公司日前出其不意出臺了股權激勵方案，此次激勵的利好主要體現在：穩定中高層管理團隊；穩定投資者對公司未來業績增長的預期、提升估值；形成各方利益的高度一致。上調蘇寧目標價至83元，維持增持的投資評級。

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　　申銀萬國 金澤斐

　　股權激勵方案出臺

　　蘇寧電器近日出其不意地公告了中高管理層的股權激勵方案，基本內容如下：

　　為了激勵公司中高層管理人員以及核心崗位員工勤奮努力工作，確保公司長遠發展和股東利益的最大化，公司對包括董事、監事、中高級管理人員和核心崗位員工在內的激勵對象進行

　　期權行權價格為66.6元，行權條件為：06年凈利潤增長超過80%，每股收益不低于0.9元，07年凈利潤增長超過50%，每股收益不低于1.35元，08年凈利潤增長超過30%，每股收益不低于1.75元。

　　根據條款依次行權，08年公司將增加440萬股股權，09年將增加880萬股股權，2010年增加880萬股股權，對業績的攤薄效應并不明顯，但可能會累計計提約1億元的激勵費用。

　　股權激勵穩定管理團隊

　　此次股權激勵，對公司股價構成重大利好主要體現在以下三點：

　　1、穩定中高層管理團隊，節約人力成本。中高級管理人員的質量和數量是決定連鎖零售商擴張規模和速度的重要因素之一。蘇寧此次股權激勵受益對象主要是公司的各個大區老總、管理總部的總監和具有最佳銷售業績的優秀店長。與競爭對手比較，蘇寧用無形的期權激勵方式穩定了公司最核心的管理團隊，防止了高級人才的溢出，同時也在零售人力成本不斷上升的背景下適當遞補了公司直接的現金支出，為公司長期發展奠定了堅實的人才基礎。

　　2、穩定投資者對公司未來業績增長的預期，提升估值。蘇寧將股權激勵中的期權行權條件與公司未來的業績增長緊密捆綁，未來三年清晰的業績增長軌跡有效消除了市場之前對其發展的不確定性�？梢钥吹�，香港市場對更明確、可持續的業績增長趨勢可以給予很高的市盈率水平，如百盛07年已經達到了40倍PE，而其業績增長率不過是30%，從這個意義上講，蘇寧估值仍有大幅上調空間。

　　3、形成大股東、管理層和流通股利益的高度一致。此次激勵方案將充分統一蘇寧創始人、目前中高層管理團隊和流通股的三方利益，股權激勵的考核體系如銷售和利潤增長、存貨周轉率等指標完全體現了以業績為導向的激勵初衷，公司對其自身長遠發展所展現出來的信心并不在于短期的個人利益，而是為股東所創造的長期價值。

　　上調目標價格至83元

　　蘇寧最近的策略動向充分顯現了公司整體的綜合競爭優勢，我們詳細拆解了蘇寧未來五年的盈利預測。

　　表1：蘇寧未來五年收入預測的地區分布

收入	2006E	2007E	2008E	2009E	2010E
江蘇	625600	792000	1000000	1113000	1252800
安徽	144000	225000	320000	382500	425000
北京	330000	525000	630000	770000	825000
福建	75000	125000	175000	275000	490000
廣東	270000	359600	520000	630000	800000
浙江	296000	337500	480000	680000	810000
湖南	70000	102000	175000	350000	432000
陜西	90000	150000	240000	455000	520000
上海	257400	412500	480000	527000	617500
山西	60000	76000	114000	180000	300000
河南	67500	86000	135000	200000	325000
甘肅	25000	40000	62400	87000	130000
內蒙古	8000	20000	33600	45000	54000
江西	36000	50400	72000	104000	165000
湖北	40000	60000	80000	112500	192500
廣西	25000	40000	65000	82500	110000
黑龍江	30000	48000	68000	72000	100000
遼寧	60500	60000	80000	90000	125000
吉林	38000	48000	68000	72000	100000
其他	1822	12751	21164	37414	57342
合計	2549822	3569751	4819164	6264914	7831142

資料來源：申萬研究所

相較于競爭對手，蘇寧每年繳納的所得稅較多，平均稅率達到34％。07年即將推行的內外資所得稅并軌將有效降低公司實際稅率，減少現金支出。

根據我們的測算，07、08年蘇寧將可實現17億和23億元的稅前利潤，若按33%的實際稅率計算，凈利潤為11億和15億元，若按稅率并軌后的25%測算，凈利潤將達到12億和17億元，EPS為1.72和2.36元。

    表2：按不同所得稅率測算的蘇寧凈利潤

萬元	按33%的所得稅率				按25%的所得稅率
	2006E	2007E	2008E	2009E	2007E	2008E	2009E
利潤總額	103280	169926	234954	313586	169926	234954	313586
所得稅	34082	56075	77535	103483	42481	58739	78397
凈利潤	67164	110435	152697	203800	123621	170929	228134
股本	72075	72075	72515	73395	72075	72515	73395
EPS	0.93	1.53	2.11	2.78	1.72	2.36	3.11

我們上調蘇寧目標價至83元，對應按25％所得稅率計算的08年EPS35倍PE，維持增持的投資評級。