馬克明 華泰證券

　　投資要點：

　　我們認為華菱管線未來發展潛力較大，前景看好。主要基于兩點:第一,公司的產品結構已得到改善,高端產品逐步投產,未來將顯著提高公司業績；第二,公司第二大股東米塔爾具有豐富的跨國并購整合的經驗，其進入公司參與管理后,并購效應正逐步顯現，未來米塔爾將繼續與公司在管理、營銷、技術等方面深入合作，以提升公司經營業績。

　　石油用管、船板、管線鋼等產品應用前景廣闊，附加值較高，這也是公司未來重點打造的產品。寬厚板產品投產不久，毛利率不到10%，預計2007年毛利將顯著提高，有效提升公司業績。公司與美國最大的油管廠商龍星技術公司簽署戰略合作協議，共同建設高質量石油管加工生產線。如果協議順利實施，將極大提高公司生產高質量無縫鋼管尤其是油氣用管(OCTG)的生產能力，從而增強公司盈利能力。

　　我們在公司調研的過程中，明顯感到公司較為認同米塔爾參與公司管理帶來的效果。公司三季報披露，06年前三季度公司毛利率處于歷史高位水平，采購、營銷、預算、技術研發等重點業務的協同整合使公司成本降低10多億元。根據我們的測算，2006年公司的主營業務收入增長不到20%，而公司公布的業績預增在50%-100%。這些效應除了鋼材市場行情好轉、產品銷售價格提升帶來毛利提升的因素之外，我們認為這與米塔爾進入公司后改善公司治理結構和提高管理能力不無關系。

　　預計公司2006-2008年凈利潤分別為9.41、13.69、16.69億元，增長率分別為71.9%、45.6%、21.9%，對應07年每股收益0.62元，給于公司11-12倍的P/E，則12個月的目標價位為6.82-7.44元，股價有較大的上漲空間，給予公司“推薦”評級。

　　一.公司概況

　　華菱管線1999年由湖南華菱鋼鐵集團有限責任公司聯合長沙礦冶研究院、湖南冶金投資公司等四家公司共同發起，重組其下屬湘鋼、漣鋼、衡鋼等三家企業的優質資產發起成立。

　　公司是我國十大鋼鐵生產企業之一，近年來致力于開發高附加值產品，以冷、熱軋薄板、寬厚板、無縫鋼管、精品線材等特色產品作為發展重點，形成了專業化的分工格局，業績彰顯，從以生產建材為主的鋼鐵企業一躍而成為我國具有高技術水準、高附加值產品的先進鋼鐵企業，市場競爭能力得到大幅提升。

　　目前公司高附加值產品比重已占到60%以上，板管比接近50%，形成了板、線、管三大主導產品。公司已逐步遠離惡性競爭的低端建材市場,力爭成為世界級的無縫管生產企業、國內先進的冷熱軋薄板和精品線材生產基地。2005年10月，公司完成了對世界第一大鋼鐵集團米塔爾鋼鐵公司的股權轉讓，成為中外合資華菱管線股份公司，米塔爾已派駐高管進入公司參與管理。

　　根據實地調研考察及與公司有關部門交流了解到的情況，我們認為，公司未來發展潛力較大，整體競爭力將會逐步提升，有望在國內二線鋼鐵企業競爭中脫穎而出。這除了公司自身生產技術水平、管理水平提高和產品結構調整取得顯著成效之外，米塔爾公司的進入是一個重要的因素。米塔爾具有豐富的跨國并購整合的經驗，其派出的市場總監、財務副總、技術副總進入公司參與管理，目前在成本控制、治理結構、技術改進等方面已取得了較大成效。我們認為，隨著公司兩大股東在業務與技術上的進一步深入合作，公司未來的發展前景值得期待。從公司2006年三季報可以看出，QFII占據了公司前十大流通股東的半數，QFII看好的主要原因正是米塔爾對兼并企業的整合能力和業績的提升能力。

　　二.公司產品結構與競爭力分析

　　板管比例逐步增加，高附加值產品集中投產

　　隨著公司220萬噸熱軋薄板生產線達產，50萬噸大口徑無縫鋼管、200萬噸中(寬)厚板、80萬噸冷軋薄板等的投產，公司板管產品比重逐步增加，高附加值產品增強了公司經營的抗風險能力，公司未來業績將顯著提高。

　　經過前幾年產能的快速擴張之后，公司目前已有近千萬噸的生產規模，未來發展戰略將不再是產能擴張，而主要是調整產品結構，通過提高生產技術水平、管理水平來提高產品的附加值。根據調研了解的情況，在目前的板材產品中，公司尤為重視專用無縫管(尤其是油氣管)和寬厚板(船用板、管線鋼等)這兩大類產品的發展潛力。

　　公司高品質無縫管和石油管應用前景廣闊

　　目前我國主要有天津鋼管、寶鋼、鞍鋼、華菱(衡陽鋼管)、包鋼、攀鋼(成鋼)等六大無縫鋼管生產基地，代表國內最先進的無縫鋼管生產水平和能力。國內一共8套連軋管機組分布見表2。

　　從供需總量來看，國內無縫鋼管市場已出現一定過剩，但結構性矛盾比較突出。專用無縫管的生產比例偏低，一般用途管的比例較高。油井管和大口徑高壓鍋爐管等產品附加值較高，但國內部分產品生產質量和工藝水平不能完全滿足需求。

　　值得指出的是，2006年8月，華菱連軋管有限公司與美國最大的油田專用管供應商龍星技術公司(龍星技術)簽署戰略合作協議，引入龍星公司作為股東，共同建設高質量的石油管加工生產線。如果協議能順利實施，將在未來極大提高華菱管線生產高質量無縫鋼管尤其是油氣用管(OCTG)的生產能力，從而增強公司盈利能力，同時,根據合作協議,公司與龍星將在銷售方面進行合作，進一步擴大出口，建立與國際油氣公司直接供貨的穩定渠道，每年可以向北美出口20萬噸的高鋼級油氣用管。此項協議目前尚在國家有關部門審批之中，我們在調研中了解到，由于只是參股合資，且可以引進國外先進技術，公司對此項合作審批表示樂觀，并認為引進鋼管熱處理、深加工等先進技術后，公司油管產品的質量以及附加值將會進一步提高，毛利率將會從目前的17%最少提升到20%以上，同時產品出口量增加，出口價格將高于國內銷售價。

　　公司寬厚板產品將受造船等行業旺盛需求拉動

　　我國船舶工業近年來處于快速發展中，目前已具備了較強的國際競爭力。2006年上半年，國內造船企業承接新船訂單1608萬噸,同比增長113%，首次超過日本，位居世界第二。目前國內企業手持訂單超過5000萬噸，完成這些訂單的工期一直排到2008年。我國造船業占世界市場的份額目前已超過20%，顯示出世界造船中心正在向中國轉移。

　　船舶工業對鋼材的消費包括中厚板、熱軋薄板、冷軋薄板、型材、管材等，其中中厚板在船舶用鋼中約占80%～85%的比重，是船舶工業生產最主要的原材料。

　　2006年我國造船完工量約為1300萬載重噸左右，按歷史經驗數據，每載重噸需要消費量鋼材0.5噸，需要消費船板0.4噸，按此推算2006年我國船舶工業消費鋼材650萬噸，消費船板520萬噸。

　　從船板供應總量上看，目前國內船板供需基本平衡。但與發達國家相比，我國船板技術上仍有一定差距：高強度級別的船板力學性能與進口船板相比有所欠缺，國內船板生產企業多集中生產A級、B級船板，而D級、E級、F級船板需要相當數量的進口。

　　與一般板材不同，船舶工業用船板必須獲得船級社的認可才能使用。目前國內中厚板軋機和生產企業雖然較多，但能生產船舶用板的企業主要是寶鋼、鞍鋼、濟鋼、南鋼、邯鋼(舞陽)。

　　公司的寬厚板產品以新軍姿態進入市場，在成功開發了低合金高強度結構鋼板、鍋爐及壓力容器板、橋梁及高層建筑板等產品的同時，已開發出D36級船用鋼板，并先后通過了八國船級社的認證，打開了高級船板拓展國際市場的通道。待熱處理線和精整線建成后，將開發生產E、F級等高級別船用鋼板。公司2006年船板產量30萬噸左右，預計2007年將提高到40萬噸以上，由于船板投產不久，生產成本偏高，毛利率不到10%，預計2007年毛利可達12%-17%，利潤提升空間較大。

　　從國內船用鋼板市場價格走勢來看，進入2007年之后，國內船用鋼板市場繼續維持平穩向上的運行態勢，目前國內造船業手持訂單與年產能力的比率已超過4倍，造船廠家的銷量和價格在未來3-4年內都已鎖定，這就決定了對船用鋼板的需求強度不可能減弱，而將繼續增長，從而成為支撐國內船板市場走強走穩的動力。

　　三.米塔爾重組后的效應分析

　　協同管理初見成效, 采購與營銷合作逐步深入

　　2005 年11 月，中外合資的華菱管線股份有限公司正式啟動。米塔爾公司委派市場營銷總監、技術總監、財務副總監三位高管常駐華菱管線，以促進華菱管線開拓國際市場、技術交流與技術引進、推行國際通行的財務管理與評價體系等工作的開展。

　　在我們與公司相關人員的交流中，明顯感覺到公司較為認同米塔爾參與公司管理帶來的效果。2006年公司三季度報告披露，前三個季度，公司毛利率12.33%,高于去年同期1.28%，處于歷史較好水平,全年的毛利率也將高于前三個季度的水平。同時通過提高對采購、營銷、預算、技術研發等重點業務的協同整合，降低了運營成本，提高了運行效率，前三個季度，公司成本降低10多億元。根據我們的測算，2006年公司的主營業務收入增長不到20%，而公司公布的業績預增在50%-100%。這些效應除了鋼材市場行情好轉、產品銷售價格提升帶來毛利提升的因素之外，我們認為這與米塔爾進入公司后改善公司治理結構和提高管理能力不無關系。

　　與國內生產規模相似的二線鋼鐵公司比較近兩年的毛利率，可以看出，2006年前三個季度，華菱管線的產品毛利率也相對較高。

　　在采銷系統方面，雖然目前華菱管線并未完全被納入米塔爾的全球采購和營銷系統，但雙方在這方面的合作正逐步深入。華菱管線充分利用了米塔爾的全球營銷網絡和即時信息，拓展國際市場，擴大產品出口。2005年下半年公司出口到北美的線材遭遇反傾銷調查，米塔爾為公司的勝訴發揮了積極的促進作用。2006年，在公司外方營銷總監和米塔爾公司的積極協調下，公司產品出口快速增長，前三季度，出口鋼材116萬噸，全年出口約180萬噸，占鋼材生產總量的近20%，出口比例僅次于鞍鋼。保守估計鋼材平均出口單價比國內售價高200元/噸，扣除相關出口費用，公司全年出口增加的毛利也超過3億元。

　　技術未按期提供，但技術合作正逐步展開

　　根據雙方的合作協議，米塔爾將在規定時間向公司提供鐵還原技術、造船板、電工鋼等多項技術。技術提供的協議時間如表7。

　　到目前為止，米塔爾的直接還原鐵技術和優質棒材技術并沒有如期提供給公司，但根據公司技術人員介紹，上述技術的擬引進工作正在逐步展開：華菱衡鋼2006年9月份組織技術人員到米塔爾南非等鋼廠考察直接還原鐵(DRI)生產技術，與美國龍星公司的戰略合作成功后，DRI技術的引進將進入實質性啟動階段；華菱湘鋼已開發出D36級船用鋼板并通過8國船級社認證，待熱處理線和精整線建成后，將在米塔爾技術專家指導下開發生產E、F級等高級別船用鋼板；汽車深沖冷軋鋼板生產技術與米塔爾公司進行了多次技術交流，正組織人員進行論證； 鋅鋁合鍍和高等級棒線材兩項技術的提供將根據華菱管線 具備的條件和實際情況需要進行。

　　我們認為，米塔爾公司作為華菱管線的第二大股東，在沒有取得控股權的情況下，可能不會積極如期向華菱管線提供上述所有技術，但隨著與華菱管線一體化合作的深入，以及從自身利益考慮，期望在中國的第一個重組項目取得好的示范效應，這些技術會進入華菱管線，只是時間上可能有所拖延。屆時這些技術將極大提高公司的產品競爭力和盈利能力。

　　四.公司盈利預測

　　對公司盈利預測的說明如下：

　　1.冷軋板與寬厚板為2006年新投產產品，生產規模和生產水平受到一定制約，導致生產成本偏高，效益沒有得到充分發揮。公司2006年上半年報和第三季報披露的冷軋和寬厚板的產量與銷售收入不相匹配，經與公司相關人員交流，得知這兩種產品的產量與銷量具有一定差額(2006年冷軋實際產量為75萬噸左右，寬厚板實際產量為115萬噸左右)，同時公開的出廠價格與實際售價也有所出入。本次盈利預測中，這兩種產品的銷售價格主要參考公司每月公布的出廠價格，實際銷量參考調研時公司介紹的數據，如表9中括弧內數字。

　　2.受市場變化的影響，控股子公司華菱光遠的銅盤管產品2006年前三季度出現虧損，后停產。產量預測參考第三季度公布數字。

　　3.所得稅率：公司依據有關稅法的規定按33%的稅率繳納所得稅。但根據財政部、國家稅務總局聯合下發的《技術改造國產設備投資抵免企業所得稅暫行辦法》，公司享受國產設備抵免企業所得稅的政策。考慮公司大規模新增生產設備投產已基本結束，以及未來新會計準則的實施，所得稅率按25%計算。

　　五.公司估值與投資建議

　　采用國內A股上市的主要鋼鐵公司作為參照。目前這些公司股價對應的2007年平均動態P/E為11倍左右。

　　近幾日鋼鐵上市公司股價大幅下跌，但我們認為這只是階段性調整。目前國內鋼鐵行業運行趨勢良好，盈利增長前景值得期待，我們依然看好鋼鐵行業基本面的表現。此次下跌為買入鋼鐵股提供了良好的機會。鋼鐵上市公司的股價具備一定上行空間，行業平均PE應在11倍以上。結合公司2007年的預測每股收益0.62元，給以公司11-12倍的P/E，12個月的目標價位為6.82-7.44元，股價具有較大的上漲空間，給予公司“推薦”評級。

　　附錄：米塔爾鋼鐵介紹

　　米塔爾鋼鐵公司是世界上最大也是最為全球化的鋼鐵公司，被認為是典型的“無母國”型跨國企業，米塔爾國際化的過程就是一個全球并購鋼鐵企業的過程。米塔爾公司注冊在安德列斯群島，公司的總部在倫敦，創辦人L·米塔爾是印度移民，在15個國家擁有鋼鐵廠，雇員超過15萬人。涵蓋現代鋼鐵制造的各個方面，生產全系列的長材和扁材，它為所有主要鋼鐵消費領域提供服務，包括汽車、電器、機械和建筑等行業。

　　米塔爾集團的國際化經營在其不同的發展歷程中存在以下的特點：

　　第一階段(1957～1981年)主要以自有資金投資新建項目為主，產品主要是棒材和線材，這24年里，米塔爾發展成為一個在印度和印尼擁有30萬噸電爐鋼和兩家小型棒線材軋廠的小型跨國鋼鐵企業。

　　第二階段(1981～1995年)，以跨國并購短流程廠為主。圍繞產品

　　第三階段(1995～至今)由一個成功的資產經營大家逐漸發展成一個資本運作的高手。借助在

　　米塔爾主要采取“以強購弱”的吸收式并購，堅持不重規模重市場，不重局部重整體，圍繞核心技術并購一個、同化一個、改造一個、激活一個的原則，在并購對象、并購方式及并購后的管理上具有以下特點：1、圍繞核心技術，選擇成本低、市場前景好、技術裝備水平高、能在短期內使其盈利的、經營不善且國家急欲改善其經營狀況的國有企業作為并購對象。2、以承擔債務、一定時期內不改變勞動雇傭關系和承諾注入改造資金為談判的三大籌碼。米塔爾通常會取得當地政府的全力支持。3、采取靈活多變的并購策略。對特立尼達和多巴哥鋼鐵公司采取的是先租賃后收購的并購方式。在并購規模較大的鋼鐵企業時，以先購買部分股權實現相對控股，再視經營狀況、資金狀況逐步獲取全部股份。4、堅持同化與改造并重，知識共享與獨立經營并行的原則，使被并購企業在最短的時間里完全融入自己的集團。