銷售收入的47%。

　　競(jìng)爭(zhēng)能力

　　公司具有

長(zhǎng)白山地區(qū)是中國(guó)三大中藥材基因庫(kù)之一，原材料成本較低。擁有藥用動(dòng)植物1,800多種，占全國(guó)品種總量1/3左右，其中蘊(yùn)藏量占全國(guó)1/2以上的品種有40多個(gè)，人參、鹿茸、林蛙等十種地道中藥材，產(chǎn)量居全國(guó)之首。公司地處東北長(zhǎng)白山腹地，在原料種植與采購(gòu)上享有得天獨(dú)厚的地域條件與成本優(yōu)勢(shì)；采用原材料主要有淫羊藿、紅參、三七、土茯苓、五味子、當(dāng)歸、黃芪等，藥材供應(yīng)除委托毫州、安國(guó)等地供應(yīng)商進(jìn)行道地藥材原產(chǎn)地采購(gòu)?fù)猓�公司已在通化市柳河縣地區(qū)開(kāi)始部分中藥材種植，近年來(lái)，原材料成本占總成本的比重在33-40%。隨著“綠色藥材種植基地項(xiàng)目”的實(shí)施，公司主要原材料計(jì)劃實(shí)現(xiàn)自給自足，這種取料方式將更加節(jié)約材料成本，成為公司的一大優(yōu)勢(shì)。

　　公司藥材供應(yīng)模式獨(dú)特。主要有兩種模式。一為自建模式：公司在租賃的林地建立自己的藥材種植基地，進(jìn)行種苗繁育、優(yōu)良品種選育和藥材種植，為公司的種植藥材示范基地及周圍農(nóng)戶提供優(yōu)良的種子和種苗，也為公司提供自用原材料，種植基地由公司員工管理。二是“公司+農(nóng)戶”模式：公司與農(nóng)戶簽定種植收購(gòu)合同，規(guī)定雙方的權(quán)利和義務(wù)，農(nóng)戶用公司提供的土地或自有地種植藥材，由公司確定種植品種、種植面積，提供優(yōu)良種苗，公司定期組織技術(shù)人員進(jìn)行指導(dǎo)和提供咨詢服務(wù)，農(nóng)戶負(fù)責(zé)藥材種植的播種、田間管理、藥材的采集、收獲等，公司對(duì)符合質(zhì)量要求的藥材進(jìn)行收購(gòu)，供應(yīng)模式形成獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。

　　主導(dǎo)產(chǎn)品均進(jìn)入醫(yī)保或者列為中藥保護(hù)品種。公司列入醫(yī)保目錄的產(chǎn)品多，活血通脈片、醒腦再造膠囊等29種藥品被納入醫(yī)保目錄，其中，四妙丸是公司獨(dú)家納入醫(yī)保目錄的產(chǎn)品；同時(shí)，公司列入國(guó)家OTC目錄的產(chǎn)品多，補(bǔ)腎安神口服液、婦科調(diào)經(jīng)片等21種藥品被納入國(guó)家OTC目錄，其中，補(bǔ)腎安神口服液是獨(dú)家納入OTC目錄產(chǎn)品；此外，中藥保護(hù)品種多，活血通脈片、復(fù)方益肝靈片、鎖陽(yáng)補(bǔ)腎膠囊、四妙丸被列為國(guó)家二級(jí)中藥保護(hù)品種，并均處于第一個(gè)“7年”保護(hù)期內(nèi)，目前正在申請(qǐng)補(bǔ)腎安神口服液等四個(gè)品種的國(guó)家二級(jí)中藥保護(hù)；另外，公司優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)品種多，活血通脈片和消炎利膽片兩個(gè)品種被國(guó)家計(jì)委列為優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)產(chǎn)品，目前公司正在向國(guó)家相關(guān)部門申請(qǐng)耳聾左慈丸、三七傷藥片、元胡止痛片等六個(gè)品種的優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)認(rèn)證。這些都構(gòu)成了公司的品種優(yōu)勢(shì)。

　　募集資金投入項(xiàng)目

　　提取、固體制劑車間GMP技術(shù)改造項(xiàng)目。項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)后，年產(chǎn)醒腦再造膠囊10,000萬(wàn)粒，活血通脈片10,000萬(wàn)片。公司已用自籌資金先行投資建設(shè)《提取、固體制劑車間GMP技術(shù)改造項(xiàng)目》，截止2006年12月，累計(jì)投入資金2,766.36萬(wàn)元(未經(jīng)審計(jì))。完全達(dá)產(chǎn)后，年增銷售收入13,000萬(wàn)元，利潤(rùn)總額3,410萬(wàn)元。根據(jù)前幾年醒腦再造膠囊和活血通脈片的生產(chǎn)銷售情況分析，兩產(chǎn)品生產(chǎn)飽滿，銷售情況良好，產(chǎn)銷率均在90%以上，說(shuō)明兩產(chǎn)品產(chǎn)能急需擴(kuò)展；另外，活血通脈片屬于國(guó)家二級(jí)中藥保護(hù)品種，目前處于第一個(gè)“7年”保護(hù)期內(nèi)，醒腦再造膠囊處于第二個(gè)“7年”保護(hù)期的第一年，加之兩產(chǎn)品療效確切、劑型先進(jìn)、無(wú)毒副作用的特點(diǎn)，保證了該產(chǎn)品的持續(xù)旺銷；該生產(chǎn)線綜合運(yùn)用了國(guó)內(nèi)中醫(yī)藥生產(chǎn)的先進(jìn)工藝，有利于高效、高質(zhì)量生產(chǎn)出產(chǎn)品，保證了產(chǎn)品的質(zhì)量和成本的優(yōu)勢(shì)；最后，公司多年在兩產(chǎn)品上的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和經(jīng)營(yíng)渠道，也保證了該項(xiàng)目能取得良好的回報(bào)。..丸劑車間GMP改造項(xiàng)目。項(xiàng)目擬投入資金4,296.04萬(wàn)元，其中固定資產(chǎn)3,816.04萬(wàn)元，流動(dòng)資金480萬(wàn)元，項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)四妙丸3,000萬(wàn)袋，規(guī)格6克/袋，以每個(gè)患者一個(gè)療程60袋計(jì)算，能滿足50萬(wàn)人每年用一個(gè)療程，對(duì)反復(fù)發(fā)作的關(guān)節(jié)炎來(lái)說(shuō)，這顯然是不夠的；另外，該產(chǎn)品一旦進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)，前景將更為廣闊。項(xiàng)目預(yù)計(jì)在2008年開(kāi)始投入運(yùn)營(yíng)。四妙丸為公司獨(dú)家納入醫(yī)保目錄的產(chǎn)品，屬于國(guó)家二級(jí)中藥保護(hù)品種，公司正在申請(qǐng)一種用于檢測(cè)四妙丸新質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的專利，提高生產(chǎn)壁壘，并且正在申請(qǐng)成為OTC藥品重新上市。

　　新藥研究開(kāi)發(fā)聯(lián)合中心項(xiàng)目。項(xiàng)目總投資2,903.6萬(wàn)元，其中固定資產(chǎn)投資2,003.6萬(wàn)元，流動(dòng)資金900萬(wàn)元。研發(fā)中心建成后，將根據(jù)世界疾病譜的變化，重點(diǎn)研究用于預(yù)防和治療嚴(yán)重危害人類健康的疾病的藥物，如抗感染藥、心血管病藥、抗腫瘤藥等，做好傳統(tǒng)藥物的二次開(kāi)發(fā)，研發(fā)中心還將重點(diǎn)進(jìn)行藥物新制劑的研究。研發(fā)中心的建立有利于公司發(fā)揮中藥的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，將公司建設(shè)成國(guó)內(nèi)一流的多劑型現(xiàn)代中藥企業(yè)。

　　募集資金項(xiàng)目市場(chǎng)需求良好。公司本次募集資金項(xiàng)目所涉及的三種核心產(chǎn)品醒腦再造膠囊、活血通脈片和四妙丸均具有良好的市場(chǎng)需求前景。其中，活血通脈片產(chǎn)量2004年、2005年同比分別增長(zhǎng)22.40%、8.78%，銷量2004年、2005年同比分別增長(zhǎng)41.03%、3.65%，銷售收入2004年、2005年同比分別增長(zhǎng)23.80%、0.70%；四妙丸產(chǎn)量2004年、2005年同比分別增長(zhǎng)298.29%、165.98%，銷量2004年、2005年同比分別增長(zhǎng)362.38%、115.94%，銷售收入2004年、2005年同比分別增長(zhǎng)449.23%、97.41%；醒腦再造膠囊在2004年9月被列為醫(yī)保乙類中藥保護(hù)品種，并自2006年1月1日正式執(zhí)行，在此之前雖憑借其良好的藥效在市場(chǎng)上取得了良好的銷售業(yè)績(jī)，但因其為非醫(yī)保品種導(dǎo)致了銷售量增長(zhǎng)較慢，現(xiàn)在該產(chǎn)品由于醫(yī)保品種的確立基本掃清了在招標(biāo)及醫(yī)院開(kāi)發(fā)中的障礙，大大降低了銷售中所遇到的各種困難，增強(qiáng)了其在同類品種中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，使其在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于有利地位，未來(lái)產(chǎn)銷量下降趨勢(shì)將得以扭轉(zhuǎn)，銷售將實(shí)現(xiàn)大幅度增長(zhǎng)，市場(chǎng)份額不斷擴(kuò)大，具有較高成長(zhǎng)性。

　　盈利預(yù)測(cè)

　　預(yù)計(jì)公司2006-2010年EPS分別為0.42、0.54、0.66、0.81、0.91元，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為28.96%、21.56%、23.04%、12.07%，未來(lái)3年內(nèi)具有較高成長(zhǎng)性。具體數(shù)據(jù)詳見(jiàn)后文的盈利預(yù)測(cè)表。

　　估值基準(zhǔn)

　　中小企業(yè)板最新上市的30只股票為樣本，取2007年1月31日收盤價(jià)，每股收益取扣除非經(jīng)常性損益后的數(shù)值，股本以發(fā)行后的總股本計(jì)算，平均市盈率的中位數(shù)為50倍，均值為55倍，如果剔除雪萊特、網(wǎng)盛科技、中材科技、海鷗衛(wèi)浴四家市盈率超過(guò)80倍的公司，27家公司的平均市盈率為48倍，考慮目前市場(chǎng)較為活躍帶來(lái)的整體市盈率偏高的因素，我們謹(jǐn)慎選取35-40倍市盈率。

　　定價(jià)結(jié)論

　　預(yù)計(jì)06-07年公司EPS分別為0.42元和0.54元，一般發(fā)行PE要顯著低于上市后PE，我們謹(jǐn)慎按照22倍的PE計(jì)算，紫鑫藥業(yè)定為于9.26-11.94元。但根據(jù)相關(guān)規(guī)定，上限不得超過(guò)下限的120%，故本次詢價(jià)區(qū)間確定為9.26-11.11元。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　藥品價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，隨著藥品價(jià)格、醫(yī)療保險(xiǎn)制度改革的深入以及其它政策、法律法規(guī)的出臺(tái)，公司產(chǎn)品價(jià)格存在著下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，隨著醫(yī)藥產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，醫(yī)院藥品招標(biāo)方式采購(gòu)的進(jìn)一步推廣也迫使公司不斷降低產(chǎn)品的售價(jià)，以鞏固并擴(kuò)大市場(chǎng)份額。藥品價(jià)格的下調(diào)將直接導(dǎo)致公司的毛利率下降，凈利潤(rùn)減少。公司目前實(shí)行三種定價(jià)模式，分別是

國(guó)家發(fā)改委定價(jià)、省級(jí)物價(jià)部門定價(jià)、公司自行定價(jià)。前兩種方式均會(huì)因物價(jià)部門依據(jù)國(guó)家政策核價(jià)的原因，出現(xiàn)價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)測(cè)算，公司主導(dǎo)產(chǎn)品過(guò)去三年出廠價(jià)格下降幅度10%，如果發(fā)改委將其中部分品種降價(jià)5-10%，公司可以通過(guò)強(qiáng)化營(yíng)銷，降低成本加以消，對(duì)公司整體影響不大。

　　國(guó)家中藥標(biāo)準(zhǔn)改變的風(fēng)險(xiǎn)。由于中藥為中國(guó)的傳統(tǒng)藥品，目前未形成統(tǒng)一的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，前期新藥審批過(guò)松，導(dǎo)致很多品種市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)度。藥監(jiān)局將對(duì)部分已經(jīng)投入市場(chǎng)的產(chǎn)品重新認(rèn)證，公司若不能及時(shí)完善生產(chǎn)加工工藝和檢測(cè)手段，將會(huì)受到較大的影響，這是公司面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。

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