陳希怡 國泰君安

　　投資要點：

　　公司整體上還屬于起步階段的小公司，2005年按銷售收入和利潤總額排名分別位于全國獨立核算中成藥企業第180名和第53名。

　　公司銷售收入和單品種銷售額都不大，尚未形成規模競爭優勢，公司的知名度也不大，尚需加大品牌建設力度。未來能否在激烈的競爭中勝出仍有待觀察。

　　公司的銷售網絡覆蓋率不算低，但單品種銷售額都不大，說明公司的銷售網絡的滲透率不高。公司主要的銷售區域集中在東北和華北，這兩個地區的銷售額合計占80%左右，公司在其它地區的滲透率有待提高。

　　公司財務狀況尚在適中的范圍內，整體財務風險不大。從公司募集資金投向看，公司主要是要改善主要劑型的生產能力，而這些產品關鍵要實現營銷的突破才能帶動公司業績的較快增長，所以我們認為對公司未來業績的改善較為有限。

　　在我們的盈利假設中，我們預計公司2006年和2007年EPS為0.57和0.47元。根據類比公司估值法，我們給予公司22-25倍PE，公司的合理價格在9.4-11.7元之間，超過14元以上建議減持。

　　1、公司簡介

　　公司由原吉林紫金藥業于2001年2月整體變更設立，2001年5月更名為紫鑫藥業，公司為國家火炬計劃高新企業，國家農業產業化龍頭企業。公司生產56種中成藥，其中29個納入國家基本

醫療保險目錄。主要產品有活血通脈片、醒腦再造丸、復方益肝靈、麝香接骨膠囊和四妙丸，主要產品治療領域為心腦血管、消化系統和骨傷類等。四妙丸和補腎安神口服液為公司獨家生產品種。

　　公司發起人股東敦化市康平投資有限公司及其關聯股東仲維光持有公司91.17%的股份，發行后仍持有65.34%。而康平投資的實際控制人為公司董事長郭春生，其通過親屬共計持有公司發行前的73.19%和發行后52.46%的股份。郭春生及公司研發部門負責人皆曾在吉林敖東藥業股份公司工作過。

　　2、主導產品及市場分析

　　公司整體上還屬于起步階段的小公司，2005年按銷售收入和利潤總額排名分別位于全國獨立核算中成藥企業第180名和第53名。公司雖然生產56種中西藥，但從銷售規模看都還比較小，前八大產品占2005年公司銷售收入的46.99%，其中最大單品活血通脈片僅實現銷售額2335萬元。而且，公司的主要產品大部分都面臨著相同產品和同類產品的競爭。

　　過往三年公司的主營業務收入和主營業務利潤呈平穩增長態勢，凈利潤2005年略有下降。2006年1-6月銷售收入同比下滑，主要原因是公司出售了和龍藥業，和龍藥業不再合并報表；此外，公司產品售價有一定下滑、原材料價格有所上漲導致毛利率有所下降，凈利潤出現滑坡。公司銷售有一定的季節性特征，下半年是銷售旺季。因此從半年報來看，公司經營業績并不太好看。

　　從產品結構看，活血通脈片和復方益肝靈等8種主要產品合計占公司的銷售額比重50%左右，其它小產品的份額逐步上升，從2003年的38%上升至2005年的53%。

　　最大的產品活血通脈片(主治冠心病)在穩健增長后面臨滯長的壓力；復方益肝靈(主治肝腎陰虛)和補腎安神口服液(主治寧神)略有增長；四妙丸(主治清熱利濕)增長較快。其他產品不同程度有所下降。此外，復方益肝靈和醒腦再造膠囊的中藥二類保護已到期，延長保護(只能有一次)的申請正在等待國家藥監局的批復，估計批復的可能性較大，但倘若不批復，則將面臨更加激烈的同類競爭。整體上看，公司的銷售規模和單品種優勢都不突出，未來能否在競爭中勝出仍有待觀察。

　　公司產品實行優質優價，比如活血通脈片的零售價就高于國家規定的其他同產品的最高零售價，其他主要產品的零售價也定位于高于最低零售價；公司原輔材料直接向生長廠商采購，中間環節少，加上公司地處長白山地區，有一定的資源優勢，成本控制較好，近年來公司的采購的中成

藥價格漲落互顯，整體向上，所以整體毛利率略有下降但仍維持較高水平；公司地處工資水平較低的東北，另外自動化生產程度較高，人工成本較低，僅占總成本的7%；此外，公司生產線的利用效率較高，因此，公司的毛利率、凈利潤率和凈資產回報率較高。

　　為擴大銷售，公司加大了市場開拓力度，營業費用有所攀升；但整體看兩費比例較為穩定。公司的銷售網絡從2000年14個省市的1800所

醫院發展到目前的30個省份的900多家醫藥公司和3000多家醫院，可以說公司的銷售網絡覆蓋率不算低，但從產品的銷售額看，單品種銷售額都不大，說明公司的產品競爭優勢不明顯，銷售網絡的滲透率不高。從銷售收入的地區分布看，公司主要的銷售區域集中在東北和華北，這兩個地區的銷售額合計占80%左右，公司在其它地區的滲透率有待提高。

　　公司在研品種中，仙靈雙保心膠囊(主治冠心病)、血府逐淤顆粒(主治心絞痛)、壯腎膠囊(主治陰虛)、艾附暖宮顆粒(主治婦科疾病)、紫金膠囊(消腫止痛)、紫雪顆粒(止痙開竅)等6個在研品種估計在2007年可望拿到新藥證書,，將豐富公司產品線。

　　3、財務分析

　　公司的債務結構在合理的范圍內，長短期償債能力處于正常范圍內，特別是長期償債能力較強。公司不存在被控股股東、實際控制人等資金占用的情況。公司的應收帳款周轉速度雖然有所加快，但應收帳款總額相對較大，今后要加大貨款的清收力度，改善公司的信用管理制度。另外，雖然應收帳款壞帳計提比例較為寬松，但好在實際上公司的應收帳款帳齡結構也還合理，一年期以內的為81，二年期以內的占16.8%，三年以上的沒有，因此整體的壞帳風險并不算大。公司存貨周轉率一般，經營性現金流處于較好水平。

　　4、募集資金投向分析

　　醒腦再造膠囊主治祛風活絡，藥效較好，但之前未能進醫保所以影響了營銷推廣。目前該產品已進入醫保目錄，為產品推廣打開了機遇，而公司膠囊劑生產能力較為飽和，有需要擴大生產能力。四妙丸在主治類風濕關節炎等方面有較好療效，而丸劑的生產能力也較為飽和，需要擴大生長能力。提取車間改造主要是加大投資，引進二氧化碳超臨界萃取和超微粉碎技術、冷凍干燥技術等先進的中藥生產技術，有助于提升公司的基礎生產能力。研發中心也是中藥企業要考慮的長期競爭力，但從經驗看，大多數還停留在購建設備和辦公場所以及做一些二次開發，真正用于產品早期研究的還較少。公司也沒有專門提到具體的研發品種。從公司募集資金投向看，公司主要是要改善主要劑型的生產能力，而這些產品關鍵要實現營銷的突破才能帶動公司業績的較快增長，所以我們認為對公司未來業績的改善較為有限。

　　5、類比估值

　　在我們的盈利假設中，我們預計公司2006年和2007年EPS為0.57和0.47元。我們選取了中藥行業中8家經營規模偏小的非龍頭公司以及2家主導產品為心腦血管藥物公司作為估值參考，考慮到銷售規模和產品特色、行業地位等因素后給予公司22-25倍PE，公司的合理價格在9.4-11.7元之間，超過14元以上建議減持。

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