徐文峰 國都證券

　　定價結論：

　　公司為國家科學技術部認定的國家火炬計劃重點高新技術企業，農業產業化國家重點龍頭企業。公司目前生產的劑型包括片劑、膠囊劑、顆粒劑、丸劑、口服溶液劑、合劑和錠劑，公司全部劑型的生產車間均已通過藥品GMP認證。公司產品保持了較高的產銷率，但是銷售收入增幅減緩。

　　預計公司2006年和2007年實現銷售收入1.22和1.35億元，每年增長0.45%和10%；凈利潤分別為2953萬元和3328萬元，分別增長4.66%和12.7%，按照發行后股本攤薄的每股收益為0.42元和0.47元。

　　根據公司所屬的中成藥制造行業的整體市盈率情況，并結合公司當前成長性有待提高的現狀，我們給予公司25-28倍市盈率的估值水平，相應的股價為11.75-13.16元。

　　主要依據：

　　公司在2003-2005年，銷售收入有一定的增長，但是凈利潤未能同步增長。2006年，公司銷售收入接近零增長。公司的成長性有待提升。

　　風險提示：

　　公司面臨的主要風險有：主要中藥原材料價格波動的風險，國家進一步調控醫藥產品價格的風險，技術與市場開發的風險，醫藥市場秩序風險，中藥標準改變的風險，以及醫療醫藥制度改革的風險；此外，由于公司為個人家族企業，存在一定的道德風險因素。

　　2.1公司概況公司為國家科學技術部認定的國家火炬計劃重點高新技術企業，

農業產業化國家重點龍頭企業，已通過ISO9001:2000標準質量管理體系認證和AA+級銀行信用評級，公司目前生產的劑型包括片劑、膠囊劑、顆粒劑、丸劑、口服溶液劑、合劑和錠劑，公司全部劑型的生產車間均已通過藥品GMP認證。公司多次榮獲“吉林省百強私營企業”、“東北三省先進民營企業”、“吉林省質量管理先進企業”稱號。

　　公司的“紫鑫”牌

商標被吉林省工商行政管理局評為“吉林省著名商標”。“紫鑫”牌醒腦再造膠囊、活血通脈片、補腎安神口服液、四妙丸、復方益肝靈片榮獲“吉林省名牌產品”稱號。

　　公司擁有一支穩定的科研、生產和銷售隊伍，擁有相當數量的中成藥生產核心技術，公司目前已經生產的7個劑型58個品種中，5個品種列為國家中藥保護品種；2個品種被國家計委列為優質優價產品；29個品種納入醫保目錄，其中，四妙丸為公司獨家生產品種；21個品種列入OTC目錄，其中，補腎安神口服液為公司獨家生產品種。公司的產品質量、技術含量、銷售網絡建設在國內同行業中處于領先水平。

　　2005年度按利潤總額排名，公司在全國中成藥獨立核算企業排名第53位。

　　2006年6月，被中國質量標準研究中心和中國質量監督管理協會推薦為“2006年度中國最具競爭力優勢品牌/藥品行業最具發展潛力強勢品牌50強”。

　　2.3競爭優勢1、品牌優勢2000年，“紫鑫”牌商標被吉林省工商行政管理局評為“吉林省著名商標”；2002年，“紫鑫”牌醒腦再造膠囊、復方益肝靈片榮獲“吉林省名牌產品”稱號；2004年，“紫鑫”牌活血通脈片榮獲“吉林省名牌產品”稱號；2005年，“紫鑫”牌醒腦再造膠囊、復方益肝靈片通過復評，仍保持名牌產品稱號，同時補腎安神口服液、四妙丸又榮獲“吉林省名牌產品”稱號。“紫鑫”商標良好的品牌形象，為公司產品推廣和銷售打下了堅實的基礎。

　　2、產品優勢(1)產品結構優勢目前公司共擁有7個劑型58種中西藥品種，其中，已有56種產品投入生產，治療領域涉及心腦血管類、骨傷類、肝膽類、腸胃類、補益類、安神類、婦科、兒科等。公司目前十種主要品種的單個產品銷售規模較為平均，公司生產經營對單個產品的依賴程度低，不會因為單個產品生產和銷售波動而影響公司整體經營業績，可以有效地分散公司經營風險。另外，公司擁有眾多藥品品種儲備，可以根據市場需要及時調整產品生產、供應結構，以滿足不斷變化的市場需求。

　　(2)產品市場競爭優勢公司生產的產品具有以下特點：第一，列入醫保目錄的產品多，活血通脈片、醒腦再造膠囊等29種藥品被納入醫保目錄，其中，四妙丸是公司獨家納入醫保目錄的產品；第二，列入國家OTC目錄的產品多，補腎安神口服液、婦科調經片等21種藥品被納入國家OTC目錄，其中，補腎安神口服液是公司獨家納入OTC目錄產品；第三，中藥保護品種多，醒腦再造膠囊、活血通脈片、復方益肝靈片、鎖陽補腎膠囊、四妙丸被列為國家二級中藥保護品種，并均處于第一個“7年”保護期內，目前公司正在申請補腎安神口服液、消風止癢顆粒、茵陳五苓丸、安坤贊育丸四個品種的國家二級中藥保護；第四，優質優價品種多，活血通脈片和消炎利膽片兩個品種被國家計委列為優質優價產品，目前本公司正在向國家相關部門申請耳聾左慈丸、三七傷藥片、元胡止痛片、克銀丸、杞菊地黃膠囊、復方益肝靈片六個品種的優質優價認證。

　　列入醫保目錄或國家OTC目錄的產品具有比其他產品更廣闊的市場銷售渠道；中藥品種保護是國家為了保護相關產品、禁止同類產品重復生產而采取的手段，無形中減少了同類產品的市場競爭對手；優質優價產品由于得到國家權威部門的認定，具有產品市場形象好、市場認同度高的特點，與同行業公司相比，本公司產品不僅品種多樣，而且優勢品種多，大大增強了公司核心競爭力。

　　(3)產品儲備優勢公司充分利用產品品種儲備豐富、研發力量雄厚的優勢，近年來不斷向市場推出新產品，并且很快得到市場認同，銷售規模快速增長，公司主要產品結構不斷優化。新產品的不斷推出成為公司業績增長的重要來源，也是公司長期、持續、穩定發展的基礎。目前公司研制的新型中藥有仙靈雙保心膠囊、艾附暖宮顆粒、壯腎膠囊、血府逐瘀顆粒、紫金膠囊、紫雪顆粒，此外，公司尚有大量儲備產品有待進一步挖掘、發展，使公司能夠不斷向市場推出新產品。

　　3、營銷優勢通過長期培育，目前公司建立了一支經驗豐富、市場開拓能力突出的一流銷售隊伍，銷售目標區域以東北三省、江、浙地區和中原地區為中心，輻射全國除臺灣、西藏藏族自治區以外的30個省、市和自治區，與全國3,000多家二級甲等以上的醫院、900多家醫藥經銷單位建立了長期穩定的業務關系，構建了層次鮮明、效率突出的市場銷售網絡。

　　4、技術優勢公司是國家科技部認定的國家火炬計劃重點高新技術企業，擁有一支高層次的科研隊伍，公司下設藥物研究所，主要從事公司新產品的開發，藥品知識產權保護，老產品深層次研究等工作。研究所現在正在研究開發的國家級新藥有6項，其中4個新藥項目已經完成了臨床前所有研究工作，預計在2007年初可以獲得新藥證書及生產批文，另外兩個新藥項目正在進行臨床前安全性評價，預計在2007年可以獲得新藥證書及生產批文。

　　目前公司生產的七種劑型即片劑、膠囊劑、顆粒劑、丸劑、口服溶液劑、合劑和錠劑的生產車間均已經通過藥品GMP認證，補腎安神口服液車間GMP技術改造項目被國家列為“雙高一優”實施項目，肌苷口服液被國家科技部列為國家級火炬計劃項目。此外，公司還與吉林省中醫中藥研究院等大專院校建立了長期緊密的合作關系，提高科研開發能力，保證了產品技術和研發的先進性和連續性。

　　5、成本優勢(1)原材料成本優勢公司建立了獨立、完整的采購系統，由物控部負責統一采購公司生產經營所需的生產原輔料。公司生產用原材料采用了比較分散的采購策略，常用中藥材大部分由亳州千草藥業有限責任公司和亳州譙城區顯利藥材有限責任公司供應，其他中藥材原材料、生產輔料采用以質定價的原則向市場采購。這種直接向原輔料生產廠家購入的方式，有效地節約了通過向零售商購入所承擔的中間環節費用，降低了原輔料的采購成本。

　　此外，公司地處

長白山腹地，長白山地產地道藥材1,400余種。公司立足實施中藥現代化和產業化發展戰略，充分利用藥物資源的天然地域優勢，在通化市柳河縣地區開始中藥材的種植，以供生產所需，另外，隨著“綠色藥材種植基地項目”的實施，公司將實現主要原材料的自給自足，這種取料方式很大程度上節約了材料成本支出。

　　(2)人工成本優勢公司藥品生產線自動化程度較高，公司生產人員目前控制在200人左右，生產人員在正式上崗前均經過嚴格地培訓、選拔，公司還組織生產人員進行定期培訓和生產競賽，因此，生產人員的生產效率較高。此外，雖然公司生產人員工資收入在當地處于較高水平，但由于地處東北地區，與全國其他醫藥制造企業相比收入仍然偏低，因此公司具有人工成本上的優勢，2003年度-2005年度，公司主要產品的勞動力成本占生產總成本的比例平均為7%。

　　(3)制造費用較低公司隨著生產和研發的需要對技術設備進行不斷的更新，目前公司擁有國內一流的膠囊劑、片劑、口服液、顆粒劑、丸劑等藥品劑型的自動生產線。高效液相色譜儀、紫外可見分光光度儀、氣象色譜儀、片劑碎度儀、低溫超微粉碎機、中藥動態連續提取機組、一步制粒機、高效包裝機等設備的先進程度在國內處于領先地位。

　　此外，一方面，由于公司近年來生產能力基本處于飽和狀態，設備生產效率高，降低了固定成本在生產成本中的比重；另一方面，公司嚴格執行生產管理制度，注重對設備的維護，使其能長期高效運轉。因此，公司的生產效率較高、能耗較低，有效地降低了制造費用。

　　3、經營分析3.1公司收入構成公司主要從事中成藥的研發、生產、銷售和中藥材種植業務，以治療心腦血管、消化系統疾病和骨傷類中成藥為主導品種，現有主要產品為活血通脈片、醒腦再造膠囊、復方益肝靈片、麝香接骨膠囊、四妙丸和補腎安神口服液等，8個主要產品占據公司銷售收入的比例在50%左右。

　　3.3未來公司成長性2003年以來，公司的主要產品持續保持了高產銷率，市場前景良好。

　　公司在對耳聾左慈丸、三七傷藥片、元胡止痛片、克銀丸、杞菊地黃膠囊、復方益肝靈片進行加工工藝改良和配方優化后，目前正在向國家相關部門申請優質優價產品認證。

　　目前公司研制的新型中藥仙靈雙保心膠囊、壯腎膠囊、血府逐瘀顆粒臨床前安全性評價已經結束，正準備進行臨床實驗；艾附暖宮顆粒、紫金膠囊、紫雪顆粒正進行臨床前安全性評價，待報國家食品藥品監督管理局審批。未來幾年公司依托自身研發力量，通過科研合作開發，根據世界疾病譜和國內醫藥市場的需要，計劃每年推出2～3個新藥，有針對性地實施新藥品種開發計劃。

　　公司本次募集資金投資項目主要產品為醒腦再造膠囊、活血通脈片和四妙丸，按照劑型分類，醒腦再造膠囊屬于膠囊劑，活血通脈片屬于片劑，四妙丸屬于丸劑。目前，公司膠囊劑的年生產能力為19,275萬粒，片劑的年生產能力為31,961萬片，丸劑的年生產能力為70,000萬粒。項目建成后，公司將新增年產10,000萬粒醒腦再造膠囊、10,000萬片活血通脈片、270,000萬粒四妙丸的生產能力，公司膠囊劑的年生產能力將擴大為29,275萬粒，片劑的年生產能力將擴大為41,961萬片，丸劑的年生產能力將擴大為340,000萬粒。

　　公司募集資金項目建成達產后，產能的擴大和新藥開發能力的增強，因此，公司的競爭能力、盈利能力和成長性在2008年之后獲得較大的提升。

　　4、盈利預測4.1業績預測預計公司2006年和2007年實現銷售收入1.22和1.35億元，每年增長0.45%和10%；凈利潤分別為2953萬元和3328萬元，分別增長4.66%和12.7%，假設所得稅率維持在33%，按照發行后股本攤薄的每股收益為0.42元和0.47元。

　　5、估值定價5.1相對估值法公司所屬的中成藥制造行業2月1日股價所對應的行業市盈率均值(整體法)

　　和行業市盈中值分別為27.45倍和25.25倍；同為中小板中成藥制造業的沃華醫藥，其07年市盈率為33.18倍。考慮到紫鑫藥業當前的成長性較弱，成長性在08年募集資金項目建成達產之后方可能有較大提升，我們給予公司07年25-28倍的市盈率，對應的股價為11.75-13.16元。

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