國都證券

　　歸凱

　　2007年1月30日，我們前往公司進行了實地調研，公司目前的經營狀況和我們的分析如下：

　　核心觀點1、有線電視用戶發展潛力巨大，但未來擴張速度低于市場預期。

　　根據我們最新得到的數據，公司目前有線電視用戶已達到340萬戶，過去3年分別增長了31萬戶、45萬戶和57萬戶。相比公司現有的網絡覆蓋用戶數達到700萬戶以及陜西省1024萬戶的市場規模，公司有線電視業務還有巨大的拓展空間。但從我們了解的情況來看，過去幾年有線電視用戶快速增長的一個重要原因是由于對體系外的一些集團用戶收購造成的。預計今后幾年公司有線用戶數量的增長將有所放緩,每年發展用戶20-30萬戶，到2010年用戶數量達到450萬戶。

　　2、大規模整體平移進入實施階段，資本支出抵消

　　截止到2006年底，公司數字電視用戶數量為20萬戶，其中雙向用戶3-4萬戶。目前公司的數字電視整體平移以單向為主，到2010年數字電視用戶將達到300萬戶的規模。

　　公司的網絡數字化改造目前僅完成70萬戶，今后幾年的網絡改造、機頂盒等資本支出將大幅增加，由此帶來的折舊攤銷將基本抵消數字電視業務帶來的增量收入。我們認為，短期內公司業績的增長將主要來自于基本用戶數量的增加以及廣告和寬帶業務的增長，在此之后，數字化對公司利潤的貢獻將日益顯現。

　　3、收購網絡資產的并表時間預計將從2季度開始。

　　通過與公司交流，我們認為增發收購的網絡資產由于辦理過戶手續等原因已無法從07年初開始并表，預計并表時間將從2季度開始，這將導致07年業績低于市場預期。

　　4、收購網絡資產獲得所得稅減免的可能性較大。

　　根據國家政策，原廣電股份有線電視業務免交04-08年的所得稅，有線網絡資產被公司收購后，07-08年仍享受此項稅收優惠的可能性很大。

　　5、公司將面臨收購資產后業務整合的考驗。

　　定向增發后，公司將先后收購廣電股份擁有的十一地市的網絡資產和省干網資產，預計未來廣電股份的管理層也將進入上市公司。公司未來將同時面臨著業務和整合與管理層的調整問題。因此，如何擺平各方利益、消除冗員、提高效率，加快發展入網用戶數量將是對上市公司的一大考驗。

　　6、預計公司06、07、08年每股收益分別為0.16元、0.62元和0.79元。

　　根據我們的盈利預測，公司未來幾年的收益將保持20%以上的增長，公司正處于高速發展期。考慮到公司作為國內唯一的全省全網有線電視運營商擁有的壟斷優勢和高成長性，同時參照美國有線運營商Comcast處于高速發展期的估值水平以及與國內歌華有線的估值比較，我們認為給予廣電網絡40倍的PE是比較恰當的，與此對應的估值區間為25-32元。廣電網絡目前的股價為24.86元,我們仍舊保持對其“短期-推薦、長期-A”的評級。