楊青麗 中信證券

　　估值及預測

　　綜合絕對估值和相對估值，我們認為興業銀行的合理估值為25-29.93元/股左右，對應的2007年PB為3.49倍，2007年PE為27.91倍。

　　絕對估值

　　我們采用三階段DDM模型進行絕對估值，結果顯示興業銀行一年后合理價值為25.03元/股，對應發行后07年PB為3.49倍，對應2007年PE為27.91倍。

　　模型中我們并未考慮營業稅的降低，如果假設從2011年開始營業稅率每年減少1%直至2015年降為0，則模型給出的興業銀行估值結果為29.93元/股，對應的2007年PB為4.18倍，2007年PE為33.37倍。

　　相對估值

　　興業銀行的盈利能力和資產質量均處于上市銀行的中等水平，因此我們認為，興業銀行可以取得上市銀行平均估值水平(由于我們現階段對深發展持有“賣出”評級，因此在計算平均估值水平時將其剔除)，即2007年PB3.74-3.75倍、2007年PE27.22-28.10倍，與浦發銀行及民生銀行增發后的估值水平類似。

　　按照上述估值水平，興業銀行的合理價格為24.41元/股-26.86元/股。

　　資產質量位于中等水平

　　通過與已上市銀行的橫向比較，我們認為興業銀行的資產質量處于中等水平。

　　不良率呈下降趨勢，橫向比較處于較低水平。興業銀行五級分類不良貸款率從2003年開始一直呈下降趨勢，2006H不良率為2.01%，略高于民生和浦發，低于其他上市銀行；其關注類貸款占比為2.7%，在上市銀行中也處于較低的水平；但是興業銀行的損失類貸款占比稍高。

　　不良貸款余額增長率偏高。興業銀行逾期貸款2006年半年增長率達26.4%，與其他上市銀行相比為最高；次級以下貸款半年增長率4.75%，低于華夏、浦發和建行，居第四。上述數據表明興業銀行2006年上半年的資產質量惡化程度處于比較高的水平。

　　撥備覆蓋比較充分，不良貸款分類較謹慎。興業銀行2006H撥備覆蓋率為100.3%，低于招行、民生和浦發。我們將按照人民銀行《銀行貸款損失準備計提指引》的規定計提的撥備定義為“必要撥備”，則影響撥備需求的因素除了整體的不良貸款率外，還有不良貸款的內部結構。我們認為“必要撥備/實際撥備”融合了不良貸款率和實際撥備覆蓋率兩個指標，能更綜合的反映銀行的資產質量狀況。興業銀行的“必要撥備/實際撥備”為102.9%，說明其理論上撥備比較充分，橫向對比略低于招行、民生和浦發。“(撥備-不良)/(貸款-撥備)”也反映了資產質量的這一對比結果。

　　2006中期末，興業銀行逾期貸款扣準備后凈額與貸款扣準備凈額之比為0.05%，列第四名，僅高于招商(-0.84%)、浦發(-0.74%)和民生(-0.14%)；次級以下貸款扣準備后凈額與貸款扣準備凈額之比為-0.01%，也是僅高于招商、浦發和民生。其逾期貸款余額大于次級以下貸款(唯招商例外)，但二者之差與總貸款之比僅高于招商，說明五級分類謹慎程度僅次于招商。

　　潛在不良資產率不低。興業銀行重組展期貸款余額上半年是下降的，但其中正常和關注類占總貸款的0.81%；待處理抵債資產扣準備凈額占總貸款的0.19%，合計占貸款之比在上市銀行中處于第五低，屬中間水平。

　　貸款行業結構難以判斷是否穩健。一方面，興業銀行房地產建筑業貸款占比達18.7%，為上市銀行最高；商業貿易行業貸款占比為13.5%，列第三高；歷史經驗顯示，房地產建筑業和商業貿易行業都是貸款風險偏高的行業。另一方面，興業銀行在交通運輸、能源及公用事業等行業的貸款投向占比為28%，在上市銀行中僅次于招行和華夏，這些行業都是信貸風險較低的行業。

　　貸款行業投向在改善。我們發現興業銀行一直在努力調整貸款行業投向，能源、交通運輸以及公用事業等不良率低的行業的貸款配置比重在逐步加大，而在制造業、計算機服務以及商業貿易等高不良率行業的貸款投向增長明顯減少。

　　表現出資金高進高出的高風險特征。興業銀行貸款平均利率06年半年達5.72%，在上市銀行中屬較高水平(與浦發并肩，其次為深發展的5.59%)，說明貸款風險度不低，同時存款成本較高，06上半年為1.76%，僅次于華夏(1.90%和民生1.79%)，因此興業銀行有資金高進高出的高風險特征。貸款占總資產之比較低、債券投資占比高，這種資產結構相對安全些，但可能有資本不足少放貸的原因。

　　綜上所述，我們認為興業銀行整體資產質量在上市銀行中處于中等水平。

　　但考慮到興業銀行的高管作為銀行業資深、專業的經理人，對風險高度關注，在全行推廣考慮風險后回報的理念和考核激勵制度，在作業流程上逐步改進，我們相信其信貸風險在可控范圍之內。

　　盈利能力位于中等水平

　　興業銀行2006H準備前ROA0.64%，僅高于深發、華夏，與民生相同，由于債券等免稅收入占比高導致有效所得稅率低，ROA為0.35%提高至上市銀行第五名，中小銀行第二名，僅次于招商銀行。起2006H的ROE為12.35%，為上市銀行最高值，但這主要是因為其資本少、杠桿比率較高所致。如果考慮07年增資，則ROE降低為第二三名。

　　興業銀行的經營效率在上市銀行中處于比較領先的位置，人均貸款規模僅次于民生和浦發，人均凈利潤最高。

　　利差水平將略有提升

　　興業銀行貸款平均利率近幾年基本呈上升趨勢，2006H達到5.72%，與浦發銀行并列上市銀行第一。我們認為興業銀行的高貸款利率主要源于其貸款結構中中小企業貸款占比高有關，公司在招股書中未公布具體的數據，但是管理層在路演中表示該比例高達70%以上。我們從單筆貸款規模分布中也可以推測出其中小企業貸款比較較高，興業銀行70.8%的公司貸款單筆規模在1億元以內，53.6%的公司貸款單筆規模在5千萬以內。

　　興業銀行生息資產凈利息邊際近兩年走低，我們認為主要原因有：

　　1、貸款在生息資產中的占比降低，而貸款是回報率最高的生息資產。

　　這要是由于興業銀行受到資本充足率較低的影響，我們認為隨著此次上市完成，這一影響因素短期內將不存在；2、付息負債成本較高，主要是因為興業銀行受限于營業網絡的不足，低成本的儲蓄存款占比偏低，而采取發行成本較高的債券的形式提供資金來源。

　　我們預期此次發行完成后，興業銀行會加大貸款的投放力度，隨著網點的拓展和公司向零售業務的轉型，儲蓄存款在負債中的占比將提高，并且央行2006年4月、8月兩次加息均擴大了銀行的凈利差，其效應將在2006下半年及2007年逐步體現，因此未來3年，興業銀行的生息資產凈利息邊際有望提升。但是長期而言，受金融脫媒及利率市場化逐步推進的影響，行業整體利差水平可能呈收窄趨勢。謹慎起見，我們假設興業銀行生息資產凈利息邊際在未來三年內僅從現在的2.17%提升到2.20%，并在以后的期間保持穩定。

　　費用收入比保持穩定興業銀行的費用收入比

　　近三年一直穩定在40%的水平上，其2006H的費用收入比為39.4%，略高于招行和浦發，低于其他所有上市股份制銀行。

　　我們認為興業銀行的低費用收入比一方面得益于公司對成本費用控制的重視以及對精細化成本管理的有效執行，另一方面也與其零售業務占比低有關，因為零售業務是高成本業務。

　　興業銀行推行以責任成本控制為主線的全面成本管理，把成本管理從“成本核算、成本削減”轉變為“全方位、全過程責任控制”，促使全行上下牢固樹立成本意識，積極關心和主動參與成本管理。公司對分行實行變動費用率控制和財務授權相結合的管理模式，對總行部門實行可控費用預算管理；實行統一規范的費用列支會計核算手續和財務處理流程，逐步實現了對全行費用列支的預算執行管理和實時監控；對營業費用遵循“誰使用誰分解，誰收益誰負擔”的總體原則，基本實現按部門、客戶經理、項目等的分解分攤；對全行財產實行集中管理，構建了全行集中的固定資產、無形資產核算和管理體系。

　　在會計核算管理上，公司啟動財務管理系統的升級改造，以提高財務管理的透明度與效率；與此同時，通過搭建管理會計模型及推進該模型在全行的全面運用，提升成本管理的精細化水平，實現資源配置的進一步優化，有效的控制成本費用。

　　基于以上原因及以下分析，我們認為興業銀行的費用收入比將保持在現有的水平上：

　　1、興業銀行的費用結構中，員工費用占比最高，由于公司采用經濟增加值等指標進行考核，我們認為員工工資會和公司的收入情況保持比較固定的關系；

　　2、折舊和租賃費用會隨著業務的發展顯示出規模效應，不過由于IPO后公司會加大營業網點的投入和IT信息系統的建設，因此我們預期該項費用的增速將和收入增長基本一致；

　　3、至于辦公費用和宣傳等費用，公司一般采取和收入掛鉤的預算管理，雖然短期內會因為業務的拓展而加大營銷力度，但是中長期看，該項費用的增長會存在比較顯著的規模效應。

　　信貸成本略有下降

　　從2004年開始，興業銀行的信貸成本逐步走高，我們認為這是公司有意加大撥備計提力度、提高撥備覆蓋率的結果，公司2006H的撥備覆蓋率已經達到100.3%，撥備覆蓋比較充分，因此我們認為公司不會為了提高撥備覆蓋率而繼續加大撥備計提力度；另一方面，興業銀行不良貸款形成率一直在降低，而且隨著上市后公司對風險控制的改進，其信貸成本將逐步下降，但是謹慎起見，我們假設公司未來5年的信貸成本處于0.70%-0.73%之間。

　　有效稅率保持穩定

　　興業銀行的有效稅率從2004年開始快速下降，我們認為這是免稅收入在稅前利潤中的占比迅速提高所造成的，因為興業銀行生息資產中國債投資的比重在加大，而國債利息收入是免納所得稅的。這一方面反映了興業銀行在資金業務方面的優勢，另一方面可能與興業銀行的資本充足率不足、被迫增加低風險系數的國債投資的配置有關。

　　隨著上市后資本充足率的提升，我們預期興業銀行會加大貸款的投放力度，國債投資在整個生息資產中的比重將下降，國債利息收入在收入中的占比將降低，受此影響有效稅率會有所上升；但是考慮到兩稅合并后法定稅率會降低。

　　我們假設3個情景，對興業銀行未來的有效稅率進行分析：

　　1、免稅收入占稅前利潤的比例下降到60%2、免稅收入占稅前利潤的比例下降到50%，不可抵扣項目占稅前利潤的比例下降到30%，有效稅率下降到25%3、免稅收入占稅前利潤的比例下降到50%，不可抵扣項目占稅前利潤的比例保持在30%，有效稅率保持25%我們認為情景1、2、3可以分別作為對2007年、2008年及2009年及以后年度的模擬。因此我們假設公司的有效稅率在2006年度為23%，以后年度為25%。

　　業務分析

　　公司概況

　　中國第十大商業銀行興業銀行于1988年8月成立，總行設在福建省福州市，是繼交通銀行、中信銀行、招商銀行、深發展之后成立的第5家股份制商業銀行。

　　英國《銀行家》按照2005年的數據做出的中國銀行100強排行榜顯示，興業銀行一級資本和資產總額均列全國第10位。此次發行完成后，興業銀行將成為A股市場的第8家上市銀行、第10家上市的國內商業銀行。

　　公司治理較完善

　　引入恒生銀行、新加坡政府直接投資公司和國際金融公司三家境外戰略投資者以及發行A股后，形成了結構多元、比例合理的股權結構。

　　興業銀行逐漸規范和完善了董事會、監事會成員構成和各下設委員會的機構設置，引進國際資深銀行家進入董事會，建立獨立董事制度和外部監事制度，在董事會設立執行委員會和風險管理委員會、審計委員會、關聯交易控制委員會和提名、薪酬與考核委員會等專門委員會，為公司治理構筑了有效的組織保障；同時全面、系統地修訂、完善一系列基本制度，明確公司治理各層級的具體運作規范，促進各層級之間的相互制衡、有機銜接，系統完成公司治理結構日常運作機制的構建工作。

　　創新能力及市場能力表現良好

　　作為一家從福建走向全國的股份制商業銀行，興業銀行堅持“自主經營，自我發展”的原則，積極參與市場競爭，通過自主創新和市場化運作，取得了業務的快速發展。

　　興業銀行根據業務發展需求在學習借鑒國際已有成功經驗的基礎上進行創新。在國內首家發行次級債務和混合資本債券來實現資本補充；為提高網絡的生產能力，實現7×24不間斷服務，取得了金融系統的第一個發明專利；成功推廣“銀銀平臺”系統，開辟金融同業合作的新模式；興業銀行是國內最早完成全行數據大集中、較早具備遠程災難備份能力的銀行。

　　興業銀行是國內第一家整體收購城市商業銀行的股份制商業銀行，通過一系列市場化手段推動公司服務網絡向經濟中心城市的快速發展。

　　業務處于快速增長期

　　興業銀行處于業務快速增長期。根據人民銀行的數據，2000年12月31日到2006年6月30日，興業銀行人民幣企業存款在國內商業銀行中的市場份額由0.87%提高到2.75%，在同類股份制商業銀行中的排名上升到第四位；作為一家仍然以批發業務為主的中型商業銀行，我們認為隨著資本充足率限制的解決，興業銀行會隨著我國宏觀經濟的良好發展而繼續取得超越行業平均水平的增長速度，我們預期其未來5年的復合平均增長速度會超過30%。

　　地域化特點明顯

　　作為全國性商業銀行之一，興業銀行在全國主要城市設立了31家分行、338家分支機構，在上海、北京設立了資金營運中心、信用卡中心、資產托管部、大型客戶業務部和投資銀行部等總行經營性機構，建立了網上銀行“在線興業”和全國統一客戶服務熱線“95561”，與全球800多家銀行建立了代理行關系。

　　但是興業銀行的區域化特點仍比較明顯，對福建以及幾個主要發達城市的依賴度較高，業務及收入主要分布在長江三角洲、珠江三角洲、環渤海經濟圈。

　　憑借獨特平臺，同業業務突出

　　從興業銀行的資產負債結構可以看出其業務的明顯特點-同業業務和投資業務發展力度大、業務占比高。我們認為興業銀行的這種業務特點是其特有的銀銀平臺所帶來的。銀銀平臺通過向中小企業金融結構提供服務和技術支持，獲得了大量且穩定的資金來源，為了控制流動性風險，興業銀行又將此部分資金主要運用于同業往來的投放和非持有至到期的債券投資(興業銀行投資資產中70%以上為非持有至到期類)。

　　2001年，興業銀行在國內同行中較早成立同業業務部，專門負責與境內外金融機構合作，并于近年來貫徹“寬領域、專業化”的發展戰略，以向各類金融機構分別提供差異化的專業銀行服務為核心，發揮綜合業務聯動，完善金融服務功能，同業業務得到較快發展。銀銀平臺是興業銀行為“大同業”戰略開發的“聯網合作、互為代理”業務系統，公司通過該平臺為中小金融機構客戶提供代理接入現代化支付系統、柜面通等品種多樣的代理業務，并以此擴展服務網絡，一定程度上彌補了營業網點的不足，對公司未來的公司業務、零售業務、中間業務形成有利的聯動和支持。截至2006年6月30日聯網簽約客戶數達到49家，客戶類型包括城市商業銀行、農村信用社、農村合作銀行、農村商業銀行等，業務初具規模。

　　零售業務較落后，但發展迅速

　　興業銀行零售業務發展較落后，尤其是其存款中個人存款不足10%，在上市的股份制銀行中屬于最低的。

　　興業銀行存款占比低主要是因為其網點較少，也與其零售業務發展策略有關。其零售業務的市場切入點是以資產業務帶動，首先發展個人貸款，目的是圍繞目標客戶培育有價值的客戶群體，并帶動理財業務，支付結算業務的發展。

　　我們認為對于不存在網點優勢的中型銀行，這種策略有助于以較低的成本上取得業務的快速發展，一開始就可以帶來盈利。

　　興業銀行已將把加快零售業務的發展作為其業務發展模式和盈利模式戰略轉型的重要內容。

　　做大做強零售業務，關鍵在于提高產品銷售能力，建立起龐大的服務和營銷網絡。興業銀行通過與廣大中小金融機構建立新型的合作關系，培育自己的“多渠道分銷能力”，有望在資產規模和機構規模上均達至以點帶面的指數增長效應，實現零售業務的跨越式發展。

　　公司在上海成立了零售銀行管理總部，作為全行零售業務的經營管理中心，同時在部分分行啟動區域零售銀行事業部改革試點，建立了零售業務專業化隊伍。

　　公司在上海成立了信用卡中心，全面負責信用卡業務的拓展，并與中國銀聯合作，充分借助境外戰略投資者恒生銀行的成熟技術與經驗，在國內銀行同業中以較短時間、較小成本成功發行具有國際水準的信用卡。自發卡以來，興業信用卡各項業務呈穩步增長的良好發展態勢。公司與恒生銀行深度開展信用卡業務合作，將逐步使信用卡業務成為重要的盈利增長點。

　　在上述發展策略的推動下，興業銀行各項零售業務呈現加速發展態勢，根據人民銀行的數據，截至2005年12月31日，在同類股份制商業銀行中，興業銀行零售信貸余額增幅排名第1位；2005年，興業銀行人民幣卡的卡均交易量在股份制商業銀行中排第五位，借記卡的卡均存款在股份制商業銀行中排第五位；尤其是個人貸款發展較快，2006年中期半年的增速就達到37.5%，業務的快速發展也使其零售貸款在貸款中的占比快速提升，在上市銀行中處于中等水平。我們預計興業銀行未來3-5年仍會保持這樣的發展速度，并在2010年前后使零售貸款的業務和盈利貢獻占比提升到30%以上。

　　中間業務占比偏低

　　興業銀行2006H凈手續費收入占比為3%，在上市銀行中最低，而且其手續費收入來源較少，對表外業務的依賴度較大。不過，興業銀行的結算、銀行卡以及托管收入近兩年快速增長，因此其手續費收入的穩定性在逐步增強。隨著公司業務轉型的推進和新業務的不斷引入，我們預期公司未來5年的手續費收入復合增長率將達到35%以上，手續費凈收入占比在2010年達到4%左右。

　　風險提示

　　業務發展和轉型風險我們注意到興業銀行審貸仍以屬地原則為主，尚未實行垂直的審貸體系。

　　銀行業是個需要精細化管理、精細化控制的行業，尤其是快速發展的過程中容易積累大量的風險。興業銀行正處于高速發展的階段，因此對其風險控制的能力提出很大的挑戰。

　　興業銀行的中間業務收入和零售業務占比低，且仍處于投入階段，而且國內商業銀行均在進行向零售業務和中間業務的轉型，市場競爭日趨激烈，業務轉型的風險值得關注。興業銀行需要進一步改善經營管理機制，加強風險控制以及做好成本控制，才能在中間業務和零售業務的的發展上爭取到較大的空間。

　　與股東合作的變數恒生銀行作為興業銀行的第二大股東，其自身也在中國境內積極拓展各項業務，我們擔心隨著恒生銀行在國內業務的推進，興業銀行不可避免的將和其產生競爭關系，并由此影響恒生對興業在業務、技術和風險管理等方面的合作和支持。

　　宏觀調控帶來的風險銀行業由于其經營特點，如果不能很好地控制風險，會更容易受緊縮式宏觀調控的影響，資產質量的惡化會超出預期，業績增長會低于預期。

　　匯率風險及利率風險

　　銀行在資產負債的幣種、期限、時間結構不匹配，形成外匯風險敞口的情況下，將面臨匯率變動導致收益下降或承受損失的風險。

　　根據我們的計算，興業銀行外幣凈頭寸在以上銀行中處于較低的水平，面對

　　目前，利差收入在商業銀行收入中占主導地位，興業銀行也不例外。隨著利率市場化的進行，價格競爭成為商業銀行競爭的重要手段之一。例如，若

　　對商業銀行而言，當其所吸收或借入資金的利率和所貸放出去的利率存在期限或性質上的不匹配時，一旦利率發生波動，銀行的資產負債價值和收益情況均可能產生不利變化。

　　根據我們的計算，興業銀行即期流動流動性缺口相對較大，不過整體而言其久期缺口及對利率的敏感性和其他銀行相比沒有顯著的差異。