肖暉 聯合證券

　　久聯發展先后在甘肅省收購三家民爆生產企業，2006年產量占甘肅省需求50%。作為收購獎勵，甘肅久聯將獲得新建生產線的資格，隨著2008年民爆行業整合進入尾聲，久聯在甘肅省工業炸藥市場份額達到85%，在甘肅省形成生產壟斷。

　　久聯現有在貴州省和甘肅省業務發展相對較為明確，我們采用絕對估值法認為久聯的合理價位在15.31-18.56元。

　　在盈利預測中，我們無法考慮未來可能實現收購帶來的業績影響，如果適當考慮久聯在西北其他地區仍然有望收購成功，我們認為久聯的合理價位在16.25-19.50元(相對估值法)。

　　繼續維持“增持”評級。

　　甘肅省內壟斷布局完成

　　市場份額將達到85%

　　既2006年7月公告收購甘肅和平民爆、2007年1月4日公告收購甘肅金城機械廠之后，2007年2月5日久聯發展再次公告收購甘肅雪松礦用

　　2006年，甘肅省炸藥需求4.5萬噸，同比增長15%左右。和平民爆和雪松礦用產量將達到2.2萬噸，市場占有率50%。其余五家民爆企業規模相對較小，除甘肅銀光和禮縣化工有可能依托中國兵工器集團背景繼續生存外，其余企業都面臨被關閉的壓力。

　　在收購同時，久聯獲得新建炸藥生產線的資格，作為獎勵。我們預計2008年后久聯發展在甘肅省工業炸藥的市場占有率達到85%，完成甘肅省工業炸藥生產的壟斷。

　　甘肅久聯民爆開始實行管理層持股

　　在獲得市場份額的同時，久聯發展以取得的甘肅雪松礦用化工有限責任公司的全部資產與甘肅久聯和平民爆有限公司合并設立甘肅久聯民爆有限責任公司(暫定名，以最終工商登記為準)，合并后，原甘肅雪松礦用化工有限責任公司和甘肅久聯和平民爆有限公司法人資格注銷。

　　擬合并設立的甘肅久聯民爆有限公司注冊資本5000萬元，其中久聯發展持股4750萬元，占股本比例的95%，原甘肅雪松礦用有限責任公司管理層職工股東持股250萬元，占股本比例的5%。

　　盈利預測

　　久聯發展母公司外，另有控股三家公司分別為：爆破公司(控股97.62%)、久聯化工(控股51%)和聯合經營公司(控股40%)。由于久聯母公司在貴州省生產的產品，全部由聯合經營公司負責銷售，聯合經營公司分別通過參、控股和其他銷售網點進行銷售。我們以久聯發展母公司利潤為盈利預測起點，將控股公司收益計入投資收益。因而，我們所得到的利潤分配表與前期不同。

　　基本假設：

　　1、以下是我們對久聯發展母公司主營業務所作的盈利假設。其中貴州省內工業炸藥以出廠價格的96%出售給聯合經營公司。

　　2、以下是我們對控股子公司的盈利假設。

　　我們假設久聯化工每年炸藥產量保持18%的增長速度，即為我們所預測的十一五期間貴州省炸藥平均年增速18%。

　　目前聯合經營公司還處于經營網點的收購階段，沒有反映真實的盈利能力，詳細地盈利情況難以預測。我們預計聯合經營公司每年利潤總額保持10%的增長速度。

　　2006年三季度，新聯爆破出現虧損的現象。根據我們的了解，虧損是由于受工程單位影響，爆破工程項目沒有及時實施，而設備等固定資產已經開始折舊，只是暫時現象。從民爆行業的長期發展來看，爆破工程服務業務具有較好的前景。我們預計新聯爆破公司將可以實現每年10%的利潤增長。

　　3、母公司管理費用率19%左右，高于一般企業。如果未來管理水平提高，這也可能成為公司利潤提升的一個方面。

　　敏感性分析

　　1噸工業炸藥通常需要0.9噸硝酸銨，我們根據硝酸銨價格變化，作出了久聯發展的盈利敏感性分析

　　作為炸藥的原料，硝酸銨的生產同樣需要國防科工委的審批，但是產量可以由各自企業自己決定。硝酸銨生產工藝簡單，擴建裝置容易，面對目前硝酸銨產品40%的生產毛利率，我們預期硝酸銨價格大幅度上漲的可能性較小。

　　合理估值

　　我們采用絕對估值與相對估值兩種方法，久聯現有在貴州省和甘肅省相對較為明確的業務發展，我們認為久聯的合理價位在15.31-18.56元(絕對估值法)。在盈利預測中，我們無法考慮未來可能實現收購帶來的業績影響，如果適當考慮久聯在西北其他地區仍然有望收購成功，我們認為久聯的合理價位在16.25-19.50元(相對估值法)。

　　相對估值

　　與國際上市公司相比，國內民爆上市公司的市盈率水平偏高，但是在我國國內民爆行業整合如火如荼，具有外延擴張的公司成長性要明顯高于國際公司。我們認為國內具有收購能力的企業給予25-30倍PE是相對合適的，合理價位在16.25-19.5元。

　　絕對估值

　　我們假設未來永續增長率在4%左右，則久聯發展的合理價位在15.31-18.56元。

　　投資風險

　　民爆行業安全問題是民爆生產企業最大的風險，如果出現重特大