凱基證券

　　王曉丹

　　新建四艘23萬噸級礦砂船

　　公司目前公告公司所屬中海發展(香港)航運有限公司與廣州中船龍穴造船有限公司簽訂建造四艘23萬噸級礦砂船的協議，交船時間分別為2009年12月，2010年4月，2010年7月和2010年12月。合同總造價3.23億美元，其中20%的資金通過自籌解決，80%的資金通過銀行貸款解決。目前公司收購母公司散貨船對工作已宣告完成，使得公司總運能增長20.4%，散貨運能將增長42.9%。在此次收購的散貨船隊中31%的運力為國際干散貨運力，再考慮公司的新造船合同，預計公司2006-10年國際干散貨運力復合增長可達28.6%。另外，目前公司與首鋼和寶鋼簽訂的鐵礦石運輸合同僅需兩艘23萬噸級礦砂船即可完成，因此公司此次建造四艘礦砂船是為未來簽訂長期運輸協議奠定基礎，同時預計公司仍將建設更多的礦砂船。

　　進口原油運量運價都可得到有力保障

　　公司與中國石化(600028.SS, Rmb8.7,持有)簽訂的進口原油運輸協議將對公司新增運力的需求和運價都提供有力的保障。按照投產月份加權平均計算，預計公司2006-11年VLCC運力復合增長可達40%，相應我們也預計公司VLCC運輸周轉量增長與運力增長同步。另外，雖然我們預期WS運價指數2007-10年在運力供過于求的背景下將有所下跌，然運價指數的基準將根據油價和船價等因素進行調整。2006年該基準上調了15%，而2007年又上調了17.6%。因此公司在相同運價指數的情況下獲利將有所改善。

　　沿海煤炭運輸業務平穩增長

　　我們預計公司沿海煤炭運輸量和運價都會保持平穩增長。從目前的訂單來看，2006-10年公司沿海散貨船隊運能復合增長10.2%，若考慮到可能購買的二手船和收購母公司剩余10艘(50萬載重噸)散貨船，運力增長將更快。我們預計沿海煤炭市場運力增長有限，主因國際干散貨市場需求旺盛，二手船購買難度加大，而新船至少要到2009年才能交船。而同時預計沿海煤炭運輸需求將保持年均7%-8%的增長，因此我們預計沿海煤炭運輸會呈現出供略過于求的態勢，從而預計公司2007-08年沿海煤炭合同運價將穩中略升，且目前公司簽訂的2007年沿海煤炭合同運價同比上漲9.8%。

　　公司評價與投資建議

　　公司目前A股價格相當于2007年每股收益和每股凈資產預期的11.1倍和2.5倍。假設公司可轉債于2007年中發行，并于2008年全部轉股，我們維持公司2006-08年全面攤薄的每股收益分別為0.83元、1.04元和1.17元的預期。因此我們也維持公司15.6元的12個月目標價，該價格相當于2007年每股收益和每股凈資產的15倍和3.4倍，與目前股價相比有35.1%的上漲空間，維持“增持”建議。

　　公司目前H股價格分別相當于2007年每股收益和每股凈資產預期的10.5倍和2.3倍。我們維持公司的H股15.6港元目標價，該價格相當于公司2007年每股收益和每股凈資產預期的15倍和3.4倍，與目前股價相比有42.1%的上漲空間，維持“增持”建議。