招商證券

　　趙春

　　高新張銅在銳意進取的管理層的領導下，依靠其強大的市場拓展能力和技術開發(fā)能力，在短短八年的時間內迅速成為空調制冷用銅管、銅水管系列產品和高端銅合金產品等銅管制造領域的領先者。銅管行業(yè)”電解銅+加工費”的獨特盈利模式保障公司在擴大市場占有率和提高產品技術升級的情況下，可以獲得利潤的持續(xù)穩(wěn)定增長。

　　高新張銅是中國銅管深加工領域的領先者。公司目前具有10萬噸銅管深加工能力，在空調制冷用銅管、銅水管系列產品和高端銅合金產品等銅管制造領域處于領先地位。

　　公司治理結構完善。公司股東中既有中央企業(yè)高新投資,地方企業(yè)楊舍鎮(zhèn)資管公司,又有公司創(chuàng)業(yè)者和高層管理人員。這樣的公司治理結構，既能使公司運作規(guī)范，又能激勵公司決策者更好的為投資者創(chuàng)造價值。

　　中國已經成為世界銅加工的中心。目前世界銅加工材產量在1300萬噸左右,其中中國約500萬噸,是世界最大的銅加工生產和消費國。世界銅加工業(yè)向中國轉移過程中給行業(yè)內的優(yōu)勢企業(yè)帶來了巨大的發(fā)展空間。

　　銅管行業(yè)“電解銅+加工費”的盈利模式決定行業(yè)盈利的穩(wěn)定增長。公司作為行業(yè)內的領先者，在擴大市場占有率和產品結構優(yōu)化的情況下，可以獲得利潤的持續(xù)穩(wěn)定增長。

　　空調制冷用銅管業(yè)務是公司目前最大和穩(wěn)定的利益來源。目前空調制冷用銅管業(yè)務占公司主營業(yè)務收入的70%以上，未來主要通過產品結構升級來獲得穩(wěn)定的利潤增長。

　　銅合金管材業(yè)務是公司未來1-3年最大的利潤增長點。基于銅合金管材快速的需求增長和公司在該業(yè)務市場開拓和技術研發(fā)方面絕對的領先優(yōu)勢，該業(yè)務將成為公司未來1-3年最大的利潤增長點。

　　銅水管業(yè)務是公司未來3-5年最具爆發(fā)性的利潤增長點。世界發(fā)達國家銅水管應用比例超過80%，國內應用比例不足5%，隨著國內消費水平的不斷提高和銅水管價格的不斷降低，銅水管市場未來的增長潛力巨大。

　　給予公司強烈推薦的投資評級。我們預測公司06-09年業(yè)績分別為0.24元、0.49元、0.66元和0.88元。基于公司作為中國銅管深加工領域的領先者的行業(yè)地位和公司未來三年業(yè)績30%以上的復合增長率，我們給予公司25倍左右的動態(tài)PE，給予公司強烈推薦的投資評級，未來6個月的目標價位為11.50-13.50元，建議投資者則機買入并長期持有。

　　一、公司簡介：中國銅管深加工領域的領先者

　　高新張銅股份有限公司(以下簡稱“高新張銅”)是中國高新投資集團公司控股的銅管制造企業(yè)，公司目前總股本為19800萬股，其中非受限流通股為9000萬股。

　　公司目前具有10萬噸銅管深加工能力，在空調制冷用銅管,銅水管系列產品和高端銅合金產品等銅管制造領域處于領先者。產品主要包括內螺紋銅盤管、環(huán)保銅水管、光亮銅盤管、蚊香盤管、毛細管、直條銅管、汽車同步器齒環(huán)管、熱交換器用銅合金管等銅及銅合金制品等。主要應用于空調制冷、建筑工程、海水淡化工程、汽車制造、艦船制造、火電核電、國防軍工等領域。

　　公司具有世界上銅加工行業(yè)最大的5000噸擠壓機和國內唯一一臺2200噸反向擠壓機，并與中南大學聯(lián)合創(chuàng)辦了技術創(chuàng)新中心，使得公司裝備和技術水平處于國際先進水平。

　　公司治理結構比較完善，公司股東中既有中央企業(yè)中國高新投資集團，地方

資產管理公司楊舍鎮(zhèn)資產經營公司，又有公司的創(chuàng)業(yè)者和高級管理人員(如公司的創(chuàng)業(yè)者總裁郭照相)。這樣的公司治理結構，既能使公司運作規(guī)范，又能激勵公司決策者更好的為投資者創(chuàng)造價值。

　　二、銅加工行業(yè)概況：中國已經成為世界銅加工的中心

　　鑒于銅具有電導率高、熱導率高、耐腐蝕，抗有機酸及堿、極好的可塑性和延展性等眾多優(yōu)質特點，使得銅被加工成各種器材廣泛應用于電氣、輕工、機械制造、建筑工業(yè)、國防工業(yè)等領域。

　　我國的銅產品制造業(yè)快速發(fā)展，隨著我國廠商規(guī)模不斷擴大，技術不斷進步和技術，在國際市場上的競爭能力迅速提高。目前我國已經成為全球最大的銅產品生產及消費國家，國內主要銅產品制造企業(yè)已悄然替代歐洲和日本在國際銅產品制造業(yè)中的地位，成為國際市場的主導廠商。

　　我國目前是世界第一大銅加工材生產國，2005年我國銅加工材產量為500萬噸左右超過世界總產量1300萬噸左右的三分之一，世界其他國家總體銅加工材產量處于萎縮狀態(tài)，而我國銅加工行業(yè)則處于快速發(fā)展時期，自2000-2005年年均增長速度達到了25.1%。

　　我國也是世界第一大銅消費國，2005年我國銅加工材消費量超過550萬噸，2000-2005年年均增長率為20.4%。其中銅板帶表觀消費量為102.5萬噸，銅管90.8萬噸，銅棒和條干為278.1萬噸。

　　中國經濟的持續(xù)高增長是我國銅加工材需求快速增長的主要原因之一，房地產、電子產品、家電產品以及國家電網建設的快速發(fā)展對銅加工材形成了強大的消費能力。此外，世界銅加工業(yè)向中國轉移也是銅加工材的需求保持持續(xù)高增長的主要原因之一，銅加工產業(yè)向中國轉移包括下游產品(家電產品、電子產品等)制造向中國轉移和銅加工產品制造直接國內轉移。

　　三、公司業(yè)務分析

　　1、公司業(yè)務概況

　　高新張銅主要從事銅加工業(yè)務，主要產品分為三大系列，包括空調制冷用銅管、銅水管及管件和銅合金。產品主要包括內螺紋銅盤管、環(huán)保銅水管、光亮銅盤管、蚊香盤管、毛細管、直條銅管、汽車同步器齒環(huán)管、熱交換器用銅合金管等銅及銅合金制品等。主要應用于空調制冷、建筑工程、海水淡化工程、汽車制造、艦船制造、火電核電、國防軍工等領域。

　　公司目前具備年產10萬噸銅加工材的生產能力，其中空調制冷用銅管、銅水管及管件、銅合金系列產品的產能分別達到為4.9萬噸、2.6噸和2.5萬噸。擁有近50種牌號的銅及銅合金產品，管材規(guī)格6,000多種，管件規(guī)格700多種。

　　公司目前主要產品以空調制冷系列管件為主，占主營收入的70%以上，隨著銅合金業(yè)務和銅水管業(yè)務的快速發(fā)展，未來公司在銅合金業(yè)務和銅水管業(yè)務比重將不斷增加，最終得到公司三類產品三分天下的格局。

　　2、獨特的盈利模式：使得公司盈利持續(xù)穩(wěn)定增長

　　公司的盈利來源為銅產品的加工費。公司產品對下游的的定價模式為：銅管銷售價格＝電解銅價格＋加工費。電解銅價格隨市價波動，但加工費不變。因此公司只要消除銅價波動風險就可以實現(xiàn)業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定的增長。

　　對于不同的客戶，公司消除銅價波動風險的措施也不同：

　　對長年品牌大客戶如美的、海爾等，產品銷售價格中的電解銅價格為上月電解銅結算價的算術平均價，公司按照同一價格向供應商采購電解銅。公司根據(jù)訂貨合同的具體情況，在客戶繳納定金的情況下，對部分訂單進行套期保值。

　　對中小客戶，產品銷售中的電解銅價格采取發(fā)貨前日或當日電解銅現(xiàn)貨價格，個別客戶采取發(fā)貨前三個工作日或前半月現(xiàn)貨平均價，所需要的電解銅在現(xiàn)貨市場上連續(xù)批量采購。

　　對外貿客戶，公司與客戶確定電解銅價格的同時，按照同一價格向供應商點價采購電解銅。

　　基于公司獨特的盈利模式和合理的銅價對沖措施，我們認為，這使公司有效規(guī)避了銅價波動風險，使得公司的盈利較為穩(wěn)定，這將提升公司內在的投資價值。

　　在銅管行業(yè)這種獨特的盈利模式情況下，高新張銅做為行業(yè)內的領先者,在擴大市場占有率和產品結構優(yōu)化的情況下,可以獲得利潤的持續(xù)快速增長。

　　3、空調制冷用銅管：公司未來穩(wěn)定的業(yè)績增長點

　　3.1空調制冷用銅管基本情況

　　空調管主要用于空調的冷凝器和蒸發(fā)器以及冰箱的散熱器，是空調和冰箱熱交換的核心部件。空調管行業(yè)經過多年的激烈競爭，目前行業(yè)內形成以高新張銅和金龍精密銅管集團股份有限公司等少數(shù)廠商為主導的競爭格局，此兩家公司是我國內螺紋管的行業(yè)標準起草單位，在中高端產品上占主導地位。

　　公司目前的空調管系列產品包括直條管、光盤管、內螺紋銅管、蚊香盤管、高清潔度毛細管(冰箱用)、超薄超細內螺紋銅盤管、定制化的空調管件等等，產品種類和規(guī)格非常齊全。

　　3.2空調及冰箱未來仍將維持穩(wěn)定增長

　　隨著我國國民經濟持續(xù)高速發(fā)展和人民生活水平提高，房地產業(yè)的快速發(fā)展，使得國內需求大幅增加，同時產品國際競爭力也使得空調出口迅速擴大，成為全球最大空調出口國。2001年我國已成為全球空調第一生產大國以來，國內產量以每年近1000萬臺的幅度增長。空調行業(yè)連續(xù)5年快速增長，目前全球80%的空調產自中國。

　　隨著我國三、四線城市的空調器消費市場的開始啟動，城鎮(zhèn)化和新農村建設等因素，以及我國90年代初、中期安裝的空調器已進入更新替換階段，產生了部分更新替換需求，同時由于溫室效應造成氣溫升高，空調的使用在全球范圍內將繼續(xù)增長，空調器需求增長仍有潛力，未來我們預期空調行業(yè)增速水平在5%左右。

　　3.3空調制冷用銅管產品結構的改進將成為公司未來穩(wěn)定的業(yè)績增長點

　　空調、冰箱產業(yè)的生產格局已經比較穩(wěn)定，在此影響之下，其上游空調制冷用銅管產業(yè)目前的產業(yè)格局已經比較明朗，通過前期的激烈競爭，目前以高新張銅和金龍精密銅管集團股份有限公司等少數(shù)廠商為主導的競爭格局。

　　“節(jié)材節(jié)能”是空調產業(yè)未來的發(fā)展方向，公司在空調制冷用銅管上的發(fā)展戰(zhàn)略是“超薄、超細”精細內螺紋銅盤管，目前公司開發(fā)出新產品“超薄超細內螺紋”銅盤管，可批量生產，產品直徑在4毫米以下，壁厚0.2毫米以下，而普通的內螺紋管直徑在7毫米以上，此產品是空調管的下一代新產品，符合空調器“節(jié)材節(jié)能”的發(fā)展方向，比一般空調管節(jié)材1/3，適應國家“空調能效比”的嚴格要求。

　　公司未來在空調管產品上將通過穩(wěn)定產量，提升產品結構來實現(xiàn)利潤的內生增長，預期未來公司將加大加工費較高的內螺紋管和毛細管產品產量，預期08年產量將超過總空調管產量的70%。

　　4、銅合金管業(yè)務：公司未來1-3年最大的利潤增長點

　　4.1銅合金管業(yè)務基本情況

　　公司的銅合金產品主要包括耐腐蝕復雜黃銅管及銅鎳合金管、高耐磨汽車同步器齒環(huán)材料及普通黃銅管。公司在銅合金方面具有較強的科研開發(fā)能力，擁有配套齊全的銅合金產品生產線和先進的生產裝備，目前產能已達到1.5萬噸。06年產量約8000噸，未來3-5年銅合金業(yè)務將是推動公司業(yè)績增長的重要動力。

　　銅合金產品主要有三大發(fā)展趨勢，分別為：高耐腐蝕產品、高強耐磨產品、高導框架引線材料。公司目前能生產高耐腐蝕和高強耐磨此兩大類產品，在此兩類產品上，公司的產品性能和技術水平領先于同行業(yè)，具有非常高的加工費，產品主要應用于替代進口。比如，公司的大口徑銅鎳合金管，填補國內空白產品，300毫米口徑以上的加工費可達到每噸5萬元。公司未來銅合金業(yè)務的發(fā)展目標是“高性能”、“超長度”、“大口徑”產品。

　　4.2耐腐蝕復雜黃銅管及銅鎳合金管業(yè)務

　　耐腐蝕復雜黃銅管及銅鎳合金管主要應用于火電廠和核電站的冷凝管、工業(yè)熱交換器；供水輸油管道，如“大口徑薄壁銅鎳合金管”，在艦船上用作輸水管道；在海水淡化工程、海鹽生產、海水冷卻設施、海上鉆井平臺、內陸苦咸水淡化、艦船制造和石油化工等方面。

　　海水淡化產業(yè)發(fā)展促進耐腐蝕銅合金管需求增長

　　海水淡化方法：“蒸餾法”、“離子膜法”，就是通過蒸餾等熱交換，把淡水分離出來，因此管道必須耐海水腐蝕、耐高溫、低溫。在海水淡化工程項目中，耐腐蝕合金管是熱交換器和內流體管道不可缺少的部分，耐腐蝕銅管占整個工程預算的40%。

　　海水淡化是未來世界發(fā)展的一個趨勢。中國被聯(lián)合國列為13個貧水國之一。根據(jù)國家水利部的報告，2010年后中國將開始進入嚴重的缺水期。因此2006年國家發(fā)展和改革委員會、國家海洋局和財政部聯(lián)合發(fā)布的《海水利用專項規(guī)劃》，提出：到2010年，我國海水淡化能力要達到日產80萬~100萬立方米，海水利用對解決沿海地區(qū)缺水問題的貢獻率達到16%~24%，使海水淡化水基本能與自來水相競爭。根據(jù)規(guī)劃，我國預計完成2010年目標需要投資136億元~180億元。再考慮到海水冷卻、海水制鹽、海上鉆井、海底設施、海水綜合利用等一系列海洋工程以及航空航天等領域，按照《規(guī)劃》，為完成2010年的規(guī)劃，耐腐蝕銅合金管有54~72億元的國內市場。此外，耐腐蝕銅合金管也存在巨大的海外市場，中東六國則擬投資400億美元(未來5年)興建海水淡化工程。

　　因此耐腐蝕銅合金管的市場潛力巨大。

　　公司是耐腐蝕銅合金管的專業(yè)化配套廠商，產品已應用于以色列的海水淡化工程上，目前是法國SIDEM等海水淡化集成商的合作伙伴。并成為諸多國際大型海水淡化項目的定點配套供應商。未來隨著海水淡化工程的進展，公司將不斷的受益于此。

　　4.3汽車同步器齒環(huán)及齒環(huán)材料業(yè)務

　　制造汽車變速箱里的同步器齒環(huán)，是汽車的關鍵零部件，目前高檔齒環(huán)的國產化率很低，產品基本依靠進口，具有很高的毛利水平。公司研發(fā)出的汽車同步器齒環(huán)材料產品，已達到歐美發(fā)達國家專用合金材料性能。被上海汽車、美國通用(中國)、中國一汽和哈飛汽車等廠商納入供應商體系，產品已應用于多種系列車型。目前公司是“齒環(huán)材料”行業(yè)標準的唯一起草單位，壟斷行業(yè)技術標準，掌握著該產品的行業(yè)技術規(guī)范，在產品和技術的推廣方面具有得天獨厚的優(yōu)勢。其產品用于替代進口產品。

　　5、銅水管及管件：公司未來3-5年最具爆發(fā)性的利潤增長點

　　5.1銅水管業(yè)務基本情況

　　銅水管及管件具有強度大、韌性好、耐蝕、耐壓、耐高溫、抗凍性強、使用壽命長、不可滲透性、能抑制細菌生長、衛(wèi)生健康等優(yōu)異的性能，所以被廣泛的應用于建筑用水管道。

　　公司的“20000噸環(huán)保銅水管技改項目”和“環(huán)保銅水管管件及配件技改工程項目”建成達產后，能過生產外徑范圍Φ6–Φ400mm的銅水管產品，還可配套生產各類三通、彎頭、直接、異型等管件及配件，規(guī)格達到上千種，使國內生產規(guī)模最大、配套能力最強的銅水管及管件生產基地。

　　銅具有殺菌和抑制細菌再生的作用，不僅環(huán)保健康、安全可靠，而且經久耐用。銅水管具有眾多其他水管不具備的優(yōu)點，但是在成本上，銅水管較其它為高，這也是國內尚不普及的原因之一。隨著我國國民經濟的快速發(fā)展，居民生活水平的不斷提到，人們對生活質量的追究不斷的提升，國內銅水管的普及水平將不斷提高。

　　銅水管在國內的使用進入了快行線，國內銅水管的應用由原先主要集中在高級賓館、飯店、寫字樓及大型公眾設施上；逐漸普及到國內經濟比較發(fā)達城市的民用建筑上，例如上海、北京、深圳、廣州、大連和青島等城市，然后再逐漸普及到其他城市。

　　我國2005年銅水管產量為5.5萬噸，與建筑用水道管的產需之間約有40萬噸的缺口。若加上燃氣、采暖、太陽能等方面的應用，這個缺口將更大。

　　5.3銅水管將是公司持續(xù)

　　公司目前已經形成了環(huán)保光亮銅水管、環(huán)保復塑冷水用銅管和環(huán)保復塑熱水用銅水管三大品種，目前公司已形成年產2.6萬噸銅水管系列產品的能力。

　　公司能夠生產外徑范圍Ф6-400mm的銅水管產品，還可配套生產各類三通、彎頭、直接、異型等多規(guī)格、多口徑的管件及配件1億件，規(guī)格達到上千種，將成為國內生產規(guī)模最大、配套能力最強的銅水管及管件生產基地，奠定在該領域的領導級企業(yè)地位。隨著未來銅水管行業(yè)的爆發(fā)性快速增長的到來，公司將是行業(yè)增長的最大受益者。

　　憑借公司在行業(yè)中的地位已經領先于行業(yè)的技術和裝備優(yōu)勢，公司的銅水管產品已在北京首都機場1號航站樓、解放軍301醫(yī)院、國家公安部大樓、奧林匹克游泳中心、LG大廈等一些重點及標志性建筑中得到應用。

　　此外，公司憑借自身的優(yōu)勢，成為國家體育場(鳥巢)工程銅水管的唯一供應商，(鳥巢)工程銅水管管道總長2萬余米，銅水管最大口徑達267mm，將全都采用“張銅”牌銅水管，根據(jù)“鳥巢”工程需求，公司成功開發(fā)出了直徑達400mm的各種規(guī)格的銅水管，在較短時間內解決了管線生產和安裝過程中的諸多難題，填補了多項國內空白。公司成為(鳥巢)工程銅水管的唯一供應商經過北京城建集團國家體育場(鳥巢)工程總承包部充分考察和廣泛篩選，由此也反應出市場對公司產品的肯定。

　　四、盈利預測及投資評級

　　根據(jù)我們以上對銅加工行業(yè)和公司業(yè)務的分析，在假設06-09年的銅均價分別為50000元、46000元、42000元和40000元的前提下，我們預測公司06-09年業(yè)績分別為0.24元、0.49元、0.66元和0.88元。

　　基于公司作為中國銅管深加工領域的領先者的行業(yè)地位和公司未來三年業(yè)績30%以上的符合增長率，我們給予公司25倍左右的動態(tài)PE，給予公司強烈推薦的投資評級，未來6個月的目標價位為11.50-13.50元，建議投資者則機買入并長期持有。

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